“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下 中國(guó)新興獨(dú)角獸企業(yè)并購(gòu)估值分析

周樂(lè)婧 余鯤鵬

[摘 要] 在“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下，信息技術(shù)支撐的商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，給人們的工作和生活方式帶來(lái)了顛覆式變化。獨(dú)角獸作為新興企業(yè)群體，近幾年受到投資市場(chǎng)的偏愛(ài)，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式成長(zhǎng)，其估值呈現(xiàn)不斷提升的趨勢(shì)，但是獨(dú)角獸企業(yè)具有成長(zhǎng)迅速卻沒(méi)有可比公司，成立時(shí)間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得傳統(tǒng)估值方法并不適用于這類新興企業(yè)群體，其估值存在極大的模糊性和不確定性，某些獨(dú)角獸企業(yè)甚至出現(xiàn)上市后的市值還不如IPO前估值高的問(wèn)題。分析中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中的估值情況，有助于更好地理解這類蓬勃發(fā)展的新興企業(yè)群體的成長(zhǎng)機(jī)制與估值規(guī)律。

[關(guān)鍵詞] 互聯(lián)網(wǎng)+;獨(dú)角獸企業(yè);并購(gòu);企業(yè)估值

[中圖分類號(hào)] F279.2[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）06-0075-03

Abstract： Under the environment of "Internet plus"， the business mode of information technology is constantly innovating， and new business formats are emerging constantly， bringing about subversive changes in people's work and life style. Unicorn start-ups， as a group of emerging enterprises， has been favored by the investment market in recent years， achieving explosive growth， and its valuation has shown a trend of continuous improvement. However， unicorn enterprises have the characteristics of rapid growth but no comparable companies， short establishment time， lack of historical data， and high proportion of light assets， which makes the traditional valuation method not suitable for this group of emerging enterprises. There is a great deal of ambiguity and uncertaint in the valuation. Some unicorn companies even have the problem that the market value after listing is not as high as the pre IPO valuation. Analyzing the valuation of unicorn enterprises in M&A activities in China will help us better understand the growth mechanism and valuation rules of this booming emerging enterprise group.

Key words： Internet plus， unicorn enerprises， M&A， enterprise valuation

一、引言

“獨(dú)角獸企業(yè)”（Unicorn enterprise）的概念由美國(guó)著名風(fēng)險(xiǎn)投資家、Cowboy Ventures的創(chuàng)始人Aileen Lee于2013年首次提出，是指那些創(chuàng)立時(shí)間不超過(guò)10年，成長(zhǎng)迅速，私募和公開(kāi)市場(chǎng)的估值超過(guò)10億美元的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)[1]。作為近幾年新出現(xiàn)的企業(yè)群體，獨(dú)角獸企業(yè)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，在某種程度上已經(jīng)成為彰顯一個(gè)國(guó)家未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的評(píng)價(jià)指標(biāo)[2]。獨(dú)角獸企業(yè)的概念自提出以來(lái)，已經(jīng)得到科技界和資本市場(chǎng)的高度關(guān)注，受到各路資本的追捧，并成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域新的研究熱點(diǎn)。根據(jù)長(zhǎng)城戰(zhàn)略咨詢于2019年5月發(fā)布的《2018年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)研究報(bào)告》，中國(guó)目前有超過(guò)200家的獨(dú)角獸企業(yè)，總估值高達(dá)7441億美元，其中包括7家市值超過(guò)100億美元（含）的超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)[3]。2018年11月15日，國(guó)家正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板，監(jiān)管層頻頻對(duì)“四新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的獨(dú)角獸IPO釋放利好消息[4]，獨(dú)角獸企業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的熱門(mén)話題，面臨著前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

在2015年的政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理首次提出國(guó)家要制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為社會(huì)各界討論的熱點(diǎn)話題。“互聯(lián)網(wǎng)+”是傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合之后創(chuàng)造出的全新體驗(yàn)，為企業(yè)的發(fā)展迎來(lái)了新的機(jī)遇，對(duì)于打造“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”發(fā)展引擎、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長(zhǎng)級(jí)都具有重要意義。自中國(guó)正式接入互聯(lián)網(wǎng)以來(lái)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，給人們的生活和工作方式帶來(lái)了根本性的變化。近幾年，新興企業(yè)群體——獨(dú)角獸企業(yè)出現(xiàn)，憑借獨(dú)特的商業(yè)模式和創(chuàng)新的信息技術(shù)在短短幾年時(shí)間內(nèi)就取得了巨大發(fā)展，成為互聯(lián)網(wǎng)某一細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，產(chǎn)生了突出的示范效應(yīng)，例如并稱為T(mén)MD的三家獨(dú)角獸企業(yè)——今日頭條、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、滴滴出行，其產(chǎn)品分別占據(jù)中國(guó)資訊、消費(fèi)和出行的入口，深刻地改變了人們的生活方式，成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。目前，獨(dú)角獸企業(yè)主要分布在科技領(lǐng)域，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展催生了獨(dú)角獸企業(yè)的快速崛起，而獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。

并購(gòu)作為現(xiàn)代企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和整合的重要方式之一，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)對(duì)資源重新整合與配置的過(guò)程，如果能合理整合被并方的資源，以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將會(huì)給主并方創(chuàng)造巨大的價(jià)值，強(qiáng)化企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是高溢價(jià)并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，容易引起股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。目前，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為估值的高低是評(píng)價(jià)一家獨(dú)角獸企業(yè)成敗的決定性標(biāo)準(zhǔn)，同樣是成立不到10年的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，為什么有的獨(dú)角獸企業(yè)估值非常高，有的估值卻比較低[5]？在中國(guó)，絕大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)都處于經(jīng)營(yíng)虧損的狀態(tài)，其估值沒(méi)有現(xiàn)有利潤(rùn)作為參考，純粹是一種未來(lái)預(yù)期，從而導(dǎo)致高估值實(shí)質(zhì)上成為一種對(duì)未來(lái)價(jià)值的透支，具有極高的風(fēng)險(xiǎn)性[5]?；诖?，本文試圖填補(bǔ)獨(dú)角獸企業(yè)并購(gòu)估值領(lǐng)域的研究空白，基于中國(guó)情境，分析獨(dú)角獸企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中的估值情況，以理解這類新興企業(yè)群體的成長(zhǎng)機(jī)制和估值規(guī)律，同時(shí)為科學(xué)且準(zhǔn)確地評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)提供有價(jià)值的參考，以促使其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

獨(dú)角獸企業(yè)雖然是新生事物，但其爆發(fā)式的成長(zhǎng)速度和巨大的估值空間使其成為新經(jīng)濟(jì)時(shí)代現(xiàn)象級(jí)的企業(yè)，能夠引領(lǐng)區(qū)域新經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展[6]。獨(dú)角獸這一企業(yè)群體，在全世界范圍內(nèi)都引起了廣泛關(guān)注，但是目前對(duì)于該群體的研究比較少見(jiàn)[5]。獨(dú)角獸企業(yè)估值之高，融資速度之快、資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模之大是其它類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所無(wú)法比擬的[7]，但是未公開(kāi)上市導(dǎo)致其難以由市場(chǎng)給出公允價(jià)值，同時(shí)輕資產(chǎn)、輕利潤(rùn)、重模式、重流量等特點(diǎn)又使得傳統(tǒng)估值方法失效，因此，獨(dú)角獸企業(yè)的估值既可能存在泡沫也可能被低估[5]，目前關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)估值的研究和實(shí)踐探索都處于初級(jí)階段[8]。

蔣光祥以京東數(shù)科為例，談到多數(shù)金融科技領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)至今為止仍然處于虧損邊緣，雖然業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不好，但估值被吹得很高，獨(dú)角獸企業(yè)未來(lái)的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)是盡快找到盈利變現(xiàn)模式[9]。白雪認(rèn)為目前獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)估值水平普遍較高，由于未上市且多為輕資產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)信息透明度較低，商業(yè)模式不明確，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此，很難合理評(píng)價(jià)獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)估值情況[10]。呂梅萌和楊銀娥以小米集團(tuán)為例，分析獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響因素，提出應(yīng)當(dāng)考慮行業(yè)影響、獨(dú)角獸企業(yè)的特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況、文化理念和架構(gòu)，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法進(jìn)行比較分析，認(rèn)為收益法在目前獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性較高[11]。宋立豐、祁大偉等從獨(dú)角獸的內(nèi)涵與外延出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行調(diào)整，引入媒體報(bào)道、企業(yè)類型動(dòng)態(tài)發(fā)展、血統(tǒng)、制度環(huán)境與制度創(chuàng)業(yè)以及社群五個(gè)新要素，結(jié)合獨(dú)角獸企業(yè)自身的特點(diǎn)，綜合考慮和判斷企業(yè)估值的高低，并提出獨(dú)角獸企業(yè)最核心的差異體現(xiàn)在估值上[5]。陳靖、徐建國(guó)等首次對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值進(jìn)行量化研究并分析其背后的驅(qū)動(dòng)因素，從全球四個(gè)重要的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中整理和分析了273家獨(dú)角獸企業(yè)的信息，發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)的估值呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：一是初創(chuàng)企業(yè)達(dá)到獨(dú)角獸估值所需的時(shí)間迅速縮短，二是獨(dú)角獸企業(yè)的估值水平不斷提升[12]。

通過(guò)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，本章對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值研究進(jìn)行了全面且深入的分析。目前關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)估值的研究和實(shí)踐探索都處于初級(jí)階段[9]，很少有學(xué)者將獨(dú)角獸企業(yè)的估值作為一個(gè)整體進(jìn)行研究[5]，獨(dú)角獸作為一個(gè)較新的企業(yè)群體，關(guān)于它的研究有著巨大的現(xiàn)實(shí)需求，而且相關(guān)實(shí)踐進(jìn)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于理論，因此，也有著迫切的研究需求。

三、獨(dú)角獸企業(yè)并購(gòu)估值分析

獨(dú)角獸企業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的典型代表，有創(chuàng)新和話題，在資本的助推下以迅猛之勢(shì)崛起，隨后開(kāi)始野蠻生長(zhǎng)，但也頻現(xiàn)成長(zhǎng)之痛，目前只有少數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)探索出一個(gè)比較清晰的盈利模式，絕大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)仍處于經(jīng)營(yíng)虧損的狀態(tài)，其業(yè)務(wù)持續(xù)性虧損，每年的現(xiàn)金凈流量為負(fù)，導(dǎo)致難以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

價(jià)值評(píng)估作為并購(gòu)決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理的評(píng)估方法有助于提升并購(gòu)決策的科學(xué)性，并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估既需要考慮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，又要考慮并購(gòu)后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變化的影響。成本法、市場(chǎng)法和收益法是目前國(guó)際上公認(rèn)的三大價(jià)值評(píng)估方法，也是我國(guó)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐中普遍認(rèn)可且采用的評(píng)估方法。獨(dú)角獸企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，核心價(jià)值是品牌、技術(shù)和人才等，這些都無(wú)法用數(shù)字量化，因此，成本法無(wú)法評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。而市場(chǎng)法要求在市場(chǎng)中找到與被評(píng)估企業(yè)相同或類似且具有可比性質(zhì)的公司，獨(dú)角獸企業(yè)一般成立時(shí)間較短，相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)很難有可比的已上市公司。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，主并方一般更加關(guān)注被并方未來(lái)能為企業(yè)所帶來(lái)的收益，而收益法就是將被并方的未來(lái)預(yù)期收益折算成現(xiàn)值以確定公司的價(jià)值。例如美團(tuán)并購(gòu)摩拜，看重的并不是摩拜所擁有的共享單車這類固定資產(chǎn)，而是注冊(cè)用戶和出行大數(shù)據(jù)，希望共享單車用戶能為美團(tuán)帶來(lái)持續(xù)流量的增長(zhǎng)，同時(shí)給已有平臺(tái)上的客戶群提供更加多元化的品質(zhì)化服務(wù)，以滿足客戶不同的場(chǎng)景需求，創(chuàng)造更大的價(jià)值。擴(kuò)大資本收益也是并購(gòu)活動(dòng)的重要?jiǎng)右颍Y本市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸公司主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)前景的看好將會(huì)推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的高估值?；诖?，本研究認(rèn)為采用收益法對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值更為合理。

大數(shù)據(jù)時(shí)代，流量為王，用戶信息作為重要的無(wú)形資產(chǎn)，是互聯(lián)網(wǎng)公司的命脈，為此，企業(yè)不惜通過(guò)大規(guī)模燒錢(qián)和給用戶補(bǔ)貼來(lái)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額。車培榮和尚茹南通過(guò)對(duì)36家在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)活躍用戶的信息數(shù)量能夠極大提高公司的市值[13]。企業(yè)價(jià)值=活躍用戶數(shù)×單位用戶價(jià)值，這一計(jì)算公式能夠體現(xiàn)處于成長(zhǎng)期的獨(dú)角獸企業(yè)流量?jī)r(jià)值，但這一指標(biāo)的關(guān)鍵在于單位用戶價(jià)值的估量。目前，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始研究數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，這一新興領(lǐng)域?qū)?huì)有一個(gè)不斷完善的研究過(guò)程[14]，這對(duì)于提高獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性具有重要意義。

四、并購(gòu)估值活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)展前景

獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)迅速卻沒(méi)有可比公司，成立時(shí)間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得其并購(gòu)估值呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的特征就是高溢價(jià)并購(gòu)，導(dǎo)致主并方的資產(chǎn)負(fù)債表形成巨額商譽(yù)，而商譽(yù)需要在每年年末進(jìn)行減值測(cè)試，這意味著市場(chǎng)一旦出現(xiàn)波動(dòng)，被并方某一年度的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與并購(gòu)時(shí)承諾的業(yè)績(jī)存在較大差距時(shí)，商譽(yù)會(huì)發(fā)生大幅度減值，主并方將不得不計(jì)提大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這在沖減資產(chǎn)的同時(shí)，也會(huì)抵減凈利潤(rùn)，進(jìn)而嚴(yán)重拖累上市公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)，影響股價(jià)。此外，商譽(yù)減值準(zhǔn)備一經(jīng)計(jì)提，在以后期間不得轉(zhuǎn)回，這對(duì)公司報(bào)表的影響是不可挽回的，極有可能導(dǎo)致企業(yè)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而影響企業(yè)的融資能力。因此，本研究認(rèn)為對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)需要謹(jǐn)慎對(duì)待，科學(xué)合理地評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)，防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

自2015年以來(lái)，獨(dú)角獸企業(yè)不斷出現(xiàn)在公眾視野中，在各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域中具有舉足輕重的地位。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)估值是一個(gè)重要且有趣的話題。當(dāng)前獨(dú)角獸企業(yè)的并購(gòu)估值存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其估值不相稱的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度和無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾的隱患給并購(gòu)帶來(lái)了極大不確定性，主并方需要密切關(guān)注企業(yè)的估值定價(jià)以及標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況，并且對(duì)表外無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充披露，從而做出科學(xué)合理的投資決策。

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[責(zé)任編輯：史樸]

[作者簡(jiǎn)介]? 周樂(lè)婧（1995-），女，湖南益陽(yáng)人，碩士研究生，研究方向：信息管理與知識(shí)管理;余鯤鵬（1978-），河南洛陽(yáng)人，講師，博士，研究方向：電子商務(wù)與信息管理。

[基金項(xiàng)目]? 教育部青年社科基金資助項(xiàng)目：基于“互聯(lián)網(wǎng)+”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨界成長(zhǎng)機(jī)理研究（17YJC630204）;華僑大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目：UGC模式下移動(dòng)社交網(wǎng)絡(luò)對(duì)用戶購(gòu)買(mǎi)決策的影響機(jī)制研究—以快速關(guān)系為中介變量（18013120032）。