中信證券資本結構對經營績效影響實證分析

摘要：證券公司是資本市場最重要的行為主體之一，隨著經濟的發展證券公司已經成為我國金融體系和國民經濟系統中主要的組成部分。資本結構是公司經營治理的基礎，在一定程度上決定了證券公司應對風險的能力。我國證券公司雖然整體發展較好，但與國際投行相比，在經營績效方面還存在較大差距，因此對我國證券公司的資本結構和經營績效的關系進行研究，對于優化證券公司的資本結構、提高經營績效具有重要意義。

本文以中信證券作為研究對象，選取中信證券2014—2019年6年的樣本數據，研究中信證券資本結構對經營績效的影響，本文選用杜邦分析法選取出衡量中信證券的經營績效指標——凈資產收益率，選取資產負債率作為自變量，凈資產收益率作為因變量，第一大股東持股比例作為控制變量，運用SPSS230軟件對變量進行描述性統計，建立多元線性回歸模型進行回歸分析，得出結論并提出相應建議。研究結論為資產負債率與中信證券公司經營績效呈現正相關關系;第一大股東持股比例與中信證券公司經營績效呈現正相關關系，且很顯著。關鍵詞：中信證券資本結構經營績效

1孔瑞玲，廣州商學院經濟學院助教，研究方向為金融證券投融資。

一、引言

國內對于公司的資本結構和經營績效之間關系的研究主要成果有，肖作平（2005）通過對我國上市公司資本結構和公司績效聯立方程，在控制相關變量的情況下，應用三階段最小二乘法進行實證分析，結果表明資本結構與公司的經營績效存在互動關系，且兩者之間存在顯著的負相關關系。單沛君、楊曉明和任麗莉（2010）通過研究我國10家上市商業銀行2004—2008年財務數據，采用因子分析法和回歸分析對上市商業銀行的資本結構與經營業績進行實證研究，結果顯示兩者顯著正相關。谷雨（2015）利用非平衡面板數據就國內證券公司財務特征對其股權報酬率進行面板回歸實證分析，研究發現，證券公司的杠桿率對其股權回報率有正向影響。林長青（2014）通過對我國上市證券公司的資本結構與經營績效進行實證分析，發現在短期內證券公司的資本負債率與經營績效之間是正向變動的關系。吳佳麗（2010）以我國證券公司2008年的數據為研究樣本，分析其股權結構與經營績效的關系，發現第一大股東持股比例與證券公司業績呈正相關關系。

二、中信證券公司經營現狀分析

（一）中信證券公司主要背景

中信證券于1995年10月25日在北京掛牌成立;經中國證監會核準，2002年12月13日，中信證券普通股在A股發行股票;2003年1月6日，在上海證券交易所掛牌正式上市完成交易，股票簡稱“中信證券”，股票代碼“600030”;2011年，在香港聯合交易所掛牌正式上市完成交易，股票代碼更改為“6030”，是中國境內第一家A+H股上市的證券公司，是中國證監會核準的首批10家綜合類大型證券投資公司之一。中信證券集團是目前上市公司經營規模較大的證券投資公司，到2020年年初，中信證券有305個營業網點，遍布于全國各大城市中，其中在浙江省營業網點最多，其次為山東、廣東、上海、北京、江蘇等。二十余年來，中信證券不斷抓住機會改革發展，提高業務指標，提高競爭力，踐行國家策略，響應國家號召，助力民族復興，加大公司規模，不斷成長，成為現在較大的證券公司。

中國證券期貨2020年12月第5期中信證券資本結構對經營績效影響實證分析（二）中信證券的主營業務

中信證券的主要經營業務有證券經紀、投資銀行、資產風險管理、證券產品投資交易及相關其他金融服務。

1證券經紀業務

中信證券的經紀業務主要是為投資者提供代理買賣金融證券、商品期貨，以及和其他金融機構合作代銷各種金融投資類產品的服務。經紀業務為廣大客戶量身提供便捷投資服務，代理或代客戶投資買賣各類股票、期權、債券、基金、期貨，并且專業代銷各類公募、私募、類固收、收益憑證、股權基金、資產管理等產品。經紀業務是證券公司的核心業務，也是最主要的收入來源。

2019年中信證券經紀業務的營業收入達到9554億元人民幣，與2018年全年營收9894億元人民幣相比，同比減少343%。2019年全年實現毛利率2196%，比上年減少919個百分點。

2投資銀行業務

證券公司投資銀行業務比較廣泛。中信證券的投資銀行業務主要有三類：一是股權融資;二是債權融資;三是企業資產配置證券化和并購重組。

從股權融資業務看，中信證券進行股權融資的方式有很多，2018年中信證券主承銷A股、多單IPO，份額達到上千億元人民幣，在市場上排名第一。

從債券融資業務看，中信證券不僅提供各種債券給國內企業，同時將業務體系詳細劃分為債券承銷業務線、資產配置證券化融資業務線。其中，債券承銷業務線主要用于滿足客戶各種債券產品類承銷業務發展需求，而資產證券化業務線則是根據不同客戶的不同資產證券化需求進行服務。2019年中信證券的債券融資業務在市場中也取得優異的成績。

從并購重組業務上看，中信證券參與操作境內外并購的很多業務。在通道并購業務上，中信證券參與了關于該業務的多個項目，并且從2016年以來在A股上市公司并購交易的財務顧問交易中名列前茅。在跨境并購業務上，中信證券憑借境內外一體平臺，覆蓋國外客戶。

中信證券投資銀行的營業收入主要來源于投資與承銷，2019年中信證券投資銀行證券投資業務實現營業收入12241億元人民幣，與2018年的9161億元人民幣相比，同比增長3362%;2019年中信證券承銷業務實現營業收入4308億元人民幣，與2018年的2788億元人民幣相比，同比增長5452%。2019年中信證券投資銀行證券投資業務和承銷業務分別實現毛利率為5263%和4793%，比上年分別增加1123個百分點和463個百分點。

3資產管理業務

中信證券的資產管理業務是指證券、保險、基金等金融投資公司作為資產管理人，根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券以及其他金融產品的投資管理服務的行為。資產管理業務由各種資產管理業務、養老資金業務及中國證監會批準的其他業務組成。目前開展的資產管理業務主要包括集合資產管理業務、定向資產管理業務及綜合資產管理業務。

2019年中信證券資產管理的營業收入主要來源于資產管理業務，其當年營業收入為7375億元人民幣，和2018年的全年營收6468億元人民幣相比，同比增長1403%。2019年實現毛利率4944%，比上年增加517個百分點。

4交易及相關金融服務

中信證券的交易業務主要是從事交易各種金融產品以及融資融券和另類投資等多種業務。針對不同的客戶銷售不同的產品，并且可以提供各種相應的金融服務，滿足廣大客戶的不同需求。除此之外，中信還提供托管及研究等服務，中信證券的交易及相關金融服務的營業收入來源于其他業務。

2019年中信證券交易及相關金融服務實現全年營業收入9661億元人民幣，和2018年全年營收8910億元人民幣相比，同比增長843%;2019年實現毛利率2856%，比上年增加1632個百分點。

三、中信證券公司資本結構和經營績效分析（一）中信證券的資本結構

資本結構是指公司各部分資本的實際價值構成及其分配比例，反映的是一個公司債務與持有股權的一定比例分配關系，它直接影響著一個公司的長期償債和開展融資業務能力，決定著一個公司未來的長期盈利增長能力，是反映公司財務經營狀況的一項重要衡量指標。

資本結構具有狹義和廣義兩種含義，狹義是指長期資本的實際價值構成和其分配比例;廣義是指全部資本的實際價值構成和其分配比例。資本結構包括股權結構、融資結構、債權結構三個方面。股權結構是通過股權集中度等指標表現，融資結構是由產權比率等指標表現，債權結構跟負債有密切關系，所以體現指標有資產負債率。合理的資本結構可以提升經營績效，促進公司健康發展。

1資產負債率

資產負債率是在資產負債表中呈現出來，是公司總負債與總資產的比例，該指標是衡量公司償債能力的指標，同時也是用來衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動能力的重要指標，可以反映債權人向其發放抵押貸款的安全可靠程度。

從表1來看，中信證券在這10家證券公司中位居第5位，這6年間，中信證券的資產負債率的平均值為7702%，與國外同行相比，資產負債率偏低，說明公司的償債能力好，有利于降低債務融資成本;從圖1來看，2014年至2017年這4年間，中信證券的資產負債率一直處于下降趨勢，特別是在2014年至2016年，幾乎45°傾斜式下滑，但是總體還是處于高水平，存在風險，這符合證券公司的特色。中信證券一直在擴大業務和規模，對資金的需求也會越來越大，所以資產負債率小幅度回升，同時也會增加一定的風險。

（二）中信證券經營績效分析

公司經營績效是公司經營狀況的反映，是衡量公司長期經營管理成果的指標。經營者通常通過其對公司的績效評估來進行市場投資決策。想要得到更具有實際意義的關于資本結構與公司經營管理績效的影響，要對公司的經營管理績效的基本含義和績效衡量常用指標完整和準確科學地進行衡量界定。公司經營管理績效比較規范的基本含義主要是一個公司在一定經營期間的經營管理效益和公司管理者經營業績。根據學者們的研究文獻以及查閱資料，可以知道公司經營績效主要體現在公司財務的四個基本方面。

目前衡量績效的指標主要有兩種。一是凈資產收益率、每股收益等這種簡單的、單一的衡量指標。有很多學者會選用這種綜合性較強且簡單好用的指標進行研究分析。二是多樣的衡量指標，就是通過多個財務指標進行衡量，主要是包括償債、盈利、成長、運營四個能力。層次分析法、平衡計分卡、因子分析法這三個方法均可以作為多樣化衡量指標的分析方法。

1營業利潤

營業利潤可以在公司的利潤表中表現，是公司經營獲利的一個查看指標，反映了一個公司的經營獲利能力，用來評價一個公司日常經營活動績效。

從表2看出，中信證券自2014年到2019年的平均利潤為16722億元人民幣，在這10家證券公司中排名第1。從圖2來看，中信證券的營業利潤在2015年快速上升，在2016年急劇下降，而且幾乎與2014年持平，3年間呈現一個山峰形狀，到2017年、2019年，分別出現回升，2018年出現小幅度下降。

縱觀證券市場的發展，2015年是我國金融熱潮期，出現了牛市，營業利潤都較高。但在2018年出現中美貿易戰，這場戰爭對我國的市場造成一定的影響，并且近幾年我國經濟增長緩慢。但是總的來看，中信證券依然是處于證券公司中的前列，其行業競爭能力較為強大。

2凈資產收益率（ROE）

凈資產收益率（ROE），別名叫股東權益報酬率，就是公司凈利潤與平均公司股東權益的比率。ROE是反映公司股東權益收益水平的一項重要指標，其中投資帶給公司的收益會隨著ROE的提高而上升。所以說ROE也已經是很多學者喜歡用來作為評價一家公司每年經營管理績效的重要指標。

根據表3可以看出，中信證券從2014年到2019年的平均凈資產收益率為966%，排在10家證券公司的第8位;從圖3來看，中信證券的凈資產收益率大幅度上升出現在2015年。2016年收益率大幅度下降，2017—2019年這3年的上升和下降波動較小。從整個曲線圖來看，中信證券總體呈現下降趨勢。整體來說，2016年以來，中信證券公司的獲利能力有所下降。

3資產規模

公司的資產規模通過其總資產體現，資產管理規模的具體大小同樣會直接影響涉及公司的業圖3中信證券6年間凈資產收益率

務成長能力、盈利能力等，有強大的公司資產管理規模同樣可以有效促進公司的業務整體健康發展。

從表4來看，中信證券公司2014年到2019年這6年來的平均總資產為627250億元人民幣，在10家證券公司中排名第1;從圖4來看，中信證券的總資產6年來整體呈現上升趨勢，尤其是在2014年到2015年呈現大幅度增長，在2016年稍微回落，直到2019年一直在小幅度上漲，主要原因是從2014年我國宏觀經濟步入新增長常態，各種金融改革以及市場出現好的轉變，致使規模不斷擴大。在此環境下，中信證券也順應市場，采取措施，不斷擴大公司業務以及規模，提高了競爭力。

4凈資產增長率

凈資產增長率是公司本期凈資產增加額與上期凈資產總額的比例，反映了公司的資本規模的擴張速度，衡量公司的成長能力。

從表5來看，中信證券從2014年到2019年這6年的平均凈資產增長率為1195%，在10家證券公司排名最后;從圖5來看，中信證券的凈資產增長率在2014年到2015年大幅度上升，而在2016年急劇下降，后面兩年波動很平穩。這是因為市場在2015年出現了牛市，中信證券的資本因此獲得巨大的增長，但是在2016年，金融市場大震蕩，導致中信證券的資產縮水，所以中信證券的凈資產增長率出現如圖5的變化。

通過上文對中信證券經營現狀的分析，并且與我國其他證券公司進行比較，可以看出中信證券公司的經營績效水平排在行業比較靠前的位置，跟其他證券公司比較來看，中信證券的資產規模持續擴大，行業的競爭能力較強，但是近幾年來成長能力一直減弱，獲利能力也有所下降。

四、中信證券的資本結構對經營績效的影響分析以往的研究中，選取不同行業及不同指標，得出的結論會有所不同。有資本結構對公司經營績效呈現正負相關關系的，也有資本結構和公司績效呈現倒U形關系的。

資本結構主要來源于債務融資和股權融資。其中債務融資方面，劃分為長期負債和短期負債，選取證券公司常見的幾個負債科目，取5年來的平均值，統計其對總負債的占比，得出結果，如表6所示。表6負債科目各自占比

科目占比（%）短期借款108拆入資金345賣出回購金融資產款2672代理買賣證券款2570長期借款061應付債券1801總計7557數據來源：中信證券2014—2018年年報，不包括2019年數據。通過表6可以看出中信證券短期借款跟長期借款分別為108%和061%，說明中信證券較少地通過直接借款進行融資。拆入資金是指證券公司向銀行或者非銀行的金融機構臨時借入的資金，占比345%，以上三個科目都是占總負債10%以下的。

而賣出回購金融資產款是指公司賣出金融資產，以某一時期按回購協議進行回購，為該金融資產承擔該時期的責任，并且中信證券在該科目的占比最高，占比為2672%;代理買賣證券款是指中信證券公司代理客戶，為客戶進行相應的業務處理，占比2570%;應付債券是中信證券為了籌集長期資金而發行的債券以及支付一定的利息，占比為1801%。

這6個科目總占比為7557%，作為金融類企業，該負債結構與其他傳統企業不一樣，流動負債和非流動負債沒有很明顯的區分。

股權集中度是衡量股權融資的指標，它包括第一大股東持股比例、前五大股東持股比例。通過查閱中信證券的年報，得出這兩個衡量指標，發現近五年來中信證券的第一大股東持股比例在19%左右，前五大股東持股比例超過40%，股權集中度較高，但是對經營績效的影響不是很突出。

綜上所述，本文選取資產負債率這個綜合性較高的指標作為資本結構的變量，選取第一大股東持股比例作為控制變量。中信證券是一家證券公司，其流動資金比較多，且資產變現能力較強，所以資產負債率對中信證券經營績效有促進的作用。

五、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取中信證券股份有限公司2014—2019年這6年的財務數據作為研究樣本，從而通過對這些數據的處理，研究中信證券資本結構對經營績效存在的影響。本文的數據取自于中信證券股份有限公司2014—2019年的年度報告，并且運用SPSS230、Excel?2007軟件對數據進行處理。

（二）選取變量

1自變量

資本結構是公司各資本的構成以及占比，公司資本主要來源于債務融資和股權融資，主要通過資產負債率表現，通過上文的分析，本文選取資產負債率作為自變量。

2因變量

閱讀學者的研究文獻，發現可以衡量公司經營績效的指標有很多。本文主要是從財務角度出發，采用杜邦分析法進一步選取公司經營績效的重要性指標。杜邦分析法本身就是一種經典分析方法，它就是通過分析企業的財務數據進而來評價公司經營績效，最核心的指標就是凈資產收益率，它與銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數三者之間存在非常緊密的關系，說明杜邦分析法可以多方面、有效地分析公司的財務狀況。由于凈資產收益率可以從多角度分析公司業績，所以本文選取凈資產收益率作為因變量。

3控制變量

除了資本結構，影響公司經營績效的因素還有很多，因此本文最終選取第一大股東持股比例作為控制變量（見表7）。

建立多元線性回歸模型。根據上文的分析以及所選取的變量，構建多元線性回歸模型：

其中，ROE為凈資產收益率，C是常數項，β1、β2分別為資產負債率X1的回歸系數和第一大股東持股比例X2的回歸系數。

六、實證檢驗與分析

（一）提出假設

假設：資產負債率與中信證券公司經營績效呈正相關關系。

（二）描述性統計

（三）多元性線性回歸分析

運用SPSS230軟件對數據處理，進行多元線性回歸分析，得出表10、表11和表12。

模型未標準化系數標準化系數B標準誤差BetatP共線性統計容差VIF1（常量）-45281022-05170014a資產負債率9487160701990303001806751482第一大股東持股比例1312424602030309001706751482注：a因變量：凈資產收益率。

在該模型中，資產負債率是自變量，凈資產收益率是因變量。從表10得出，該模型的R為0356，調整R2為0455，擬合度較好，說明資產負債率對凈資產收益率的大部分差異做出了解釋。一般情況下，15

根據表12顯示，模型的變量的VIF均為1482，說明多重共線性不存在于該模型中。且F值為52218，P值為0011<005，所以回歸模型通過多元回歸的顯著性檢驗，說明構建的模型可以用來實證研究以及分析。

一般情況下，P值在5%以下，模型才通過檢驗，通過觀看表12，可以知道資產負債率通過顯著性檢驗，因為其P值為0014，小于005，這個結論表明資產負債率與中信證券公司經營績效存在相關關系，從表12可以看出，模型的常數項為-4528，資產負債率的系數為9487，所以資產負債率與中信證券公司經營績效呈現正相關性的關系。而控制變量第一股東持股比例的P值為0017，也是小于005，且該系數為1312，說明第一股東持股比例與中信證券公司經營績效存在正相關性的關系，并且很顯著。

通過以上回歸分析結果得出中信證券資本結構與經營績效的回歸方程：

七、研究結論與對策建議

（一）研究結論

1資產負債率與中信證券公司經營績效呈現正相關關系

該結論與本文的假設一致，說明資本結構對中信證券公司經營績效具有正面的效應，通過研究結論可以得出，中信證券的資產負債率的確可以促進公司績效。中信證券公司現有的資產負債率并未達到最高水平，適度地提升資產負債率，在一定程度上改變中信證券的治理結構和業務開展水平，從而加快公司的發展，加強公司的獲利能力，提高公司業績。

2第一大股東持股比例與中信證券公司經營績效呈現正相關關系

該結論說明適當程度上的公司股權集中，在某種層面上能夠發揮出更大作用，有益于證券公司的長期運轉，依照當前多數證券公司股權結構設置來看，第一大股東持股比例增加，可以強化公司績效能力，提升其經營治理水平。

（二）對策建議

1適度提高資產負債率，控制財務風險

雖然提升資產負債率可以促進經營績效，但是一味地提高資產負債率會給中信證券的日常財務經營以及成本管理帶來沉重的壓力和負擔。負債規模過大，公司所獲取的收益無法及時償還公司負債的本金及利息，會給中信證券帶來嚴重影響財務的風險。所以要結合財務風險增加負債。在公司經營過程中會有很多的風險，提高財務杠桿的同時，要注意財務風險，中信證券應建立財務風險預警系統，在提高資產負債率同時，及時檢查自身的財務風險，避免不合理的債務資本結構加大財務風險。因此，中信證券應該適度提高資產負債率，控制好財務風險，提升公司經營績效，加強公司競爭力，促進公司健康發展。

2優化股權結構，股權適度集中

本文的研究結論是證券公司經營績效會隨著其股權集中度的提高而提高，第一大股東持股比例增加，某種程度上可以強化公司績效能力，提升其經營治理水平。但考慮到國內上市證券公司基本為國有持股類型，長時間延續上述股權治理結構，可能造成公司大股東的權利集中度過大，掌控公司各方面，可以更替公司的管理層，會對公司經營造成不利影響。基于此，證券公司有必要優化股權結構，應該適當集中股權，但不能過度集中，也不能過于分散。與此同時，全面查看可能對自身發展造成不良影響的各方面要素，全方位、多角度地規避股權風險。?創建并完善證券企業內部治理體系，創新相應機制，特別是針對股東大會、董事會、監事會等管控，重大事件決策權設置得當，必須體現民主特點，既有防止權力集中后一家獨大現象的產生，也要保證決策的科學有效性。?圍繞公司績效設置合理的激勵與考核制度，?前幾大股東有權利參與到企業治理中，全面增進其參與積極性與主動性，最終提升股東投入到證券企業經營的時效性。參考文獻

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