公司特征與管理層權力配置傾向
——基于民營上市公司的實證研究

牛衛東

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100)

管理層權力是在公司內部治理出現缺陷且外部缺乏相應監督約束機制的情況下，管理層所表現出的對公司權力體系(包括決策權、監督權和執行權)的影響力，也是管理層制定和執行決策時執行自己意愿能力的體現。(1)謝佩洪、汪春霞：《管理層權力、企業生命周期與投資效率——基于中國制造業上市公司的經驗研究》，《南開管理評論》2017年第1期。鑒于民營上市公司股權較為集中、委托人與代理人重合度較高的特征，管理層權力的形成主要有兩個途徑：一是管理層自身知識、經驗或其他社會資本形成的獨特能力和威望；二是上市公司實際控制人基于參與公司治理的態度和動機對管理層職位、持股等決策權做出的傾向性配置。(2)Shin T. Fair pay or power play? Pay equity, managerial power, and compensation adjustments for CEOs. Journal of Management, 2016, 42(2): 419-448.

在既往的文獻中，關于管理層權力內涵及其效應的研究相對豐富。如，在管理層維度劃分方面，譚慶美等人從組織權力(以董事長和CEO的兼職狀態、董事會中獨立董事比例進行衡量)、所有權權力(以管理層持股比例進行衡量)、專家權力(以管理層的教育背景進行衡量)和聲望權力(以管理層在位時間進行衡量)四個方面解釋了管理層權力。(3)譚慶美、魏東一：《管理層權力與企業價值：基于產品市場競爭的視角》，《管理科學》2014年第3期。在管理層權力配置效應方面，趙剛等的研究認為，管理層權力的增大有助于高管獲取高額的貨幣性和非貨幣性私有收益，而且這種影響在非國有企業中更為明顯；(4)趙剛、梁上坤、王衛星：《超募融資、管理層權力與私有收益——基于IPO市場的經驗證據》，《會計研究》2017年第4期。王娜等對管理層權力配置治理效應的研究發現，較大的管理層權力會導致交叉持股現象增多。(5)王娜、楊仁眉：《管理層權力及企業規模與交叉持股的交互影響——基于中國資本市場的實證研究》，《證券市場導報》2017年第1期。

但是，以管理層權力作為被解釋變量，直接探討前因變量的研究卻不多見，從單一方向分析管理層權力配置規律性的文獻比較多。如，徐鵬(2014)等人在集團框架內探討子公司管理層權力配置特征，得出母公司持股與子公司管理層權力存在負向相關關系的結論；(6)徐鵬、徐向藝、白貴玉：《母公司持股、子公司管理層權力與創新行為關系研究——來自我國高科技上市公司的經驗數據》，《經濟管理》2014年第4期。賀琛(2015)等的研究發現，處于轉軌經濟期的我國，外部市場環境、金融發展水平和政府干預現象等都在一定程度上對企業管理層權力的配置產生影響，而企業所在地區的制度環境越好，管理層權力受到的約束越多。(7)賀琛、羅琦、余晴：《制度環境、管理層權力與上市公司過度投資的實證》，《統計與決策》2015年第8期。這些研究表明，對管理層權力配置影響因素的研究不充分也不系統。由于管理層權力是企業特征和內部制度安排的具體體現，所以對企業特征和內部制度安排影響因素的研究邏輯，可以沿用對管理層權力配置影響因素的分析。而公司特征作為反映企業基本環境和基本成長狀態的變量，會直接影響到企業的各項戰略規劃。因此，本文以常見的三個公司基本特征變量(所屬行業、企業規模、資本結構)分析管理層權力配置的規律性，主要考察以下問題：一是分析行業屬性、公司規模和資本結構與管理層權力配置程度的關聯性；二是基于行業性質的不同，公司規模和資本結構對管理層權力配置程度影響的差異化。通過對管理層權力理論的進一步拓展，深化其前因變量的探討，以期為我國民營上市公司的治理結構設置和制度建設提供理論借鑒。

一、理論基礎與研究假設

(一)公司所屬行業與管理層權力配置

行業特征決定了企業面臨的競爭程度，本研究將公司所屬行業分為傳統行業和高科技行業兩類，分析其對民營上市公司管理層權力配置的影響。關于行業特征對于企業經營發展的影響，學者們從不同角度進行了研究分析。如，楊廣青(2012)等的研究認為，行業競爭能夠促使公司在采取創新戰略時，保持一個較低的負債水平，從而降低由于采取創新戰略帶來的高風險；(8)楊廣青、丁茜：《行業特征、創新戰略與資本結構——基于跨層次模型的實證研究》，《經濟管理》2012年第6期。孫曉華(2014)等的研究表明，行業的平均研發強度、市場集中度和外部籌資環境對研發投資存在顯著的正效應，且這些因素對企業研發投資差異的平均貢獻高達86.5%；(9)孫曉華、李明珊：《研發投資：企業行為還是行業特征？》，《科學學研究》2014年第5期。Chen et al.(2016)認為，行業差異會影響企業研發投入的價值創造，在同等研發投入強度下，電子行業、制造行業和服務行業的企業績效表現逐漸遞減。(10)Chen P C, et al. Do R&D expenditures matter more than those of marketing to company performance? The moderating role of industry characteristics and investment density. Technology Analysis & Strategic Management, 2016, 28(2): 205-216.

資源稟賦和經營環境的差異，決定了傳統行業與高科技行業公司管理方式和治理機制的不同，而且這種不同會表現為民營上市公司終極控制人對管理層的授權動機和授權程度的多樣性。首先，與傳統行業相比，高科技行業所處市場環境的競爭程度更加激烈，產品和技術的更新速度更快，為高科技公司帶來更多風險的同時，也提供了更多的成長機會。(11)徐壽福：《股權激勵會強化管理層的迎合動機嗎？——來自上市公司R&D投資的證據》，《經濟管理》2017年第6期。管理層作為企業經營決策的執行負責人，充分的權力配置是高科技上市公司基于競爭局勢能夠及時做出戰略反應的重要保障。(12)Van Essen M, et al. Assessing managerial power theory: A meta-analytic approach to understanding the determinants of CEO compensation. Journal of Management, 2015, 41(1): 164-202.所以，在這種情境下，高科技民營上市公司的實際控制人為了企業長期發展會傾向于給予管理層更多的自主權，以保障上市公司在動態競爭中能根據競爭態勢及時做出反應。其次，高科技公司資產結構中的無形資產占比普遍高于傳統行業公司，管理層的專業經驗和知識是企業無形資產的重要來源，與傳統行業公司相比，高科技民營上市公司的終極控制人會更加依賴管理層的專業判斷。(13)Smith D J, et al. The influence of firm financial position and industry characteristics on capital structure adjustment. Accounting & Finance, 2015, 55(4): 1135-1169.也就是說，在高科技行業中，民營上市公司管理層的市場專業知識的溢價更多，這會為管理層獲取更多決策權增加博弈籌碼。基于此，本文提出研究假設1：

假設1：與傳統行業相比，高科技行業的民營上市公司管理層權力配置程度更高。

(二)公司規模與管理層權力配置

公司規模反映了勞動力、生產資料和產品在公司內的集中程度與資源配置水平。(14)孫曉華、王昀：《企業規模對生產率及其差異的影響——來自工業企業微觀數據的實證研究》，《中國工業經濟》2014年第5期。學者們基于不同視角，觀察分析了企業規模對戰略決策和治理機制安排的影響機理。如，Timilsina et al.(2014)的研究表明，小微企業的管理者在感知制造柔性和市場需求方面比大中型企業更加優越。(15)Timilsina B, et al. Effect of company size on manager’s perception. Management and Production Engineering Review, 2014, 5(1): 65-73.Akbas(2014)的研究則指出，規模大的公司其治理過程會更加關注環境信息的披露工作。(16)Akbas H E. Company Characteristics and Environmental Disclosure: An Empirical Investigation on Companies Listed on Borsa Istanbul 100 Index. Journal of Accounting & Finance, 2014 (62):145-164.也就是說，公司規模不僅會影響管理層的戰略決策邏輯，也會影響股東參與公司治理的動機與傾向。

基于已有理論，本文從以下兩方面對公司規模與關聯性進行邏輯演繹：一是從民營上市公司終極控制人的角度進行考慮，公司規模越大，經營決策失誤對其造成的收益損失也會更多，而且已有研究也表明管理層的認知能力會隨著規模的擴大而表現出相對下降的態勢，這種情況下對管理層高度授權容易造成投資不當或決策失誤。所以，出于對自身收益的關注和重視，實際控制人更傾向于對管理層強化監督和約束，以規避高度授權帶來過度投資或管理層自利行為等負面效應。(17)譚慶美、陳欣、張娜：《管理層權力、外部治理機制與過度投資》，《管理科學》2015年第4期。二是從其他大股東決策制衡的視角進行分析，規模大的公司往往存在更多有制衡能力的大股東，多方參與決策和對公司經營行為的關注會在一定程度上削弱管理層權力。

管理層權力配置的積極價值在于可以激勵管理層勤勉盡責，使其面對市場競爭態勢變化時會更加有能力及時決策，其消極意義在于管理層高度配置會帶來較高的決策風險。積極意義在小規模企業中更容易發揮，但消極效應在大規模企業中帶來的風險會更大。所以，規模大的公司會傾向于實施較低程度的管理層權力配置。同時，終極控制人和其制衡股東的心態會隨著行業環境的不同而表現出一定的差異化。其具體表現：在高度競爭和不確定的環境中，其對管理層高度授權的消極效應會更加關注和在乎，即與傳統行業相比，隨著公司規模的增加，高科技民營上市公司實施降低管理層權力配置的動機和意愿更加強烈。(18)Chiu W C, et al. Industry characteristics and financial risk contagion. Journal of Banking & Finance, 2015, 50: 411-427.基于此，本文提出研究假設2、假設3：

假設2：公司規模與管理層權力負相關，即高科技民營上市公司規模越大，管理層權力越小。

假設3：基于行業性質差異，公司規模與管理層權力的關系具有權變性；高科技行業中，公司規模與管理層權力呈負相關關系，即高科技公司的管理層權力配置傾向對規模的變化更加敏感。

(三)公司資本結構與管理層權力配置

資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與股權資本之間的構成及其比例關系，在學術研究中，通常用資產負債率作為企業資本結構的基本特征。(19)Robb A M, Robinson D T. The capital structure decisions of new firms. The Review of Financial Studies, 2014, 27(1): 153-179.已有研究顯示，資本結構存在差異的原因具有多樣性。如，姜付秀(2013)等認為，具有財務經歷的CEO會顯著提高公司的負債水平和加快資本結構的調整速度。(20)姜付秀、黃繼承：《CEO財務經歷與資本結構決策》，《會計研究》2013年第5期。黃繼承(2014)等的研究則認為，法律環境會顯著提高企業通過增加或減少債務的方式來調整資本結構的可能性。(21)黃繼承、朱冰、向東：《法律環境與資本結構動態調整》，《管理世界》2014年第5期。資本結構作為上市公司治理機制的特征體現，已有的研究表明，其會對上市公司并購行為和資本市場表現等方面產生影響。(22)趙息、孫世攀：《資本結構對并購支付方式的影響研究——基于我國資本市場背景的分析》，《管理評論》2015年第8期；Geske R, et al. Capital structure effects on the prices of equity call options. Journal of Financial Economics, 2016, 121(2): 231-253.

管理層權力配置程度既是上市公司治理結構的特征體現，也是民營上市公司實際控制人實施治理行為的特征反映。民營上市公司資本結構會對實際控制人參與公司治理的動機和行為選擇產生影響。其具體路徑：一是企業的資產負債率越高，所面臨的財務風險越大，實際控制人會更加重視上市公司經營決策風險的分散，例如適度降低管理層權力配置程度，構建多方參與和制衡的決策程序與機制，以提升上市公司決策水平；二是高負債經營體現了管理層風險偏好特征，實際控制人基于此也會傾向于保守思維，避免高度授權情境下管理層過度投資為企業帶來潛在的破產風險。

資本結構與管理層權力配置的關系還要受行業特征的影響。高科技公司面臨技術與產品快速變化的市場，從而高負債帶來的財務風險會加劇，高負債的消極效應會被放大。此時，實際控制人對授權會更加消極，也會更積極的在戰略決策中制衡管理層。(23)Lin Y E,et al.Market Competition,Arbitrage Risk,And Capital Structure:Evidence From Taiwan.Annals of Financial Economics,2016,11(01):1-11.基于此，本文提出研究假設4、假設5：

假設4：資本結構中的資產負債率與管理層權力負相關，即民營上市公司資產負債率越高的企業，管理層權力越小。

假設5：基于行業性質差異，民營上市公司資本結構與管理層權力的關系具有權變性；高科技行業中，資產負債率與管理層權力呈負相關關系，即高科技公司的管理層權力配置傾向對資產負債的變化更加敏感。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國民營上市公司為研究對象，樣本觀測期為2013-2016年。之所以選擇2012年12月31日之后上市的民營公司作為初始樣本，在于借鑒邵帥等(2015)的研究，(24)邵帥、呂長江：《實際控制人直接持股可以提升公司價值嗎？——來自中國民營上市公司的證據》，《管理世界》2015年第5期。以公司最終控制權可以追溯到“一個家族或者一個自然人”為初步篩選標準，并對樣本做進一步篩選：一是剔除隸屬于金融行業的上市公司，以避免行業特殊性對研究結論的干擾；二是剔除2013-2016年間未發生重大重組事項以及被ST和*ST的公司，以避免非正常運營公司的財務信息失真的影響；三是剔除數據嚴重缺失的上市公司，以保證研究數據的完整性。篩選后最終獲取872家上市公司作為研究樣本。本文實證分析中所采用的相關數據均來自于國泰安數據庫(CSMAR 數據庫)，共形成3488組觀測數據。

(二)變量及其度量

1.解釋變量：本文以公司特征作為解釋變量，探索基于公司特征的管理層權力配置傾向，共選擇公司所屬行業、公司規模和資本結構三個指標作為公司特征的體現。其中，公司所屬行業的衡量方式為虛擬變量，若公司所屬行業為高科技行業，則記為“1”，否則記為“0”；高科技行業包括醫藥制造業、專用設備制造業、生物制品業和通信及相關設備制造業等行業；公司規模的測量方式為公司年末資產總額的自然對數；資本結構的測量方式為公司年末資產負債率。

2.被解釋變量：本文的被解釋變量為管理層權力，主要從所有權權力、決策權力和執行權力三個方面對管理層權力內涵進行詮釋。為此，選擇管理層持股比例(所有權權力)、領導權結構(決策權力)和在職消費(執行權力)三個維度進行衡量，利用主成分分析法將三個指標匯聚。

3.控制變量：本文在前人研究的基礎上，選取股權集中度、董事會規模、董事會獨立性、總資產凈利潤率、凈資產收益率、總資產增長率等容易對管理層權力配置產生影響的變量作為控制變量。變量名稱及衡量方式見表1。

表1 變量定義與衡量

(三)模型設計

為了驗證本文提出的研究假設， 設計以下多元回歸模型：

以上各模型中，c為截距項，ε代表隨機擾動項，Control為控制變量組，共包含6個控制變量，bi代表各控制變量的回歸系數。模型1、模型2和模型5分別是公司所屬行業、公司規模和資本結構對管理層權力配置影響的回歸模型，用來檢驗假設1、假設2和假設4；模型3和模型4是以公司規模作為解釋變量，將公司所屬行業基于虛擬變量分類的回歸模型，通過對比兩模型中公司規模系數和顯著性的差異化，用以檢驗行業差異對公司規模與管理層權力配置關系的調節作用，即假設3；同樣，模型6和模型7是以公司資本結構作為解釋變量，基于行業性質分類的回歸模型，通過對比資本結構回歸系數和顯著性的差異化，用以檢驗行業差異對公司資本結構與管理層權力配置關系的調節作用，即假設5。

三、數據分析與結果討論

(一)描述性統計

在進行回歸分析之前，本文首先對主要變量進行描述性統計，由于被解釋變量管理層權力是對三個二級指標標準化后通過主成分分析計算，而加權形成的數據無法準確反映觀測期內管理層各維度權力的變化情況，所以，本文對未標準化的變量測量指標的均值、極值和標準差進行描述性統計，結果見表2。

首先，樣本企業所屬行業的均值變化不大，說明多數樣本在觀測期內沒有更換行業，且均值分布在0.414至0.416之間，說明樣本企業中約有40%的企業是高科技行業；公司規模的均值在觀測期間逐漸增大，說明樣本企業的規模呈現整體擴張態勢，同時標準差的升高趨勢說明樣本企業的規模在觀測期內差異化逐漸擴大；所有權權力的均值變化趨勢反映出觀測期內樣本企業管理層持股比例呈現遞減變化，且標準差的整體下降趨勢也說明了樣本企業管理層所有權權力的差異化逐漸縮小；決策權力的均值和標準差在觀測期內變化趨勢不明顯，但均值小于0.5，說明多數樣本企業的領導權結構中董事長與CEO兩職不是由一人兼任；執行權力的均值逐漸上升反映出隨著社會進步和現代企業制度的完善，民營上市公司管理層在經營過程中在職消費的決策自主權得到提升。

表2 各主要變量的極值、均值與標準差

(二)多元回歸分析

按照本文所設計的模型，運用stata10.0進行多元回歸分析(限于篇幅，回歸結果從略)。

首先，對公司特征與管理層權力配置傾向的關聯性進行分析：模型1回歸結果的F值為44.69，且通過顯著性檢驗，解釋變量公司所屬行業的回歸系數為0.135，且在1%水平下顯著。這表明，與傳統行業相比，高科技行業中管理層權力配置程度相對較高，假設1得證。模型2回歸結果的F值為58.78，且通過顯著性檢驗，解釋變量公司規模的回歸系數為-0.189，且在1%水平下顯著。這表明，公司規模與管理層權力負相關，即規模越大的企業，管理層自主性越差。模型5回歸結果的F值為46.76，且通過顯著性檢驗，解釋變量資本結構的回歸系數為-0.156，且在1%水平下顯著。這表明，公司資產負債率越高的企業，管理層權力越小，假設4得證。

其次，分析行業性質在公司規模、資本結構與管理層權力關系中的調節作用：模型3和模型4均通過顯著性檢驗，解釋變量企業規模在兩個模型中的回歸系數分別為-0.145(P<0.01)和-0.214(P<0.01)。這說明，與傳統行業(模型3，industry=0)相比，高科技行業中(模型4，industry=1)管理層權力的配置傾向對公司規模的變化更加敏感，假設3得證。模型6和模型7均通過顯著性檢驗，解釋變量企業規模在兩個模型中的回歸系數分別為-0.122(P<0.01)和-0.142(P<0.01)。這說明，與傳統行業(模型6，industry=0)相比，高科技行業中(模型7，industry=1)管理層權力的配置傾向對公司資本結構的變化更加敏感，假設5得證。

四、研究結論與管理啟示

本文以我國民營上市公司作為研究樣本，基于委托代理理論和資源基礎理論從公司所屬行業、公司規模和資本結構三方面特征探索管理層權力配置傾向及其規律性，并考察了基于行業性質的差異，公司規模與資本結構對管理層權力影響機理的權變性，通過實證數據檢驗，得到如下結論和管理啟示：

第一，與傳統行業相比，高科技民營上市公司的管理層權力配置程度更高。該結論的驗證反映了行業外部環境對公司內部治理機制的影響，也進一步說明高科技行業民營上市公司實際控制人在進行治理結構設計和企業制度建設時，應當綜合考量所屬行業競爭態勢和內部條件，從而提升治理機制的科學性。

第二，公司規模與管理層權力負相關，且在高科技行業的公司中，兩者的負向相關性更強。本文通過理論演繹和實證檢驗證實了隨著公司規模的增大，管理層權力配置程度會逐漸降低。該結論的驗證說明實際控制人參與公司治理時存在風險規避的事實，也進一步說明民營上市公司治理體系中委托人與代理人之間無法消除的代理問題。事實上，隨著公司規模的擴大，公司面臨的市場競爭和成長機會也更多，對手之間的競爭也更加多樣化和常態化，公司管理層理應獲得更多的經營自主權。所以，探討如何通過完善管理層監督與約束機制，提升實際控制人對管理層的信任，實現對管理層充分合理授權是未來公司治理領域研究的重點。而行業性質在公司規模與管理層權力關系中具有調節作用則說明行業競爭態勢對公司治理決策的重要性，也進一步說明今后關于公司治理行為與制度安排的分析應當充分重視行業性質帶來的權變情境。

第三，公司資本結構中的資產負債率與管理層權力負相關，且基于行業性質差異，公司資本結構與管理層權力的關系具有權變性，具體表現為高科技行業管理層權力配置傾向對資產負債率的變化更加敏感。該結論的驗證進一步說明了資本結構對于公司持續成長的重要性，為了規避高度負債對企業發展的消極影響，應當強化民營上市公司財務管理，順應降低財務杠桿的政策要求，避免高度負債的資本結構對公司持續成長可能形成的負面影響。