瑞幸的企業“品格”

施懿宸 楊晨輝 包婕

2020年2月1日，著名調查機構渾水研究（Muddy Waters Research）發布了一份長達89頁的研究報告，直指在納斯達克上市的中概股公司瑞幸咖啡捏造公司財務和運營數據，稱其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品銷售量分別夸大了至少69%和88%”。4月2日，瑞幸承認虛構交易金額約22億元人民幣，隨后其股價暴跌80%，盤中數次暫停交易。4月3日，中國證監會發布公告強烈譴責瑞幸財務造假事件，表示將嚴格按照國際證券監管合作的有關安排，依法核查相關情況，堅決打擊證券欺詐行為，切實保護投資者權益。

古語有云，“言而無信則不立”。瑞幸事件對中國企業在國際上的聲譽產生極為嚴重的負面影響，部分投資者甚至對中概股產生天然排斥感，間接促成近日市場“劣幣驅逐良幣”現象，波及企業員工、供應鏈、顧客等利益相關方。站在ESG視角審視“瑞幸事件”的多方內容，可為監管機構、企業與投資者提供警示與借鑒。

瑞幸：缺失的ESG表現

環境（E）

瑞幸是以咖啡及相關飲料為主要銷售產品的新零售專業咖啡運營商，因而其生產經營對象主要包含咖啡飲品的銷售與服務全流程。根據美國專業咖啡協會（SCAA）的數據，咖啡水研磨加工過程中的廢水污染的水是城市下水道平均浪費水的40倍。瑞幸并無單獨發布社會責任報告，也并未在官方網站披露自身相關污水、廢水的處理與回收方式。與此同時，咖啡餐飲服務業的產品包裝也存在污染、浪費的現象。瑞幸作為新零售咖啡運營商，外賣服務所涉及的包裝材料較平均餐飲服務尤甚，即便使用環保牛皮紙包裝袋，咖啡杯仍存在需降解、難以直接循環利用等問題。目前尚無直接證據表明其遭受環境保護部門的環保處罰，但瑞幸有關環境層面的信息缺失使得相關環境評估無法開展，真實情況存疑。

社會（S）

瑞幸的商業模式與品牌主張中極為重要的一點是以新零售模式改變咖啡消費體驗，因此相比注重員工切實需求、團結企業凝聚力、塑造共同的價值觀而言，瑞幸更相信標準化的流程與運作機制。瑞幸并不鼓勵或倡導員工與顧客的交流，只提供線上下單的購買方式，采用全自動化咖啡機，每個訂單都必須在2分鐘之內完成，同時各個預先設置的程序完成過程都需要被監控中心專人監管。任何的違規操作、操作時間的延遲都會反映在與工資掛鉤的績效評估流程中，由數字管理系統統計。同時，甚至會在同一社區安排多家門店，存在互相競爭的局面。綜合來看，瑞幸在社會層面的發展并不具有可持續性，且員工無歸屬感、消費者忠誠度較低的特征，直接反映在瑞幸仍需采取大力度促銷刺激銷售的事實方面。

公司治理（G）

組織結構而言，瑞幸咖啡與神州租車董事長同為陸正耀，而旗下分支機構氫動益維于2018年與瑞幸咖啡達成全媒體整合的戰略合作，涉及顯著關聯方交易。根據彭博4月6日晚間消息，專業集體訴訟服務機構Bronstein， Gewirtz & Grossman發布公告稱，已經代表投資者向瑞幸及其高層提起集體訴訟，旨在要求被告就涉嫌違反1934年《證券交易法》進行賠償。同時，于2020年3月1日起正式實施的新《證券法》的第二條第四款明確要求，“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”，證監會針對瑞幸事件發布嚴肅的譴責公告，將堅決打擊欺詐行為。瑞幸的公司管理形式惡劣，內部控制存在重大缺陷，信息披露嚴重失真，高管財務造假事件已涉及包含欺詐罪在內的刑事責任，將直接面臨退市預警風險。

企業信用品質的“稱重器”ESG與財務績效的相關性

ESG整合了環境、社會和治理三方面的因素，可以綜合反映企業非財務績效表現，能夠評價企業長期可持續發展的能力。大量國內外的文獻研究都表明，ESG與公司估值、股票收益、融資成本等公司質量相關的因子都有著相關性。

中央財經大學綠色金融國際研究院在綠金委年會發表了《中國上市公司ESG表現與企業績效相關性研究》和《中國上市公司ESG表現與企業違約風險相關性研究》兩份研究成果，這同時是中英綠色金融工作小組的重要成果之一。研究發現制造業的ESG表現和公司的市凈率、市盈率呈現正相關，同時ESG表現與股票風險呈現負相關，這一結論在制造業格外顯著。而在ESG與債券違約率方面，發現ESG水平越高，企業債券違約或降級概率越低，ESG水平越高，企業債券收益率越高。

同時，一些學者提出ESG表現與公司下行風險存在負相關關系。Koehler and Hespenheide認為ESG問題會引發公司危機，那些明顯準備好應對ESG沖擊的公司，可以更好地減輕短期和長期的下行風險。Hoepner等則發現ESG問題可以通過減少公司的下行風險而使股東受益。

ESG是衡量企業信用品質的關鍵指標

如果說財務報告映射的是企業當下的信用能力，那么ESG則可以代表企業長期的信用品質。瑞幸財務造假背后是ESG表現的缺失，隱含了企業的道德責任問題。在企業財務信息失真、財報造假頻頻發生的情況下，ESG信息作為挖掘企業隱藏在財務績效背后的關鍵動機信息，可以彌補財務指標的不足，為投資者提供進一步了解公司全貌的評估方法和指標。

從具體的指標來看，環境指標對企業的綠色發展、環保合規、全生命周期的綠色程度等進行評估，可以較全面衡量企業的環境風險以及綠色可持續發展能力;社會指標對企業在公益活動、利益相關方保障等方面的表現進行評估，從利益相關方的視角衡量了企業的負責任程度，側面放映企業的運營能力;治理指標則對企業的組織結構、投資者關系、信息透明度、風險管理等進行評估，細致考量了企業的治理能力以及長期可持續發展能力。

瑞幸事件傷害中企公信力中國企業數據公信力遭受質疑

財務信息造假事件的嚴重性不言而喻，此次瑞幸咖啡更是直接在美國金融市場爆雷，一舉擊潰中概股積攢的國際信譽，引燃中國企業的信任危機。在更多的境外投資者心目中，他們可以不知道瑞幸是個例，也不知道瑞幸所處的行業、所采用的商業模式，但是會秉持成見：這是一家中國企業，是一家財務造假高達22億元的中國企業，那么如何判斷其他的中國企業數據是不是一樣存疑呢？

基于信息不對稱原則，境外投資者并不會對中概股產生天然信任感，相反中國企業出海原本就需要付出極大的努力，通過中長期穩健的績效水平與良好的公司治理機制，一點一滴地贏取投資者的青睞。然而，瑞幸咖啡肆無忌憚地虛構了高達22億元的巨額交易金額，罔顧法紀之余，直接傳遞出極端負面的信號：數據公信力不足。從善如登，從惡如崩。“瑞幸事件”所產生的深遠影響絕非一朝一夕可以彌補，中概股的舉步維艱只會面臨更為惡化的局面，即便優質企業拿出再有力的第三方鑒證資料背書，試圖證實自身的數據真實性、完整性與有效性，也仍需要面對“瑞幸事件”的信任污點。

與此同時，瑞幸的前十大機構股東中不乏美國銀行、瑞銀、Melvin資本管理公司等著名投資機構;重倉瑞幸咖啡的基金中，也有美洲基金（American Funds）、貝萊德（BlackRock）等國際知名資管公司。此次“瑞幸事件”的發生，將嚴重影響頂尖資管機構投資者對于中國企業數據的信任感，導致難以估量的后果。

直接侵害利益相關方基本權益

一是將直接侵害員工與消費者的基本權益。截至2019年12月31日，瑞幸咖啡共計4507家直營門店，擁有數萬名員工。“瑞幸事件”的后續進展不容樂觀，倘若真的涉及退市、資不抵債甚至破產清算的局面，首先將迫使員工承擔失業風險，其次有預付款項（如：充值）的消費者較難追討損失。此外，道德情感層面上，瑞幸直接踐踏了員工與消費者的信任，造成惡劣的社會影響。

二是將危及投資者的基本權益。Wind數據顯示，截至2019年年底，共有158家機構投資者持有瑞幸咖啡股票，持股總數達4.6億股，機構持股占比達23.93%。與此同時，如表1所示，截至2020年4月8日，瑞幸的總市值由2019年末的660億元人民幣縮水為78.4億元，斷崖式減少88.12%;流通市值降為30億元人民幣，不足2019年底的三分之一。

三是對應供應鏈企業將遭受重創。瑞幸咖啡所布局的供應鏈包括2019年5月以2億元注冊資本成立的“瑞幸烘焙（天津）有限公司”、咖啡機制造商瑞士雪萊與弗蘭卡公司、糖漿供應商法布芮、乳制品供應商恒天然、咖啡生豆貿易商三井物產和烘焙廠臺灣源友等，此外還有四大糧商之一的路易達孚。供貨商與瑞幸的交易往來存在大量的應付款項，以瑞幸咖啡的銷售規模、門店數量來看，貨款存在無法及時、全面結清的風險。“瑞幸事件”不僅影響良好供應鏈關系的建設，更是直接為供應商帶來巨額金融風險。一旦瑞幸的財務造假事件衍生為債務危機，供貨商所囤積的企業定制版設備與貨物將難以在市場上直接流通（如：瑞幸定制版咖啡機、產品包裝等），可能涉及巨額經濟損失。

高質量發展的鏡鑒與啟示

監管機構：建立健全企業ESG信息披露與查核體系

基于此次瑞幸事件，監管層面需加快ESG信息披露體系的建設，并逐步建立和完善相應的查核體系與配套機制。通過要求和引導企業進行ESG信息披露，來幫助企業完善自身信用品質，提高我國企業的整體質量。當前A股市場在ESG信息披露發展方面與美股市場還存在一定差距，尚未完全強制ESG信息披露，對于上市公司在非財務指標的表現缺乏規范性。同時，盡管近年來我國監管部門對上市公司在環境和治理方面的監管處罰力度有所增大，但整體來看企業違法違規的成本與美股市場相比還是較低，企業受監管的強約束性有待進一步提高。

此外，監管部門也要逐步減少境內外市場的監管壁壘，增強對中概股品質的把控和監管，對于境外違規的情況也要增強境內處罰力度。今年3月1日起實施的新《證券法》明確表明，在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。

企業：出具第三方審查的ESG咨詢評級報告

從企業角度，一方面企業需提高ESG信息披露意識，加強自身ESG能力建設。中概股的瑞幸、A股的康美、康得新等事件背后，都暴露出企業的ESG問題，只有從根源上解決企業的劣根性，完善自身信用品質，才能夠避免此類事件的重蹈。另一方面，企業要出具第三方審查的ESG咨詢評級報告，增強ESG信息披露數據的可信性。企業都有披露對自身有利信息，而規避對自身不利信息披露的動機，因此無論是財務信息還是ESG信息，出具具有公信力的第三方審查都尤為重要。同時，第三方審查也是除監管監督外對企業的第二道約束，能夠在一定程度上對企業行為進行規范化，增強企業信息披露的合規性。

投資者：關注企業品質與可持續性，規避投機的商業模式

短期投資的策略模式是短暫不可持續的，要獲得長期可持續的回報，投資者應更多地將目光看向企業的內在品質，挖掘企業內生價值。通過將ESG納入投資策略中，除了可以規避企業的環境風險、道德風險、治理風險等以外，還能夠在系統性風險發生時，篩選出抗風險能力強、自身管理能力強的投資標的緩解市場沖擊，進而獲得更高回報。此外，如果隨著越來越多的投資者將ESG信息納入到他們的投資決策中，也能夠倒逼企業去改善ESG表現，進而推動整個市場的高質量發展。

施懿宸系中央財經大學綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長;

楊晨輝、包婕系中央財經大學綠色金融國際研究院研究員