商譽與超額收益的關系

田青

【摘要】市場經濟背景下，企業競爭愈發激烈。越來越多的上市公司選擇并購的方式，增強自身在市場上的競爭實力。但目前市場上的并購大多產生較大并購溢價，即并購商譽。巨額的商譽是否能由并購后的超額收益予以彌補？這個問題至今沒有一致答案。本文用商譽衡量上市公司的并購行為，以2016年至2017年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，研究并購是否可以提高企業價值，商譽能否帶來超額收益。實證結果表明，并購商譽對會計績效和市場績效的促進作用在并購當年較為明顯，但并購過后逐漸減弱。因此，建議監管者應規范和限制一些溢價高的并購活動，更好地發揮并購市場在優化資源配置和提升公司價值方面的作用。

【關鍵詞】商譽 ?并購 ?資產收益率 ?托賓Q

一、引言

近兩年來，商譽問題一直是實務界和學術界關注的焦點。近4萬億的商譽，一旦出現減值，資本市場將發生劇烈震動。并購是合并與收購的統稱。分為橫向、縱向以及多元化并購。橫向并購可以減少競爭對手，擴大市場份額;縱向并購有助于增強產業鏈話語權;多元化并購能夠顧為企業突破發展瓶頸，尋找新的增長點，也是降低交易風險的有力途徑。并購已經成為企業發展自我最便捷有力的途徑。近年來，中國上市公司并購發展迅速，商譽也出現井噴式增長。因此，研究商譽與超額收益的關系非常重要。

現有研究大多基于動機主要是擴大企業規模，吸收優良資產的簡答并購。現階段的并購動機較為復雜，并購商譽與自創商譽出現顯著不同。商譽是否還能帶來超額收益令人懷疑。本文從近期并購數據出發，研究商譽與的關系超額收益的關系。

二、文獻綜述與假設

合并熱潮之后，關于并購與企業價值關系的研究增長較快。但關于商譽是否能帶來超額收益，學者們并沒有得出一致的結論。

許多研究發現商譽可以增加合并企業的企業價值，對企業獲利能力及市場價值具有積極作用。另外，管理層可能利用商譽的計量方式采取更多的投機行為，延遲確認商譽減損以提高當前盈余（Beatty and Weber，2006; Ramanna and Watts，2012）。并購商譽反映了購并方管理層對協同效應的合理期望。商譽越高，協同效應就越好，商譽對企業價值的促進作用越大（Laamanent，2007）。

若管理層因代理問題支付了過多溢價，溢價超出合理水平可能意味著管理層高估了并購的協同效應，從而降低企業價值（Lin、Zhou，2009; Fu、Lin，2013）。Henning（2000）發現企業價值與持續經營、協同作用因素顯著正相關，而與商譽或高估因素負相關。總之，這些研究闡述了商譽并不能增加企業價值，帶來超額收益。

無論是商譽帶來的超額收益還是并購產生的協同效應，都可改善企業的會計績效和市場績效。因此，在對以上研究進行總結和分析的基礎上，本文研究了近年來并購活動產生的商譽與企業績效之間的關系，并提出了假設1-2：

假設1：并購產生的商譽可以改善企業的會計業績

假設2：企業的市場表現會隨著商譽的增加而增加

三、實證過程

參考前人研究，本文以超過行業平均水平的會計績效和市場績效作為超額收益，其中會計績效用年底總資產收益率表示，市場績效用托賓Q值表示。以總資產調整后的商譽價值作為上市公司并購的計量指標。商譽為并購溢價，考慮到企業可能會進行連續多次并購，故本文中商譽取當年凈增加表示當年并購活動。建立下列模型

控制變量包括企業的規模（SIZE），資產負債率（LEV），主營業務增長率（GROWTH），由于公司治理機制也會影響公司的績效，因此本文還控制了獨立董事人數（INDNUM）和獨立董事比例（INDRATIO）。

本文以滬深兩市A股上市公司為研究對象，選擇2016年至2017年行業內所有上市公司的數據，然后按以下方式處理初始數據：刪除金融上市公司的樣本;消除數據丟失的樣本，最終獲得了1159家公司的年度觀察值。為了控制極值的影響，對模型中的所有連續變量進行縮尾處理，使用Stata15進行數據處理和回歸分析。

四、實證結果

（一）描述性統計結果

表1為描述性統計結果，公司會計績效（ROA）的平均值為0.034，標準差為0.071，最大值為0.384，企業會計績效的數據較為集中。TobinQ的平均值為2.615，標準偏差為3.75，可見企業間差距較為明顯。商譽的平均值和中位數分別為0.164和0.000，商譽的分布偏斜。被解釋變量與解釋變量分布之間的差異為本文確定商譽對企業價值的影響提供了基礎。控制變量的描述性統計結果顯示在表1中。

（二）回歸結果

表2展示了回歸的所有結果。（1）中當年超過行業平均水平的ROA作為被解釋變量。進行商譽的單因素回歸。商譽的回歸系數為0.003且不顯著。從R^2來看，單變量回歸是不符合實際情況的。所以后面TobinQ的回歸中沒有列示商譽單變量回歸的結果。在（2）中加入控制變量，商譽的系數為正且在5%的水平上顯著。這表明，商譽可以改善企業的會計績效，帶來超額會計績效，從而證明了我們的假設1。然后，（3）中測試了商譽對并購后一年資產收益率的影響。結果顯示，商譽與并購后一年的資產負債率正相關關系，但是不顯著。印證了商譽的時效性相對較短的觀點，商譽在并購之后的年度可能無法給企業帶來超額收益。這與Bugeja和gallery 2006年的研究結果一致（Bugeja，2006）。

表2中，結果（4）、（5）是以TobinQ為被解釋變量的回歸結果。結果（4）顯示，商譽的回歸系數為0.854，且在1%的水平上顯著，表明商譽對當年的企業市場績效影響較為顯著，能夠帶來超額收益。結果（5）中顯示的是商譽對并購后一年的影響，但結果不顯著，與會計績效結果類似。本文結果也支持了Chauvin等人的觀點，企業商譽對其市場價值產生了積極影響。

五、結論

從結果來看，在商譽同時促進會計績效和市場績效的情況下，商譽對市場績效的促進作用比會計績效的影響更為明顯，表明投資者高估了并購對市場績效的改善。商譽與超額收益的“倒U型”關系，表明一定程度的溢價可以提高企業價值、帶來超額收益，但是如果后期沒有進行合適的整合必定會降低企業的價值。

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