股權集中度、股權制衡度與融資約束

于文領 張力派 王靜靜

摘要：利用“投資—現金流敏感度”模型實證分析房地產企業股權集中度和制衡度對融資約束的影響及股權集中度與股權制衡度的交互作用對企業融資約束的影響。結果表明，中國房地產企業普遍存在融資約束問題，而提高股權集中度有利于緩解融資約束，這種作用對于股權高度集中的企業更為明顯;增強股權制衡度也有利于緩解融資約束，表現為無論股權高度集中或是相對分散，這種作用表現明顯。促進企業優化股權結構，可緩解當前房地產出現的融資約束問題。

關鍵詞：房地產企業;股權集中度;股權制衡度;融資約束

中圖分類號：F276.6 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1007-2101（2020）03-0046-09

一、引言

進入21世紀以來，房地產業作為國民經濟的重要組成部分得到快速發展，具有十分重要的作用和經濟地位。房地產業作為國民經濟重要的增長點，在拉動國民經濟快速增長和擴大勞動力就業等諸多方面都有其積極的作用。隨著“房住不炒”政策的有效實施，房地產企業的熱度有所下降。與此同時，房地產行業作為典型的資金高度密集行業，其發展離不開強大資金的支持。因此，融資能力對房地產企業非常重要，關系到其生存及可持續發展。有學者發現房地產業對其他相關產業同樣具有很大的影響[1]。近五年在國家政策、金融機構和市場的擠壓下，我國房地產企業普遍存在融資約束問題，制約著企業投資、年度績效和持續發展。2013年，為抑制房地市場“過熱”發展，國家采取緊縮的信貸政策。同時，新“國五條”頒布，致使房產企業回籠資金驟減，內源融資受限，房地產信托融資平均年息達到15%以上，民間融資的成本則達到30%甚至更高。此外，大多數銀行縮緊對房地產企業的放貸，加重了房地產企業的融資難度。在國家政策與市場的雙重夾擊下，房地產企業深陷融資泥沼。因此，基于對房地產企業融資影響因素的研究，很多學者提出建議，比如創新融資方式[2]，加強對房產中介機構管理[3]等。這些措施雖然在一定程度上改善了房地產企業融資現狀，但總體而言，我國房地產企業融資問題依然嚴峻。

房地產企業能否順利融資，不僅影響著企業的投資效率[4]，也影響著社會經濟運行和正常發展，具有強烈的民生現實。因此，探究影響中小企業融資的核心因素顯得異常重要。一直以來，股權結構是公司治理的重要基礎，其股權集中與股權制衡對企業績效產生著顯著影響，而我國房地產企業股權集中的現象也較為普遍。股權集中度和股權制衡度通過影響企業的經營績效，進而影響企業在市場上的融資能力。因此，筆者嘗試著眼于股權結構的數量層面特征，即股權集中度與股權制衡度，實證探究其對房地產企業融資約束的影響，有巨大的現實意義。

二、文獻綜述

融資約束對企業增長和生存具有重要的影響[5-6]。Fazzari等（1988）首次對融資約束提出定義：融資約束是指由于市場不完備、信息不對稱導致企業的外源融資成本高于內源融資，使得企業投資無法達到最優水平的情況[7]。企業存在融資約束，既限制企業投資效率，降低償債能力，可能導致其陷于財務困境[8]。袁玲等（2008）研究股權集中和股權制衡對企業過度投資的影響，研究表明，股權集中不能有效抑制企業的過度投資，而股權制衡通過監督減免企業的過度投資[9]。目前國內外對融資約束有諸多研究，主要集中在融資約束對企業經營產生了哪些影響以及如何緩解，緩解融資約束的方式，從國家政策、企業經營、內部控制制度完善與優化角度居多[10-11]。李志斌（2013）認為在股權集中度較低的公司，內部控制對投資者關系管理水平的正向作用更強[12]。當前較少有文獻嘗試結合股權結構的數量層面特征來進行分析。對于數量層面特征，主要體現在股權集中度和股權制衡度。接下來重點探討兩種特征。

首先，股權集中度是指股份公司前幾大股東所持股份占總股份的比例，是大股東持股狀況的量化描述，屬于股權結構的數量層面。就股權集中度而言，相關研究集中于股權集中度對第一類代理問題（股東與經營者的代理矛盾）、第二類代理問題（大小股東利益沖突）的影響，延伸出股權集中度與企業業績的關系。Leland和Pyle（1977）通過模型推導得出股權集中度與公司價值正相關[13]。Wruck K H.（1989）指出，與美國證券公開發行公告所帶來的負平均異?；貓舐氏喾?，私募股權發行公告所帶來的平均異?；貓舐蕿?.5%。橫截面分析表明，在宣布私人出售時公司價值的變化與所有權集中程度的變化密切相關，這種關系取決于出售后的所有權集中程度以及買方目前或預期的未來與公司的關系[14]。陳德萍等（2011）發現股權集中度與公司績效呈顯著的正U型關系，而股權制衡度有助于改善公司績效[15]。陳興（2017）發現民營企業的股權集中度對企業信貸的可得性具有顯著的負影響[16]。李婧等（2012）比較了股權集中度在不同所有制企業中對創新績效的作用程度，發現國有企業中股權集中度的提高能促進企業的創新投入，而在家族企業中起到抑制作用[17]。李健等（2016）研究發現企業股權集中度會弱化政府補助對創新可持續性的正向影響[6]。徐莉萍等（2006）研究發現股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系，而且這種關系在不同性質的控股股東中都是存在的[18]。陳小悅等（2001）認為在非保護性行業中，由于第一大股東持股比例的提高對經營者帶來了很好的監督效應，使得企業業績與第一大股東持股比例正相關[19]。蒲茜等（2013）運用結構性方程模型對我國A股上市企業的股權集中度與信貸約束關系進行分析，發現股權集中度的提高能夠很好地解決委托代理問題，從而降低企業信貸約束，進而緩解融資約束[20]。Claessens等（1999）調查發現，所有權結構與公司績效之間的關系一直是轉型期經濟和市場經濟研究的熱點，捷克共和國的大規模私有化計劃為調查這種關系提供了獨特的機會。它在短時間內改變了公司的所有權，而公司特征對公司所有權結構的影響有限。從1992—1997年的706家捷克公司的橫截面來看，我們發現所有權越集中，公司的盈利能力和勞動生產率就越高。這些發現對于包含所有權類型的控制變量，或者對于所有權集中內生性的修正是弱穩健性的[21]。

其次，股權制衡是指公司的控制權由幾個大股東分享，大股東之間互相監督、相互制約的股權安排模式。目前學者通常把股權制衡與公司績效聯系在一起進行研究[22]。Adolf等（1932）提出兩權分離理論，認為公司所有權與經營權分離可以使公司經營績效提升[23]。Michael等（1976）代理人的專業化管理與公司績效呈正向關系[24]。余澳等（2012）以我國滬深股上市的民營企業為樣本，發現股權制衡度與公司的經營績效之間存在顯著的正相關關系[25]。陳德萍等（2011）通過對深交所中小企業板塊上市公司的研究，發現股權制衡度和公司績效呈現正相關關系[15]。朱紅軍等（2004）對我國民營上市企業股權制衡的效果進行研究，認為不能證明股權制衡的模式優于“一股獨大”的股權模式[26]。Edwards（2004）指出，大型上市公司的集中所有權遍布世界各地，德國在這方面具有代表性。文中提出一種區分所有權集中利弊效應的經驗方法，并將其應用于德國的數據。結果表明，對于大多數類型的最大股東而言，增加所有權對少數股東的有利影響（由于更大的現金流，對管理層的更大監督，以及由于更大的控制權而減少對少數股東的剝削激勵）超過了有害影響（由于更大的控制權而增加控制的私人利益）[27]。因此，第二大股東的監督作用與其持有的股份比例顯著正相關[28]。

在國內外文獻中，眾多學者研究股權集中度或股權制衡度分別對企業融資約束存在不同的影響機制。在理論上可知，股權集中度高會降低第一類代理問題，可有效解決股東和經營者的代理問題;在股權集中度一定的情況下，股權制衡度的高低亦會影響公司的經營狀況，進而影響到公司的融資情況。此三者已均有專門研究，但是目前將三者結合起來，直接研究股權集中度、股權制衡度與企業融資約束之間關系的文獻比較少，且還沒有達成一致結論，而關于股權制衡度與融資約束的文獻更是少之又少。因此結合二者對企業融資約束的實證研究是本文的出發點。筆者將以房地產企業為例，進一步利用RESSET數據庫提供的數據來分析驗證三者關系。

三、理論分析與研究假說

隨著商品經濟的快速發展，公司規模不斷提升，公司股權制度也日益完善。現代企業制度的典型表現為企業所有權與經營權分離。股權集中對企業的投融資與經營績效都產生重要影響。兩權分離理論認為公司的所有權和經營權相分離，即公司的生產資料所有者享有公司的所有權，生產資料經營者掌握經營權，隨著時間推移，董事會變得由管理層主導，以至于他們的監督角色變得無效，股東會以自己的利益為出發點來管理公司的資源，即追求利潤的控制集團不會為所有者提供最有力的服務[23]。然而股權的相對集中，可以對管理層實施有效監管，進而降低這類“委托—代理”成本。Modigliani和Miller（1959）提出了MM理論，認為資本結構與公司價值無關[29]。MM理論沒有考慮到公司的代理成本，Michael等（1976）提出代理成本理論，認為代理成本本質就是契約，公司代理人的契約可以使公司生產資料所有者從公司日常運營中抽身，代理人受生產資料所有者委托對公司進行專業化管理，從而提高公司價值[24]。信號傳遞假說意在說明公司內部股東的股權份額與市場上投資者對公司未來價值提升的信心成正比例關系，即股權集中的公司價值要高于股權分散的公司價值[24]。以上理論都是立足企業內部來探討公司價值與股權結構的關系，而Fama（1980）認為兩權分離模式使公司價值變高的原因在于決策管理權與決策控制權的分離，內部人員在企業的持股比例不會影響公司價值[30]。由此可知，公司價值的提升不僅來自決策管理權和決策控制權的分離而形成的專業化分工帶來的收益，還得益于股權的相對集中，對決策管理權的有效約束，降低“委托—代理”成本。依據兩權分離理論和信號傳遞假說，股權集中度與企業融資約束程度負相關，提高股權集中度有利于緩解融資約束。

基于委托—代理理論可知股權集中有利于優化公司治理，這也是解決股東與經營者之間代理沖突的有效途徑。股權的分散程度與公司績效呈反向相關關系，股權集中可以為公司經營提供有力且有效的監督。對于民營企業來說，保持適當的股權集中水平反而更有利于提升公司業績。同時，眾多學者認為股權集中度的提高可以降低“第一類代理成本”，使得經理人更傾向于選擇對公司有利的投資決策，從而提升公司業績，吸引更多的投資者，進而緩解融資約束。這是否意味著股權集中度的提高與企業融資約束程度具有反向關系，據此提出假設1。

H1：股權集中度與企業融資約束程度負相關，提高股權集中度有利于緩解融資約束。

股權制衡是指公司的控制權由幾個大股東共同掌握，因此在股東之間可以形成一種有效地牽制。股權制衡可能有利于緩解融資約束，也可能導致不利結果。可以緩解融資約束的原因是：第一，共享控制權意味著有更少的股權出售，降低因為增加私人利益而損失的效率代價;第二，防止大股東侵害中小投資者的利益;第三，產生良好的監督作用。股權制衡度之所以產生不利結果的原因是：第一，由于大股東的收益和承受的成本不一致，可能會導致公司內部的相互扯皮;第二，制衡監管會出現“搭便車”現象，最終導致監督不利。這兩種情況均會致使融資約束增加。一般認為，股權制衡度越高，對大股東的制約效果越好。股東之間存在相互牽制的情況下，公司的治理效率表現較好[31]。股權制衡度有利于公司價值的提升，進而影響公司在市場的融資便利性。股權制衡能夠在一定程度上抑制第一大股東的侵占行為，進而改善公司的經營狀況。據此提出假設2。

H2：股權制衡度與企業融資約束程度負相關，提高股權制衡度有利于緩解融資約束。

本文嘗試對以上假設進行檢驗，揭示我國房地產企業的股權集中度與股權制衡度對融資約束的影響機制。

四、研究設計與樣本

（一）樣本選擇

本文研究選取2011年之前滬、深A股上市的房地產企業。為了保證數據的有效性，樣本篩選遵循以下原則：剔除ST企業;剔除相關財務指標缺失或記錄不連續的公司;剔除相關指標異常的企業。最終選取了102家房地產公司2013—2017年的306組樣本數據作為研究對象。研究所用的數據來自于RESSET數據庫，使用的分析軟件為Eviews8.0。

（二）變量選取

1. 融資約束的衡量。目前對于融資約束的研究有很多，但是并沒有形成統一的判斷企業融資約束程度的標準。運用比較多的有投資—現金流敏感系數、AltmanZ值、KZ指數、股利支付率等。Fazzari等（FHP）在1988年依據信息不對稱理論提出了融資約束假說，證明企業融資約束程度與投資—現金流敏感性之間存在著正相關的關系，并得到很多學者的實證研究支持，從此該指標得以廣泛應用[7]。筆者在已有研究的基礎上，選取“投資—現金流敏感系數”來衡量企業融資約束程度。

2. 股權集中度的衡量。在以往的研究中，衡量股權集中度的常見指標有：第一大股東持股比例、CR指數（公司前n大股東持股比例之和）、赫芬德爾指數（公司前n大股東持股比例的平方和）、Z指數（第一大股東與后幾大股東的持股比例之和的比值）。筆者選取前五大股東的持股比例（CR5）衡量股權集中度。

3. 股權制衡度的衡量。選取第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，即Z指數來衡量股權制衡度。

4. 控制變量的選取。除了股權集中度外，現有研究發現公司規模、公司經營效益、財務杠桿水平等因素也對企業的融資約束水平產生很大的影響，因此筆者選取公司規模（控制可能出現的規模效應）、杠桿水平（控制資本結構因素）、凈資產收益率、現金持有量以及托賓Q值作為控制變量。中國的股票市場正趨于完善有效，使用托賓Q值的前提條件是上市公司的市場價值可以被看做是其未來現金流量現值的無偏估計。同時，使用多個指標的好處在于可以從多個維度對公司的融資約束進行考察（見表1）。

（三）模型構建

筆者基于“投資—現金流”敏感模型，以資本支出為被解釋變量，融入股權集中度變量和股權制衡度變量，構建以下兩個模型進行研究，觀察和分析解釋變量系數的正負性與顯著性。

在模型（1）中，？茁0是常數;？茁1是投資—現金流敏感系數，反映該企業投資對內部現金流的敏感程度，若？茁1>0，說明企業受到融資約束;？茁2代表股權集中度對投資—現金流敏感系數的影響，當？茁2>0時，說明股權集中度的提高加強融資約束水平，當？茁2<0時，說明股權集中度的提高緩解融資約束水平;u為殘差。

在模型（2）中，？茁0是常數;？茁1是投資—現金流敏感系數，反映該企業投資對內部現金流的敏感程度，若？茁1>0，說明企業受到融資約束;？茁2代表股權制衡度對投資—現金流敏感系數的影響，當？茁2>0時，說明股權制衡度的提高加強融資約束水平，當？茁2<0時，說明股權制衡度的提高緩解融資約束水平;u為殘差。

五、實證分析

（一）描述性統計

依據上文對變量的定義及描述，首先對總體樣本中的各個變量進行描述性統計分析（見表2）。分析表2，我國房地產上市公司股權結構差異比較大，前五大股東持股比例最高為86%，而最小的僅為14.3%，均值為54.6%，股權集中的現象較為普遍。由股權制衡指標看出，我國房地產企業股權制衡水平比較低，全樣本的股權制衡度均值只有0.518，此外，股權相對分散組的股權制衡度水平總體上大于股權相對集中組的股權制衡度水平。由現金流指標看出，近三年房地產企業現金流水平普遍偏低，且各企業現金流水平差異較大。由投資水平指標看出，房地產企業投資水平整體不高，最大值與最小值差異巨大，投資水平懸殊。由杠桿水平指標看出，有的公司負債比率極低，只有4.6%，而有的公司負債率高達93.1%，標準差較小為0.171，說明在我國的房地產企業中資產負債率大都較高，財務風險大。公司規模指標均值為23.23，中位數為23.24，反映總體規模較大，資本較為充足。從分組描述性統計的結果來看，股權高度集中組的投資水平略高于股權分散組，股權制衡水平低于股權分散組，而現金流水平并無明顯差距，且股權高度集中組的杠桿水平要比分散組的高。

（二）回歸分析

1. 股權集中度對企業融資約束交互影響?；谀Ｐ停?）對樣本數據進行回歸分析，結果如表3所示。

從表3的回歸結果可以看出，內部現金流CF的系數在5%的水平下顯著為正，表明我國房地產企業存在融資約束，而CR×CF的系數在1%的水平下顯著為負，表明股權集中度的提高對融資約束具有緩解作用。股權集中度的提高可以降低“第一類代理成本”，使得經理人更傾向于選擇對公司有利的投資決策，從而提升公司的業績，吸引更多的投資者，進而緩解融資約束，這一結果同施東暉（2000）[31]的結論一致，本文假設1得到驗證，說明了股權集中度增加，降低融資約束，可提升公司的經營績效。股權集中度高的大股東對公司經營績效的影響更多的是正向激勵，而非負面影響，有著很大外部融資需求的公司更有可能表現出良好的經營績效，達到緩解自身的融資約束。

同時，公司規模大小與投資水平正相關但并不顯著，然而公司規模這一稟賦特征對融資約束有重要影響;杠桿水平與投資水平顯著正相關，說明負債越高企業的投資支出反而越多;凈資產收益率、現金持有量與企業投資水平正相關但是并不顯著;托賓Q值與企業資本支出水平顯著正相關，說明成長性越好，投資機會越多的企業相應的投資支出也比較多。

接著再將分組后的樣本，即股權高度集中組與股權分散組基于模型（1）分別回歸，來進行進一步的分析（見表4）。觀察表4的分組回歸結果發現，股權高度集中組的投資—現金流敏感系數為正，企業受到融資約束。同時，交互項的系數為負，表明對于股權高度集中的企業來說，股權集中度的進一步提高可以緩解融資約束;股權相對分散組的投資-現金流敏感系數為正，表明企業存在融資約束，交互項的系數為負，但是并不顯著，也即股權相對分散組的股權集中度與融資約束之間的關系并不顯著。這可能是由于對于股權分散的企業，一方面大股東的“掏空”行為比較少，使得企業有更好的發展機會;而另一方面，由于缺少大股東的有力監督管理，公司治理效率可能會有所下降。由于股權分散給不同的企業帶來的影響是不同的，不同企業之間可能會出現分化的情況，所以對于股權相對分散的企業，股權集中度與融資約束之間的關系并不顯著。

我國房地產企業大多為民營企業，在股權高度集中下，股東的自身利益與企業發展具有高度的一致性，這就使得股東將更多的目光聚焦在企業的價值提升上，以期能夠創造更大的收益，也為自己帶來更多的好處。在這種情況下，第一類代理問題得以緩解，“隧道效應”開始變得不明顯。另外，大股東的存在也能夠更好地對經理人進行監督，使其密切關注企業的發展，進行有效地經營決策，為企業帶來更大的收益，從而第二類代理問題得以緩解。大股東基于企業利益常常對經營管理做出正確的決策，并且能夠適時抓住好的投資機會。這些都使得企業業績得以提升，從而吸引更多的外部投資者，因而在整體上緩解了企業的融資約束。

2. 股權制衡度對企業融資約束的交互影響?；谀Ｐ停?）對樣本數據進行回歸分析，結果如表5所示。

從表5的回歸結果可以看出，Z×CF的系數在5%的水平下顯著為負，表明對于房地產企業來說，股權制衡有利于緩解融資約束，H2得到驗證。股權制衡度高對企業融資約束有正面影響，從而發揮著對控股股東的監督和制衡作用，克服了外部監管和內部治理的傳統缺陷。股權制衡度高意味著具有較為透明的公司治理制度，也會對融資約束起到促進作用。但是過高的股權制衡度依然可能使企業面臨更大的融資約束。

接著再將分組后的樣本，即股權高度集中組與股權分散組基于模型（2）分別回歸，并進行分析（見表6）。觀察表6的分組回歸結果發現，與模型（1）的回歸結果類似，投資—現金流敏感系數為正，表明企業受到了融資約束。股權高度集中組與股權相對分散組的交互項系數均為負數，說明無論房地產企業股權集中特征如何，股權制衡均能在一定程度上緩解企業的融資約束。

股權制衡是由多個大股東之間形成內部牽制的一種制度。當公司的股權制衡度水平比較好時，首先，可以在一定程度上對企業中小股東的利益進行保護，從而有效緩解第一類代理問題，有助于公司治理的改善，緩解公司融資約束水平;其次，股權制衡使得企業中的任何一個大股東都無法單獨做出對企業經營管理的決策，這也能有效避免決策獨斷失誤給公司帶來的損失，使得企業決策水平有所提高，有利于公司的長遠發展以及業績提升，從而吸引更多投資者。

（三）穩健性檢驗

對于模型（1），用前十大股東持股比例（CR10）代替前五大股東持股比例（CR5）來衡量股權集中度，以其為解釋變量對模型進行回歸，驗證已得結論是否仍然成立，相關檢驗結果如表7所示。

由表7看出，現金流的系數在10%的水平下顯著為正，而交叉項CR10×CF系數在5%的水平下顯著為負，表示股權集中度與融資約束負相關。實證結果進一步證明了前文結論的穩健性：房地產企業股權集中度與融資約束之間存在負相關關系。

對于模型（2），以第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權制衡度的衡量指標進行穩健性檢驗，結果如表8所示。由表8看出，現金流的系數在1%的水平下顯著為正，而交叉項Z10×CF系數在1%的水平下顯著為負，表示股權制衡度與融資約束負相關，這與前文的結論一致，進一步證明了房地產企業股權制衡度與融資約束之間存在負相關關系。

六、結論與建議

（一）結論

筆者選取我國房地產企業2013—2017年的數據對股權集中度以及股權制衡度與融資約束之間的關系進行分析，回歸結果表明：

1. 在我國房地產企業中，股權集中度越高，則伴隨著企業的融資約束越小。在控制了企業規模、杠桿水平、凈資產收益率、現金持有量等因素情況下，這種顯著情況依然存在。把股權高度集中和股權相對分散分別回歸，筆者發現，股權高度集中利于緩解企業融資約束，而股權相對分散是否面臨融資約束則具有不確定性。

2. 從對照組看，股權高度集中的企業，其股權集中度與融資約束顯著負相關，而股權分散的企業股權集中度與融資約束之間無顯著相關關系。不管是股權分散企業還是股權集中企業，適當提高股權制衡度對企業融資約束同樣具有緩解作用，提高股權制衡度有利于緩解融資約束程度。

（二）政策建議

本文的實證結果具有鮮明的政策含義：在當前我國缺乏嚴格的法律監督機制和投資者保護機制的情況下，無論是“一股獨大”或者“股權分散”，均可能會出現控制性股東對其他股東的利益損害。而股權相對集中對房地產企業融資約束有很好的緩解作用，有利于其籌措資本，擴大經營，創造更多收益?；趯嵶C分析結果，筆者提出以下兩點建議。

1. 我國房地產企業應將股權集中度維持在相對較高水平，發揮大股東的監督激勵作用，以完善“委托—代理”關系，降低代理成本和潛在風險，使得經營管理者行為盡可能與大股東目標相適應。同時，適度提高股權集中度降低融資約束，在一定程度上可以緩解財務困境。政府幫助設定良好的股權結構，提高房地產企業上市公司的信息批露，防止企業進行控制權的斗爭，因內耗而不利于融資，增進協調，更好地應對市場變動，創造更多的收益。

2. 政府治理的重點在于建立有效的股權制衡機制，規范企業大股東行為，保護中小投資者利益，限制其現金股利的非理性行為。房地產企業應不斷改善經營，提高公司治理水平，加強企業內部控制，以減小經營風險;并且拓寬融資渠道，豐富資金充裕部門的投資方式，吸引更多的投資者與資金進入企業，從而緩解企業融資困境;優化股權結構，建立集中又相對制衡的股權結構，避免大股東的“掏空”危害。股東控制類公司往往具有較高的現金股利支付意愿和水平，從而緩解我國房地產企業的融資約束，得到更大的資金支持。

本文限于數據可獲得性，尚未考慮企業的融資約束是否會受到地域、行業等先天條件的影響;房地產公司的持續性盈利也是緩解融資約束的因素。因此把更多體現企業經營效果的因素（營收、利潤、創新投入等）納入融資約束影響因素分析是下一步的研究方向。

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