基于VaR和ES模型的中國公司債券下行風險度量研究

（深圳大學 經濟學院，廣東 深圳 518052）

1 研究背景

隨著我國公司債券市場的迅速發展，債券收益波動隨交易的頻繁越來越大，債券風險成為發行方、投資方以及金融監管部門關注的重點。針對債券在不同變化時存在顯著的市場風險和特征，對風險進行有效度量，可為政府和投資者提供管理和決策依據。根據J.Bai等[1]對公司債券橫截面收益的影響因素研究，發現下行風險是未來債券收益的最強預測因子。下行風險是一種在市場普遍下行時個債所遭受的非對稱風險，度量下行風險的工具比較多，但大多停留在理論層面，實際操作存在很大難度，因此，公司債券下行風險的可行度量是急待解決的問題。

因為我國債券市場發展不完善，針對債券下行風險的研究很少，一般借用股票的分析方法。目前，國內學者對股票下行風險的研究成果相對較多，謝尚宇等[2]基于ARCH-Expectile 方法對VaR（Value-at-Risk）和ES（expected shortfall）進行了度量。在下行風險與收益率間關系層面，陳國進等[3]、胡志軍[4]借鑒B.Kelly等[5]的研究方法，基于極值理論和尾部冪指數分布統計量對下行風險進行衡量，研究發現下行風險在股票橫截面收益率中具有定價作用。王明哲[6]通過引入Copula 函數改進傳統的VaR 方法，建立新的風險度量工具Copula-VaR模型，并得出新模型能夠更好地衡量資產組合風險的結論。魏艷華等[7]研究了蒙特卡洛積分法及其改進方法，提出了進一步改進的基本思路與原則。M.Lettau等[8]發現下行風險資本資產定價模型（capital asset pricing model，DRCAPM）可以對貨幣收益和其他一些資產收益的截面進行定價，但沒有發現任何證據表明下行β系數與公司債券收益正相關。……