初探大宗商品場外衍生品之集中清算模式與雙邊清算模式

摘要：近年來，國際場外衍生品市場規(guī)模快速增長，未清償名義本金遠超場內，盡管大宗商品場外衍生品在場外衍生品市場中占比較小，但對于中國這個大宗商品進口及消費大國來說其特殊的風險管理功能無可替代。大宗商品場外衍生品的清算模式主要有兩種：集中清算模式和雙邊清算模式。本文主要闡述兩種清算模式的沿革、特征和優(yōu)缺點等，通過對比分析啟發(fā)我國大宗商品場外衍生品清算制度的路徑選擇。關鍵詞：大宗商品場外衍生品集中清算雙邊清算

1沈涓，中級會計師，現任上海期貨交易所結算部資深經理，研究方向為場外市場清算制度。

一、前言

20世紀80年代后期，隨著金融工程技術的突破，場外衍生品市場規(guī)模快速增長，近年來國際場外衍生品未清償合約的名義本金更是遠超場內。盡管大宗商品場外衍生品在場外衍生品市場中占比較小，但對于中國這個大宗商品進口及消費大國來說，大宗商品場外衍生品特殊的風險管理功能無可替代，如國泰君安證券在2019年年報中提到，公司去年著力發(fā)展貴金屬和大宗商品場外衍生品業(yè)務，累計新增掛鉤相關標的的場外衍生品名義本金853億元，同比增長399%。發(fā)展場外大宗商品衍生品既是對場內大宗商品衍生品功能發(fā)揮的有益補充和強大助力，更是為各類企業(yè)個性化、精細化供應鏈風險管理提供多樣的投資工具和手段，因此其重要性不可忽視。

場外衍生品的清算模式主要有兩種：集中清算模式和雙邊清算模式。從歷史上看，雙邊清算模式是場外衍生品市場的絕對主流。然而，自2007年，雙邊清算的場外衍生品成了引爆金融危機的導火索，隨著金融機構信用惡化，交易對手方信用風險迅速傳導，并由此產生多米諾骨牌效應，從而演變?yōu)橄到y性風險。相比雙邊清算場外衍生品市場，集中清算模式下的場外衍生品市場在全球金融危機中表現更為穩(wěn)健。于是在金融危機后的2009年，20國集團（G20）峰會通過決議：未來所有標準化場外衍生品均須通過中央對手方進行清算，以此降低系統性風險、操作風險，防止操縱市場和欺詐行為，保持市場整體穩(wěn)定。

二、大宗商品場外衍生品的集中清算模式為了順應場外衍生品場內集中清算的趨勢，全球很多交易所或清算機構都開始為場外衍生品提供清算服務。目前，場外衍生品集中清算的中央對手方主要有倫敦清算所（LCH）、美國芝加哥商業(yè)交易所清算中心（CME?Clearing）、洲際交易所歐洲清算公司（ICE?Clearing?Europe）、新加坡交易所（SGX）、香港清算所（HKEX?Clearing）等。

中央對手方集中清算有很多優(yōu)點。首先，透明度高，中央對手方往往能監(jiān)控所有市場參與者的頭寸，與雙邊市場相比，機構的風險敞口更清晰、交易更透明。其次，在操作效率和法律性方面，中央對手方采用保證金、軋差清算等制度提高運作效率、大幅降低成本，此外，中央對手方也可通過集中化的規(guī)則和機制有效降低法律風險。最后，違約處置和損失共擔，管理有序的違約處置流程（如集中拍賣等）比違約時無組織的合約替代對市場價格沖擊要小得多。當違約損失超出違約者保證金資金時，超過部分將由其他清算會員共同分擔，這一機制有效降低了違約對系統性風險的影響程度。

中國證券期貨2020年12月第5期初探大宗商品場外衍生品之集中清算模式與雙邊清算模式縱觀境內外各交易所互換交易集中清算制度，皆呈現以下幾個顯著特征。

（一）清算會員制度

中央對手方會制定嚴格穩(wěn)健的清算會員準入制度來控制清算會員的違約風險，預防清算會員違約風險波及中央對手方集中清算功能。

中央對手方對清算會員設置了一些較為嚴格的資格篩選條件，主要涵蓋注冊資本要求、凈資本要求、信用評級、法律法規(guī)適用性要求、運營和系統要求，以及違約基金等，只有符合以上要求才能成為清算會員參與中央對手方集中清算，中央對手方會不斷對清算會員的資本、信用、運營情況等進行評估，對那些不能維持其會員標準或發(fā)生違約的清算會員取消資格。因此，這些嚴苛的清算會員制度大幅降低了中央對手方的交易對手信用風險，從而保障中央對手方集中清算功能的實現。

1資本要求

如CME?Clearing根據不同產品特點對清算會員設置不同的門檻，建立了具有相應風險承受能力的清算會員體系。清算會員參與OTC產品清算時，凈資本要求為5000萬美元，且不低于自有賬戶和客戶賬戶中保證金總額的20%。CME?Clearing還設有專門的監(jiān)督部門對清算會員的資本金進行監(jiān)控。另外，持有清算會員公司50%以上股份的股東，必須對清算會員自營業(yè)務的債務承擔無限保證。

2信用評級

中央對手方通常對清算會員有最低的信用評級要求，如A級，而且除了參考外部信用評級之外，中央對手方通常還會對清算會員進行內部評級，像倫敦清算所（LCH）會綜合市場數據和外部評級對清算會員再進行內部信用評分。

3法律法規(guī)適用性要求

中央對手方要求清算會員符合一定的法律法規(guī)要求，如倫敦清算所場外清算平臺（Swap?Clear）要求清算會員無論注冊地在任何國家，必須符合美國法律框架。而且，清算會員必須擁有至少一個美國、歐盟或其他地區(qū)主管機構認可的法人實體。

4違約處置和違約基金

清算會員必須具備違約處置的能力，能順利實施清算所規(guī)定的違約處理流程，定期參與違約處置演練，證明其有能力在違約場景中快速獲取大量交易和參與競標。清算會員必須向中央對手方繳納違約基金，如倫敦清算所Swap?Clear清算平臺的每家清算會員必須繳納不少于1000萬英鎊的違約基金。

中央對手方對清算會員門檻的設立是一種權衡，若準入門檻設置較高，則意味著中央對手方交易對手風險較小，但容易使會員集中于少數大銀行而形成一定的壟斷;若設置準入門檻較低，打破壟斷的同時中央對手方面臨較大的交易對手風險。因此，中央對手方應根據自身情況和市場特點設立恰當的清算會員準入標準，平衡好市場和風險的關系。

（二）保證金制度

中央對手方向清算會員收取保證金，以覆蓋納入清算的資產組合的風險，保證金通常分為變動保證金（或盯市保證金）和初始保證金。

1變動保證金

變動保證金是定期根據相關頭寸盯市價值的變動進行的調整，估值簡單明了。中央對手方作為所有交易的對手方，負責進行計算，對所有頭寸進行估值，并據此進行收付保證金，變動保證金的收付為現金。場外集中清算市場對于變動保證金的追加頻率越來越趨向于每日交收，以最小化“保證金風險期限”。如洲際交易所歐洲清算公司（ICE?Clearing?Europe）凌晨2點發(fā)布追加保證金通知，要求清算會員在下一交易日10點前完成繳納。當價格發(fā)生較大變化時，中央對手方可能會增加變動保證金追加頻率，在日間進行變動保證金追加，而且要求清算會員在非常短的時間內繳納保證金，如上清所進行日間變動保證金追加時要求清算會員在1小時之內繳納。當然，頻繁的日間變動保證金追加會給清算會員帶來流動性風險，且追加的保證金也并非立即劃轉給盈利的清算會員，造成繳納的不對稱性，因此對清算會員來說變動保證金的成本是比較高的。

2初始保證金

初始保證金是市場參與者開啟頭寸時必須支付的保證金，旨在應對不利的盯市變動，它要覆蓋保證金風險期間價格變動所帶來的大部分風險。對于場內交易產品，中央對手方多采用20世紀80年代芝商所（CME）開發(fā)的標準組合風險分析（SPAN）方法設置保證金水平，而對于場外交易產品，因風險因子多于場內產品，中央對手方則多采用風險價值（VAR）模型計算保證金水平，如CME對于IRS就采用了VAR模型測算保證金水平。中央對手方在使用各種模型的過程中，也在不斷地進行調整和修正，如采用歷史數據的采集從過去的5年增加到10年，并對歷史極端事件的權重進行調整，以避免保證金水平的大幅降低。不管中央對手方采用何種模型測算保證金水平，始終要在成本和風險之間進行平衡，既不能給市場設置過高的資金成本，又要控制市場風險對中央對手方造成的沖擊。另有一個趨勢值得關注，CME從2012年開始為場內歐洲美元、國債期貨同場外利率產品提供跨市場保證金折抵，2018年每日節(jié)省保證金約24億美元，同時有關場內產品和場外產品之間投資組合保證金的監(jiān)管授權已經到位，這一授權適用于所有場內、場外的外匯產品及現金交割的期權產品等。

（三）違約處置及財務保障體系

2008年的金融危機使得監(jiān)管者相信場外衍生品的集中清算更有利于市場的透明和穩(wěn)定，其緣由之一是中央對手方能組織有效、快速的違約處置程序及擁有相對健全的金融財務保障體系。

1違約處置

當清算會員違約時，中央對手方可以對該會員實施中止交易、強制平倉、頭寸拍賣、頭寸轉移等違約處置手段。一般來說，當清算會員無法向中央對手方支付合約相關資金流時，中央對手方即宣告該會員違約，這時，中央對手方的特殊地位使其有權管理與違約會員存續(xù)合約有關的市場風險。首先是對違約會員頭寸進行宏觀對沖、平倉，之后會對違約會員頭寸進行拍賣，未違約會員為了降低違約頭寸給他們帶來的損失有動力主動參與拍賣程序。中央對手方每年會組織1～2次的拍賣程序演練以應對不時之需，如上清所每年會針對不同的產品組織一次拍賣流程應急演練，以幫助清算會員熟悉拍賣程序、提高拍賣效率。有一些中央對手方還組建違約管理委員會提供違約處置建議和指導，如CME?Clearing設立了IRS違約管理委員會和CDS違約管理委員會，以更專業(yè)、更精準的方式和角度來進行違約風險管理。

2財務保障體系

在極其少數情況下，如發(fā)生金融危機或清算會員財務狀況急劇惡化等導致清算會員違約，中央對手方立即按照違約流程對違約會員進行違約處置。當違約會員的初始保證金消耗殆盡時，中央對手方啟動“違約風險瀑布”，動用其他財務資源彌補虧損，保障中央對手方清算系統正常運轉。違約風險瀑布的結構如圖1所示。

這些預先設定的損失補充瀑布構成了中央對手方財務保障體系，極大地緩釋市場風險，確保中央對手方的償付能力，對于系統風險防范起到了決定性的作用。

三、大宗商品場外衍生品的雙邊清算模式雙邊清算模式是場外衍生品市場發(fā)展初期的自然選擇和最佳選擇，當市場有足夠多的正反向對沖需求時，交易者就能將自身風險轉化為產品或合約進行交易，最終以雙邊清算了結。隨著市場規(guī)模擴大、產品不斷創(chuàng)新，場外衍生品市場的系統風險引起監(jiān)管機構的高度重視。國際掉期與衍生工具協會（ISDA）自1985年成立以來，一直致力于推動國際場外金融衍生品協議的發(fā)展完善。歷次發(fā)布的ISDA主協議意在將標準化元素引入場外衍生品合約中，為場外市場提供權威統一的合約核心，以降低整個市場的交易成本和法律成本。

中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）作為銀行間市場的自律組織在2007年制定《中國銀行間市場金融衍生品產品交易主協議（2007年版）》用于人民幣外匯衍生品交易，2009年頒布了主協議2009版，進一步規(guī)范標準、強化監(jiān)管。2014年8月，中國證券業(yè)協會、中國期貨協會、中國證券投資基金業(yè)協會發(fā)布了《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議（2014年版）》及補充協議，2018年更名為《中國證券期貨市場衍生品交易主協議》，該協議的推出極大提高期貨、證券、基金行業(yè)場外衍生品的交易效率，進一步推動期貨、證券、基金行業(yè)場外衍生品的規(guī)范發(fā)展。

（一）雙邊清算模式的特點

雙邊清算是基于交易雙方完全個性化、定制化的合同，定制化的合同雖然更契合交易者的對沖風險，但也提高了操作成本，如談判時間、合約定價等，同時非標產品因其流動性和復雜性等問題難以納入集中清算。

相比集中清算模式，在雙邊清算模式下的交易對方信用風險變得尤為重要。交易對手信用風險，顧名思義是指簽訂合約的對手方無法按照既定合約履行義務所帶來的信用風險。場外衍生品交易的軋差清算、保證金制度等都能有效降低對手方信用風險和系統性風險。在場外雙邊市場中，交易雙方一般根據信用情況事先約定保證金水平，不同于集中清算模式的保證金制度，大多數雙邊交易只進行變動保證金的交換和結算，不繳納初始保證金。一方面，由于場外衍生品的復雜性和流動性缺乏，致使初始保證金的計算變得非常困難，另一方面，初始保證金也增加了交易雙方的資金成本。此外，交付的變動保證金也常常用于再抵押。由此可見，無初始保證金覆蓋的雙邊交易，以及低流動性變動保證金的繳納，其風險敞口量必然大增，如果不斷累積則可能引發(fā)系統性風險，自金融危機后監(jiān)管者也注意到了這一點，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會等機構出臺場外保證金要求的法規(guī)，促使場外雙邊交易清算的保證金制度逐步向中央對手方集中清算保證金制度靠攏。

國內場外衍生品尚處在發(fā)展初期，因此基本采用雙邊清算模式，但稍有不慎，交易對手信用風險就暴露無遺。以2019年華泰期貨子公司客戶爆倉為例，子公司為了吸引企業(yè)客戶做大場外衍生品規(guī)模，向客戶提供了額外的授信支持，當行情巨幅波動時，客戶就因虧損棄倉而逃，爆倉風險和虧損風險最終由期貨子公司承擔。這一方面反映了期貨子公司風險意識薄弱，另一方面也暴露了雙邊清算模式的固有缺陷。

（二）雙邊代理清算模式的特點

國內大商所開展場外商品互換業(yè)務采用的是雙邊代理清算模式，即交易所搭建業(yè)務平臺、制定業(yè)務規(guī)則為交易雙方提供支持性服務，但交易所不承擔中央對手方履約擔保責任。

雙邊代理清算服務特點體現在以下幾方面。首先，交易所提供交易詢價和登記平臺，交易商可以在平臺發(fā)布商品互換的交易需求，包括標的、期限、數量、價格，提前平倉等要素，買賣雙方協商一致達成交易在平臺登記成功。其次，交易所管理買賣雙方的保證金和支付結算，交易所根據雙方約定條件計算、收取初始保證金，并根據產品盯市價格計算維持保證金，每日結算時通過第三方銀行對買賣雙方進行凈額支付結算。最后是處置交易違約，當交易一方出現違約時，交易所進行一定流程的處置，但對于違約方未完成的債務，交易所不承擔履約擔保責任，由買賣雙方自行協商處理。

四、我國場外衍生品清算制度路徑選擇啟示2020年以來，受新冠肺炎疫情的沖擊，全球各類資產價格劇烈波動，在此情況下，大宗商品投資在財富管理中的價值凸顯。交易所在豐富場內期貨期權產品的同時，應在法律和監(jiān)管許可范圍內，設計符合市場需求的大宗商品場外標準化衍生品及非標準化衍生品。

目前，3家商品交易所都開展了一定的場外市場業(yè)務，其中上期所和鄭商所主要是開展標準倉單現貨交易，而大商所除了標準倉單現貨交易之外，還開展了商品互換及商品基差交易，與此相配套的，大商所提供雙邊代理清算服務，經過兩年的運行，大商所已對場外衍生品的交易和清算進行了有益的嘗試。應該說，交易所憑借多年的場內中央清算和風險控制經驗，為大宗商品場外衍生品交易提供清算服務具有天然的優(yōu)勢。借鑒境外衍生品市場的發(fā)展經驗，下一階段境內交易所應完善雙邊代理清算制度、探索建設場外市場中央清算機制，為大宗商品場外市場參與者提供控制交易信用風險服務，以節(jié)約市場交易成本、提高市場透明度、規(guī)范場外市場發(fā)展，充分發(fā)揮交易所作為金融基礎設施防控系統性風險的中流砥柱作用。

參考文獻

沈涓全球主要衍生品交易所場外市場發(fā)展概況及對我國的啟示[J]中國證券期貨，2020（2）：4-8