從信息份額看疫情期間我國商品期貨市場的價格發現功能

摘要：本文選取棉花、白糖2個代表性商品期貨品種，基于信息份額模型，測算分析了疫情期間及近幾年同期我國商品期貨市場相對于現貨市場、國外同類品種期貨市場的信息份額（價格發現貢獻度）。結果表明：疫情期間，我國商品期貨市場的價格發現功能不僅沒有下降，反而有一定幅度提高。最后，本文提出如下幾條建議：①豐富期貨品種功能評估工具箱，可將“信息份額”納入功能評估指標體系，從而有助于交易所更加直觀地評估期貨品種價格發現功能;②相較于國際同類品種，我國期貨品種的價格發現功能仍有提升空間，需持續擴大成熟品種定價影響力。關鍵詞：新冠肺炎疫情商品期貨信息份額價格發現

自2020年年初新冠肺炎疫情在全球爆發以來，市場恐慌情緒蔓延，市場波動大幅增加。其中，美股市場在3月9日—19日短短10天內經歷4次熔斷;恐慌指數（VIX）超過2008年國際金融危機8086的高位水平，達8269;洲際交易所（ICE）布倫特原油期貨最大跌幅達70%，紐約商品交易所（NYMEX）WTI原油期貨出現罕見的“負油價”現象;其他商品波動也明顯增加。在此背景下，我國商品期貨市場的價格發現功能是否正常？相對于現貨市場及國外同類品種期貨市場的價格發現功能表現如何？本文基于信息份額模型，以棉花、白糖期貨為例，對疫情期間我國商品期貨市場的價格發現功能進行測算和評估，最后提出相關建議。

一、信息份額模型及其在評估價格發現功能中的應用（一）信息份額模型的基本原理

信息份額模型（IS模型）是Hasbrouck（1995）提出的價格發現功能評價方法。相較于格蘭杰因果關系檢驗等傳統定性方法而言，信息份額模型從定量角度對某一市場價格發現功能進行了更為精確的評價，已成為評價市場價格發現功能的主流方法之一。具體而言，信息份額模型以向量誤差修正模型作為分析基礎，認為同類標的的金融資產在多個市場受到同一公共因子的影響，通過測度每個市場的“信息”對公共因子方差的貢獻比例，得到每個市場在標的資產價格發現過程中的相對信息份額，即價格發現貢獻度。取值范圍為0%～100%，貢獻度越高，說明對市場信息的反應能力越強，價格發現功能的發揮越好。一般而言，貢獻度超過50%，即可認為該市場在價格發現中起主導作用。具體計算方法如下。

首先，基于兩個市場的行情價格時間序列，建立以下向量誤差修正模型：

中國證券期貨2020年12月第5期從信息份額看疫情期間我國商品期貨市場的價格發現功能Δlnft=λfet-1+∑pi=1αfiΔlnst-i+

其中，ft、st為兩個市場的價格時間序列。利用VECM模型，分別計算出兩個方程誤差修正項的系數λf、λs，方程（1）與方程（2）殘差序列的標準差σf、σs，以及方程（1）與方程（2）殘差序列的相關系數ρ。

其次，基于上述參數計算兩個市場各自的信息份額上限與下限，公式如下。

最后，計算第一個市場信息份額上限值與下限值的平均數，即得到第一個市場的價格發現貢獻度。同理，可得到第二個市場的價格發現貢獻度。

（二）信息份額模型在評估價格發現功能中的應用

自信息份額模型提出以來，經過20多年發展，已在評估金融及商品市場價格發現功能中得到了廣泛應用。主流觀點認為：多數情況下，期貨市場價格發現功能強于現貨市場，在價格發現過程中起主導作用;在某些特殊時段如股災期間，也會出現短暫的現貨市場引導期貨市場的特殊情形;與國際定價中心品種比，我國期貨市場價格發現功能還有一定差距。基于文獻研究的視角，總結該模型的具體應用情況如下。

1金融市場應用方面

何誠穎等（2011）從信息融入比率的角度，基于信息份額模型研究了滬深300股指期貨相對于現貨市場的價格發現功能，發現新信息主要通過滬深300股指期貨市場進行反映，其價格發現功能強于現貨市場。周舟和成思危（2013）研究發現，滬深300股指期貨對價格發現的貢獻更大，達76%。李政等（2016）首次采用滬深300、上證50和中證500股指期貨與現貨的5分鐘高頻數據，基于信息份額模型進行測算后，發現總體上股指期貨的價格發現貢獻度高于指數現貨，但在2015年股災期間也出現了現貨引導期貨、現貨價格發現貢獻度反超期貨的特殊情形。張勁帆等（2019）利用2015—2018年我國國債期貨、現貨和利率互換價格數據，基于信息份額模型對我國利率市場相應品種的價格發現能力進行測算，發現整體上利率互換相較于國債期貨和國債現貨都具有信息優勢，而國債期貨相較于國債現貨具有信息優勢。

2商品市場應用方面

劉飛等（2013）采用我國黃金期現貨市場5分鐘高頻交易數據，基于信息份額模型分析了我國黃金期貨市場的價格發現功能，發現新信息融入黃金期貨市場價格的比率高達9006%，黃金期貨市場在信息傳遞中處于主導地位，是價格發現的主要驅動力量。蕭細妹（2014）基于信息份額模型，測算了我國與美國期貨市場中銅、黃金、白銀、大豆、棉花、白糖等11個相同或相似交易品種的價格發現功能，發現我國商品期貨市場的信息份額基本上低于50%，其價格發現能力弱于美國期貨市場。劉晨等（2020）利用中美兩國2013—2019年玉米期現貨價格數據，基于信息份額模型比較了彼此的價格發現功能，發現中美兩國的玉米期貨市場信息份額均高于現貨市場，期貨市場在價格發現中起主導作用。

二、疫情期間我國商品期現貨市場價格發現功能的比較——基于棉花和白糖的研究

（一）棉花

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭州商品交易所（下稱鄭商所）棉花期貨市場及我國棉花現貨市場①的價格發現貢獻度，如圖1所示，可以發現如下結論。

圖1鄭商所棉花期貨與棉花現貨的信息份額對比

資料來源：根據信息份額模型測算得到，鄭商所研究所。

第一，近幾年棉花期貨的價格發現貢獻度均高于棉花現貨。在疫情期間及往年同期的棉花價格發現過程中，鄭商所棉花期貨的貢獻度均高于棉花現貨。這說明鄭商所棉花期貨在棉花價格發現過程中起主導作用，對市場信息的反應能力更強。

第二，疫情期間棉花期貨的價格發現能力進一步提升。鄭商所棉花期貨在棉花價格發現中的貢獻度為76%，遠高于同期棉花現貨市場24%的水平，且高于棉花期貨市場近幾年同期平均水平。這說明鄭商所棉花期貨市場的價格發現功能近幾年表現較好，尤其在疫情期間，棉花期貨發揮了更強的價格發現貢獻功能，體現了期貨市場價格發現的本質。

第三，基準價區調整后棉花期貨價格發現能力穩步提升。為使棉花期貨更加貼近現貨，鄭商所于2017年9月把新疆地區確定為棉花期貨交割基準地，標志鄭商所棉花期貨基準價區調整為新疆，之后鄭商所棉花期貨在價格發現中的貢獻度短暫調整后穩步上升。這說明基準價區的調整促進了鄭商所棉花期貨在價格發現過程中的功能發揮。

（二）白糖

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭商所白糖期貨市場及我國白糖現貨市場②的價格發現貢獻度，如圖2所示，可以發現如下結論。

圖2鄭商所白糖期貨與白糖現貨的信息份額對比

資料來源：根據信息份額模型測算得到，鄭商所研究所。

第一，近幾年白糖期貨的價格發現貢獻度均高于白糖現貨。在疫情期間及往年同期的白糖價格發現過程中，鄭商所白糖期貨的貢獻度均高于白糖現貨。這說明近幾年鄭商所白糖期貨在價格發現過程中起主導作用，對市場信息的反應能力更強。

第二，疫情期間白糖期貨的價格發現功能表現平穩。疫情期間，鄭商所白糖期貨在價格發現中的貢獻度為72%，遠高于同期白糖現貨市場28%的水平，且與白糖期貨市場過去兩年水平基本持平。這說明疫情期間鄭商所白糖期貨市場價格發現貢獻度表現平穩，經過十多年的發展，白糖期貨品種已越來越成熟，功能發揮越來越穩定。

三、疫情期間我國商品期貨市場與國外同類品種市場基于棉花和糖的價格發現功能比較（一）棉花

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭商所棉花期貨及ICE棉花期貨市場的價格發現貢獻度如圖3所示，可以發現如下結論。

圖3鄭商所棉花期貨與ICE棉花期貨的信息份額對比

資料來源：鄭商所研究所。

第一，近幾年鄭商所棉花期貨的價格發現貢獻度均低于ICE棉花期貨。與ICE棉花期貨相比，在棉花價格發現過程中，鄭商所棉花期貨的貢獻度均低于ICE棉花期貨。這說明在棉花價格發現過程中，起主導作用的依然是ICE棉花期貨。

第二，鄭商所棉花期貨與ICE棉花期貨的差距在逐步縮小。從發展趨勢看，近幾年鄭商所棉花期貨在棉花價格發現中的貢獻度總體上在穩步提升，已由2016年的18%上升至疫情期間的39%，而ICE棉花期貨的貢獻度則由82%下降至61%，二者的差距逐步縮小。

第三，疫情期間鄭商所棉花期貨的價格發現能力大幅提高。疫情期間，鄭商所棉花期貨在棉花價格發現中的貢獻度有較大幅度提高，從2019年的22%提升至39%，遠高于過去幾年同期水平。

（二）糖

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭商所白糖期貨及ICE11號原糖期貨市場的價格發現貢獻度，如圖4所示，可以發現如下結論。

第一，近幾年鄭商所白糖期貨的價格發現貢獻度均低于ICE原糖期貨。在糖品種價格發現過程中，鄭商所白糖期貨市場的貢獻度均低于ICE原糖期貨市場。這說明近幾年在糖品種價格發現中，起主導作用的依然是ICE原糖期貨。

第二，疫情期間鄭商所白糖期貨的價格發現功能進一步提高。疫情期間，鄭商所白糖期貨在白糖價格發現中的貢獻度為34%，高于過去幾年同期平均水平，且比去年同期水平提升了9個百分點。

四、結論及建議

（一）主要結論

通過測算和比較近幾年我國棉花、白糖兩個商品期貨品種在價格發現過程中的信息份額（價格發現貢獻度），發現無論相對于現貨市場還是國外同類品種期貨市場，疫情期間我國商品期貨市場運行平穩，價格發現貢獻度進一步提高，較好地發揮了期貨市場的價格發現功能。

（二）思考建議

一是豐富期貨品種功能評估工具箱。目前，我國期貨品種功能評估中衡量價格發現的工具指標主要包括期現價格相關性、期現價格波動比率收斂情況、到期期現價差率、價格引導關系等，缺少對價格發現貢獻度的直觀定量衡量。將“信息份額（價格發現貢獻度）”納入功能評估工具箱，將有利于交易所更加直觀地評估期貨品種的價格發現功能。

二是持續擴大成熟品種的定價影響力。疫情期間，我國期貨市場經受住了考驗，品種價格發現能力有所增強，體現了我國期貨市場不斷成熟的發展成效，也反映了市場主體運用衍生品市場管理實體風險的廣度與深度逐漸擴大。然而，相較于國際同類品種，我國期貨品種價格發現能力仍有提升空間，需要繼續擴大成熟品種的定價影響力。

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