科創板制度創新下一步

魯桐

科創板2019年7月正式推出，是中國資本市場變革的一塊試驗田，標志著資本市場朝著市場化和法治化邁出了關鍵的一步，其對資本市場的制度創新起著引領與示范作用。證監會2020年3月發布科創板科創屬性評價指標體系：科創板在制度體系建設方面取得了諸多突破性進展，特別是在發行制度、定價機制、交易機制、持續監管和分拆上市方面做了創新性制度安排，給資本市場帶來春風暖意。

科創板運行的市場表現不盡如人意。上市交易以來，各交易日的日換手率超過20%的數量占比逐漸下降，說明市場活躍度已經降低。當然，對于科創板發展，比市場繁榮更重要的是對硬核科技的培育。截至2019年底，科創板上市公司70家，合計融資超820億元，所有個股相對發行價最高平均漲幅188%，總成交額1.33萬億，單只個股平均成交額189.9億。70家企業主要分布在電子核心產業、新興軟件和新型信息技術服務、生物醫藥、生物醫學工程、新材料、智能制造裝備產業。科創板市盈率56.83倍，高于主板和中小板，較創業板（122倍）低很多。以2019年三季報來看，科創板凈資產收益率9.4%，優于上證A股和深證主板。目前，科創板市場化、法治化不足仍然是阻礙其大展宏圖的主要障礙，需要進一步解放思想、勇于創新。建議在以下方面入手：

徹底放開漲跌停和T+0交易

盡管科創板在交易規則上與其他板塊相比有所突破，但市場化仍然不夠，依然有漲跌幅限制（20%），依然沒有實現T+0，這是最為遺憾的兩點。保證價格連續交易的市場化原則，這是發達國家資本市場發展的重要經驗。縱觀成熟國家資本市場，絕大部分沒有漲跌停限制和實行T+0，因為這兩個制度是孿生兄弟，缺一不可。

我國目前的漲跌停板制度問題很大，一定要徹底放開漲跌停和T+0交易。漲跌停板表面上保護了投資人，實際上鼓勵了股民投機，因為投機風險有跌停限制。漲停板敢死隊徐翔，黃光裕當年都是利用規則控制股價的，最終市場越來越投機。所以，應該讓市場的問題通過市場化手段解決。

實行更嚴格更有效率的退市制度

我國退市制度早在1990年代就建立，但多年來企業被退市的情況并不多見。緩慢的退市進程，事后監管的懲罰力度不足，投資者保護機制不完善以及核準制背景下“保殼”現象嚴重，是造成A股退市率低的主要障礙。A股監管更側重事前、事中監管，事后監管中行政處罰力度較小。美國證券交易委員會更側重事后監管，且處罰力度較大。我國目前采用的投資者舉證制度、證券侵權行為認定標準都不利于投資者保護，都有改善的空間。

2018年退市新規落地后，從嚴退市成為監管主基調。目前，A股退市制度的框架與指標體系已基本形成，主動退市、強制退市實施機制均有案例落地。相比主板、中小板、創業板，科創板退市制度更加嚴格，但仍有改善的空間。比如，退市流程方面，雖然取消了暫停上市和恢復上市的階段，并設立了聽證復核流程，退市時間縮減到兩年左右，但退市效率仍然較低。

有效的退市制度是實施注冊制的基礎，退市常態化為實現全面注冊制改革提供制度空間。發展科創板重點是解決入和出的問題。入的方面，現有標準應該進一步細化和弱化，尤其針對不同成長期的企業還要降低門檻。總的來說應該允許大量企業上市，發揮直接融資作用。出的方面，要嚴格退市，允許大量退市，形成大浪淘沙優勝劣汰。同時，嚴格執法，真正讓投資者博弈公司的經營風險而不是道德風險。要確保退市速度快，同時確保公司違規違法行為的成本大幅度提高。

治理機制應更利于科技型企業???

科創板上市公司治理規則的設計針對高科技、高風險和高成長性企業有了一些突破。例如，科創板在引入雙重股權結構的公司治理安排下，規范了表決權的差異化安排。對于有特別表決權的主體資格，限制為對公司發展或者業績增長做出重大貢獻并在上市前后連續擔任公司董事的股東。

科創板在股權激勵制度上做了更加市場化的努力。首先，放開持股5%以上股東及實際控制人等參與股權激勵的限制，擴展激勵對象范圍。實際控制人配偶、父母、子女，及上市公司董事、高管、核心業務人員均納入激勵對象。股權激勵實施方式上，科創板也提高了便利性。

未來，可考慮允許擬上市企業根據自身的特征更加靈活地選擇控制權安排，例如直接的發行雙重股權結構，間接的股權協議等，前提是信息的充分披露和相應的日落退出機制;同時，獨董比例可以進一步提高，甚至發揮監督主導作用。應設立相應規則落實企業管理團隊、職工、券商與企業的利益捆綁關系，防止企業不誠信行為和對市場股東的背信行為。

加強注冊制工作的“去權力化”

從實際情況看，注冊制中一些中介機構及相關部門人員參與審查，形成了小圈子。對圈內的人士相關項目進行利益交換，造成中介機構事實上在注冊中有獲得不正當的潛規則默契。淡化注冊環節人員的權利，真正做到注冊與審核的根本區別，才能無人去請托！發行審核“去權力化”不僅對科創板，而且對今后資本市場遵循市場化、法治化、專業化道路取得更大發展具有重要意義。

目前，上交所注冊發行中的一些做法值得提倡。一是審核過程的內部留痕模式，有助于提高“圍獵”的難度。從初審、復核、問詢討論、中心審核到上市委會議，每一步都有留痕。二是審核過程的全程公開。從招股書申報稿開始，每輪審核問詢在發行人回復后都會上網披露。審核過程的全程公開才是對權力最強的約束。我們希望，科創板注冊發行在“去權力化”后，能夠更加“專業化”、“權威化”。讓權力遠離審核，讓審核擁抱專業。

此外，加強資本市場法治建設是科創板健康發展的必要條件。修改《證券法》，有利于完善證監會的監管方式，充實執法權限，完善執法手段，創新執法機制，加大對違法行為打擊力度，使監管措施和處罰規定更具威懾力。其中，特別應加大對內幕交易、操縱市場、虛假信息以及交易欺詐等違法行為的法律識別，使條文更具有可操作性，同時引入民事賠償訴訟機制，讓證券欺詐行為受到嚴厲懲罰。

總之，科創板的發展對我國資本市場具有重要的戰略意義。4月13日，上海證券交易所黨委召開會議，提出發揮科創板示范效應。市場化和法治化的改革成功與否，關系科創板的成敗。希望科創板繼續加快制度建設步伐，使其發展成為推動中國經濟轉型升級的重要平臺。

作者系中國社會科學院世界經濟與政治所公司治理研究中心主任、上海證券交易所公司治理咨詢委員會專家委員