玉米深加工企業期貨市場的運用與啟示

劉曉雪 劉國良 徐鵬

摘要：現有玉米期貨市場功能的研究文獻很多，但是從玉米深加工企業如何用好期貨市場角度進行探討的卻很少。基于此，本論文主要從玉米深加工企業期貨市場參與度、深加工企業運用期貨市場的目的和原則、庫存類型、建立期貨庫存的適宜時機和后續操作、期貨交易結果評價等方面，探討了如何正確應用期貨市場的結構性以降低玉米采購成本;期貨庫存作為投資性庫存，在期貨報價便宜時，期貨市場可以作為企業的大型供貨商。此外，賣出套期保值的機會對于玉米深加工企業是非常罕見的。關鍵詞：玉米深加工企業玉米期貨投資性庫存安全生產庫存

一、引言

當前關于玉米期貨市場的研究中，多數集中在玉米期貨市場價格發現功能（田彩云、郭心義，2006;王汝芳，2009;閆云仙、張越杰，2011）、信息傳導效應（邵永同，2013）、國內外期貨市場功能比較（劉晨等，2020）、期貨和現貨價格聯動關系（郭嬈鋒，2015）、玉米價格預測（王會娟等，2020）、“保險+期貨”模式價格保險定價（余方平等，2020）、“保險+期貨”對農民收入的保障作用（董婉璐等，2014）、期貨價格影響因素（王文智、武拉平，2015;周旭旭等，2019;包曉鐘，2020）等方面的研究。從現有研究成果來看，隨著玉米期貨市場流動性增強，多數研究文獻側重于理論和計量研究，鮮有文獻探討玉米企業如何合理運用好期貨市場（劉國良等，2019）。相關文獻較少可能有兩個原因：一方面，了解期貨應用實務且同時從事期貨研究的專家相對較少，很少進行系統梳理;另一方面，從事學術研究且同時精通期貨運作實務的學者也相對較少，他們又甚少將研究視角聚焦到理論和實務高度結合的以應用為主的領域，而是更專注于學術層面高水平論文的發表。而現實中，剛剛接觸期貨市場的企業確實存在如何合理應用期貨市場的困惑，基于此，本文將嘗試從玉米深加工企業如何合理應用期貨市場的角度，探討玉米深加工企業為什么需要期貨市場、如何準確理解期貨市場、何時適宜運用期貨市場、應如何進行期貨市場套期保值操作。試圖通過這種規律性的梳理，為玉米深加工企業合理運用期貨市場提供借鑒。

二、玉米深加工企業期貨市場參與度不高的原因自2004年玉米期貨在大連商品交易所上市以來，玉米深加工企業整體參與度一直不太高。這可能主要包括以下三方面的原因。

中國證券期貨2020年12月第5期玉米深加工企業期貨市場的運用與啟示第一，過去深加工行業平均利潤比較豐厚，近年來平均利潤率下降。在玉米采購成本占利潤比重不高的情況下，深加工企業更愿意把主要精力放在加工層面，對玉米采購成本的控制關注度不夠，也不會積極地探索應用期貨市場來控制采購成本。但近年來，深加工行業產能過剩日益嚴重，越來越接近大豆壓榨類型的行業，加工利潤越來越薄，玉米采購成本占利潤的比重大幅增加，甚至直接決定企業盈虧。深加工企業開始越來越重視玉米采購成本的控制，越來越多的企業開始探索利用期貨工具來控制采購成本。

第二，玉米期貨在2016年之前價格波動小、期貨市場流動性差，影響了玉米深加工企業參與期貨市場的必要性和可行性。2016年之前，國內玉米價格受政策影響較大，玉米價格波動幅度較小，期貨市場流動性較差。2016年玉米臨儲政策取消之后，玉米價格波動幅度加大，期貨市場流動性大幅增加，深加工企業參與期貨市場的必要性和可行性也隨之增強。

第三，深加工企業過去可能沒有準確地理解和運用期貨市場。期貨市場存在一定的參與門檻，錯誤的理解方式和使用方法可能帶來巨大的風險，因此，需要經過一定的專業培訓和學習才能合理地運用期貨市場。

本文結合作者在企業的實踐經驗，探討了深加工企業對期貨市場接近零基礎了解的情況下，應該如何準確地理解和運用期貨市場。

三、深加工企業運用期貨市場的目的和原則（一）深加工企業運用期貨市場的目的

深加工企業運用期貨市場的目的，是通過期貨和現貨結合的方式，在確保穩定供應的基礎上，從整體結構性上降低玉米采購成本。結構性不是暫時的、一次性的，不依賴時機和運氣，也不依賴于某人的個人能力，但可以長期為企業盈利能力的改善構筑一條堅固的“護城河”。

（二）深加工企業運用期貨市場的原則

期貨業務要嚴格遵循與現貨采購相結合的原則，交易品種僅限于大連商品交易所玉米和玉米淀粉期貨品種;企業應該對現貨和期貨敞口實行一體化監控及管理，原則上不分別考核現貨、期貨盈虧。

四、深加工企業玉米庫存類型

（一）深加工企業玉米庫存類型

深加工企業的玉米庫存可以分為安全生產庫存和投資性庫存。投資性庫存既可以是投資性現貨庫存，又可以是期貨庫存。

（1）安全生產庫存。安全生產庫存是為了保證生產的連續性而準備的庫存。安全生產庫存的數量通常比較穩定，在不同時間略有不同，如冬季預防降雪、春節前備貨，或者5—10月農戶無糧期時，安全庫存可能比平時略高一些。

（2）投資性庫存。投資性庫存是為看漲后市預備的庫存。建立投資性庫存，只有價格漲幅超過持倉成本才是劃算的。因為持倉成本是確定的，而價格漲幅是不確定的，所以只有預期價格漲幅明顯超過持倉成本時，才應該大量建立投資性庫存。投資性庫存的數量應與后市預期漲幅成正比。

（二）深加工企業期貨庫存和現貨庫存的異同

（1）期貨庫存和現貨庫存的相同點。期貨庫存和現貨庫存在本質上是相同的。價格上漲時，期貨庫存和現貨庫存都能享受價格上漲帶來的收益。若期貨建倉位置合適，期貨收益將大于現貨收益;價格下跌時，期貨庫存和現貨庫存都將遭受價格下跌帶來的損失。若期貨建倉位置合適，期貨的損失將小于現貨損失。

（2）期貨庫存與現貨庫存相比具有的優點和局限性。和現貨庫存相比，期貨庫存具有三個優點：第一，流動性更好，可以隨時調節庫存水平;第二，減少資金占用，節省資金利息、倉儲費用和損耗，降低信用違約風險;第三，有時候期貨庫存比現貨庫存成本低得多。期貨庫存的局限性是通常不能當作實物庫存，也不能替代企業的安全生產庫存。

五、企業適宜建立期貨庫存的時機、后續操作及適合期貨賣出套期保值的情形（一）企業適宜建立期貨庫存的時機

深加工企業是玉米現貨的天然空頭，因為每個月需要向加工廠“出售”基本固定數量的玉米，所以期貨操作和現貨一樣，都應該以買入為主。建立期貨庫存，需要考慮四個因素：期貨價格本身、期現價差、現貨流動性和基差走勢問題。

（1）期貨價格本身。雖然看漲現貨價格，但是當期貨已經升水太高并且不再看漲期貨價格時，不應該再建立期貨庫存。

（2）期現價差。期貨庫存和安全生產庫存無關，它屬于投資性庫存。如果期貨庫存成本比投資性現貨庫存成本低，就應該多買入期貨庫存，少建立投資性現貨庫存，用期貨庫存替代部分投資性現貨庫存。

（3）現貨流動性。期貨庫存比投資性現貨庫存具備明顯的成本優勢，這并不是建立期貨庫存的唯一理由。明顯看漲后市，且期貨對現貨溢價不算太大的情況下，如果企業周邊的現貨市場不能滿足流動性需求，即以當前公允的市場價格不能快速建立目標數量的庫存，可以利用期貨市場的高流動性來彌補企業周邊現貨流動性的不足。

（4）基差走勢問題。期貨價格和企業現貨價格走勢并不一致，期貨價格主要反映北方港口的預期價格，企業現貨價格主要反映企業周邊的供需，北方港口減去企業周邊價格所得的價差，主要取決于企業周邊的供需（主要是當年產量和外流量）以及企業到港口的運費變化。

建立期貨庫存時，首先應對后期的價差走勢有一個基本判斷，如果預期基差走強，在比較期貨庫存成本和投資性現貨庫存成本時，需要給期貨成本優勢加上一定額外的折扣才合理。

（二）期貨庫存的后續操作

建立期貨庫存后，企業現貨采購經理需要相應調整現貨庫存的采購目標。比如，當時準備在3月底建倉20萬噸庫存，結果因為買入5萬噸期貨庫存，現貨庫存就只需要建15萬噸。

建立期貨庫存后，可能出現以下三種情況。

（1）市場如前期預判，價格出現明顯上漲但尚未漲到預期價位。期貨庫存盈利最終應該超過投資性現貨庫存，但這需要時間，實現時間不容易確定，原則上應該盡可能讓期貨庫存持有時間接近投資性現貨庫存持有時間。比如，投資性庫存持有時間到2020年7月使用，那么期貨庫存也盡量持有到2020年7月，不要因為在此之前期貨價格出現小幅上漲，就輕易平掉期貨庫存，因為后期可能繼續大幅上漲，那樣期貨庫存的盈利就將明顯小于投資性現貨庫存盈利。

（2）價格快速上漲到預期價位或以上，并且供需沒有發生太大變化。此時后期價格很難繼續上漲，可能出現回調，可以在2020年7月之前就提前降低期貨庫存水平，部分或全部獲利了結。如果可以的話，也應該適當降低投資性現貨庫存。

（3）建立期貨庫存后，企業對后市行情判斷突然由前期看漲轉為后市看跌。此時現貨庫存已入庫，出庫賣掉的可能不大，期貨庫存卻仍然具備流動性，可以先減少期貨庫存，實現整體庫存降低的目標。如果非常看空后市甚至可以轉為階段性期貨凈空頭，從而進一步降低企業的整體庫存水平。

在調整期貨庫存時，可能期貨已出現虧損，或者基差已經走強。如果是第一種情況，此時不應該平倉期貨多單，但因為對后市行情預判已經轉向，此時如果沒辦法降低投資性庫存水平，只能降低期貨庫存水平。

需要注意的是，企業對后市的行情預判并不一定正確。為了減少投機的成分，對后市的行情判斷應具備一定的穩定性，不能過度頻繁地調整行情觀點。

（三）適合期貨賣出套期保值的情形

期貨賣出套期保值只適合于一種情形，就是前期看漲做了很多投資性庫存，之后突然轉為看空。也就是說，企業賣空期貨進行套期保值，需要具備兩個條件：一是擁有很多的投資性庫存，二是對后市轉為非常看空。換句話說，只有在認錯時才可能賣空期貨，認錯時應該盡量忽略基差水平問題。賣空時，期貨升水現貨是最好的（非必要條件），如果期貨已大幅貼水現貨時再賣空期貨，對于現貨的保護效果將削弱很多，也會增大風險。

因此，深加工企業不應該輕易進行玉米期貨賣出套期保值操作，因為深加工企業是天然的現貨空頭，在多數情況下運用期貨套期保值是進行買入套期保值。進行期貨賣出套期保值的話，一旦價格上漲，期貨、現貨價格雙重受損，市場風險將會是雙倍。

那么，出現下述情形時不適合做空期貨：企業投資性現貨庫存水平不高時;企業只是認為期貨價格過高可能出現回調但現貨行情下跌風險不大時。

六、期貨交易結果的評價

期貨盈虧計入企業玉米采購經理的考核中，使得期貨操作服務于他們的現貨采購，這樣可以增加采購經理對期貨庫存和成本的關注程度。

建立期貨庫存，既需要考慮期貨價格絕對水平，又需要考慮期現貨價差。只有在認為期貨價格被明顯低估、未來有較大上漲概率，并且比現貨采購更有成本優勢時，才建立期貨庫存。如果在企業認為期貨價格還有上漲空間，并且期貨價格比現貨庫存貴得不多的情況下，也可以利用期貨市場高流動性來彌補企業周邊現貨流動性不足的問題。

考慮到建立期貨庫存的時機有嚴格的條件限制，所以每年買入期貨庫存的時機并不會太多，估計一年2～3次的機會。而正常企業做空期貨的機會可能2～3年出現一次。深加工企業應用期貨市場的最大風險是脫離現貨進行投機性交易，如果一筆期貨操作未跟現貨密切結合，那這筆交易就是一筆有風險的交易。

七、主要結論與啟示

通過剖析玉米深加工企業運用期貨市場不足的原因，深加工企業運用期貨市場的目的和原則，深加工企業庫存類型，期貨庫存后續處理問題、期貨庫存和現貨庫存的異同等問題，得出如下主要結論。

第一，當前玉米深加工企業運用期貨市場進行套期保值，既有必要性也有可行性。企業如果掌握了正確應用期貨市場的方法，可以結構性地降低玉米采購成本，長期性地拓寬企業盈利的“護城河”。

第二，深加工企業應該學會正確運用期貨市場，這需要企業自身進行較大變革。企業不僅需要學習如何正確地理解期貨市場，而且需要重新認識和調整現貨采購模式。企業需要重新思考玉米原料庫存，把它劃分為安全生產庫存和投資性庫存。投資性庫存既可以是投資性現貨庫存，也可以是期貨庫存。

第三，在深加工企業運用期貨市場的初級階段，大多數時候期貨市場可以先作為企業的一個大型供應商。只在期貨市場報價便宜時，通過做多期貨合約來補充企業的投資性庫存。當期貨市場報價高時，就忽略期貨市場這個供應商。

第四，深加工企業需要賣空期貨進行套期保值的時機，是非常罕見的。期貨賣出套期保值與深加工企業天然的玉米現貨流動方向一致，通常會加大深加工企業的價格波動風險。

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