“上市”下的變異的蛋

鄭志剛

企業名中包含“幸運”涵義的瑞幸咖啡，在發展初期無疑是幸運的。從2017年10月成立到2019年年底，短短兩年多，瑞幸募集超過10億美元資金，開出超過4900家咖啡門店;公司2019年5月在美國納斯達克上市，從成立到上市僅用不到18個月，刷新了中概股最快上市紀錄。瑞幸由此成為近年來新經濟企業的佼佼者、在美國上市的中概股的代表。

從幸到不幸

瑞幸早期的“幸運”，很大程度來源于它選擇了普通企業無法模仿、復制的發展道路。概括而言，就是金融工具的目標化傾向，和為了實現這一目標而啟動的燒錢模式。當原本用來幫助企業實現外部權益融資的金融工具“上市”，異化為瑞幸的主要股東財富管理動機下追求的“目標”時，傳統上用于確保投資者按時收回投資、獲得回報的公司治理在瑞幸發生了變異和扭曲。由于金融工具的目標化傾向，違反傳統商業原則的成本投入和收益回報不對稱的燒錢模式，不僅會被瑞幸的公司治理文化所接受，甚至受到縱容和歡迎。在上述變異和扭曲的公司治理下，一方面，主要股東的選擇、董事會的主要成員委派，需要服從金融工具目標化這一目的，使主要股東和董事會成員在相關議案表決上選擇支持，而不是依據傳統商業原則阻止實際控制人啟動燒錢模式;另一方面，公司治理將為主要股東在短期內通過各種諸如增發等途徑套現大開綠燈。

然而，幸運之神并沒有眷顧瑞幸太久。2020年4月，瑞幸自曝財務造假丑聞。瑞幸董事會特別委員會初步完成的內部調查顯示，從2019年第二季度到第四季度，公司約22億元人民幣的總銷售額涉及虛假交易。瑞幸的“不幸”首先來自財務造假自爆的導火索：渾水公司發布的做空報告。做空機制的存在，鼓勵了主觀上以盈利為目的的對沖基金在開展盡調、撰寫做空報告的同時，客觀上完成了對一家涉嫌財務造假公司的市場監督。引入做空機制的資本市場，由此成為一家公司的治理狀況有效的監督者。

“不幸”接踵而來。渾水公司發布做空報告后，負責瑞幸財務審計的安永會計事務所直接推動了瑞幸董事會成立獨立委員會，圍繞渾水公司做空報告指控的事項開展自查。2001年名列《財富》雜志“美國500強”第七名的安然在會計丑聞曝光后破產，董事長等主要責任人被判處20年以上監禁，并導致全球五大會計師事務所之一的安達信解體。為避免同樣的命運、出于維護自身聲譽的考慮，安永積極推動瑞幸開展自查。

瑞幸董事會啟動自查程序的動機，事實上就是安永推動瑞幸自查的動機。按照美國監管處罰規則，如果一家公司財務造假，直接組織參與造假的執行董事將受到相應的監管處罰和商業賠償，獨立董事需要擔負相應的連帶監管處罰和商業賠償責任。安永通過推動瑞幸自查、瑞幸董事會成立特別委員會啟動自查，有助于上述機構、個人向資本市場表明自身對瑞幸財務造假的態度，完成與涉嫌造假當事人劉劍等人的切割，最大限度降低財務造假丑聞對公司的負面影響。

未來瑞幸的“不幸”包括監管處罰、股東集體訴訟下的民事賠償。有媒體測算，一旦集體訴訟，瑞幸面臨的賠償約110多億美元：由此可能成為壓垮瑞幸的“最后一根稻草”。同時，監管處罰、商業賠償甚至刑事責任等種種“不幸”未來將落在涉嫌造假當事人，以及相關審計、財務服務等機構和個人身上。“幸”與“不幸”在瑞幸短暫的企業發展史上如此涇渭分明。那么，從瑞幸“運氣的轉變”中，我們可以得到哪些有益的啟示？

避免將金融工具簡單目標化

在企業發展道路選擇上，應避免將金融工具簡單目標化，“為了上市而上市”，為了被并購而持續燒錢，“在江湖上混，遲早是要還的”。

對待資本市場的態度上，瑞幸不是希望利用資本市場作為實現權益融資的工具，擴大經營規模，為消費者提供喜歡的咖啡飲品，而是試圖把其作為冒險家的樂園和財富管理的工具。瑞幸上市后，由于禁售期限的限制，主要股東無法立即減持套現，已經啟動的燒錢模式將被迫持續下去，直到未來并購時機的出現。懷著金融工具目標化動機的瑞幸，一旦選擇啟動燒錢模式，事實上就走上一條不歸路。今天財務造假自曝的“果”，很大程度來源于之前金融工具目標化、選擇燒錢模式的“因”。

一定意義上，瑞幸從開始從事的是并不適合普通的企業，甚至普通的投資者參與的商業冒險家的活動，而冒險的發展趨勢必然是被迫鋌而走險。這與一個企業正常經營需要承擔商業風險，是兩個完全不同的概念。瑞幸最終以自曝財務丑聞的方式，終結了金融工具目標化動機下啟動的燒錢模式。在一定意義上，瑞幸財務造假丑聞，標志著背離成本收益回報對稱原則的燒錢模式的終結。

近年來資本市場愈演愈烈的財富管理理念和實踐，為金融工具目標化的企業和個人，進而燒錢模式的盛行提供了現實需求和生存土壤，但如果我們能夠更多將資本市場回歸到企業外部權益融資的實現、“不要把雞蛋放在同一個籃子里”風險規避和管理手段，淡化資本市場的財富管理功能，也許類似瑞幸的商業冒險行為會少得多，資本市場的發展也健康得多。瑞幸財務造假丑聞，也提醒監管當局應當在IPO后禁售期限、IPO后增發間隔期限和增發對象選擇，以及股東股權質押的比例和范圍等制度設計上，加以規范和限制，增加這些“商業冒險家”冒險的成本，引導更多機構投資者和個人從賺“短錢”“快錢”回歸到關注企業價值投資。

敬畏公司治理

應該敬畏成熟資本市場存在的，來自內部或者外部、“事前”發揮作用或者“事中”“事后”發揮作用的公司治理機制，“不是不報，時候未到”。

盡管瑞幸由于金融工具目標化傾向、啟用燒錢模式使公司治理發生扭曲，主要的內部治理機制并沒有在“事前”發揮預期的監督作用，但迫于來自“市場監督力量”的做空機制和股東集體訴訟的潛在威懾，主要的內部治理機制被迫在“事中”和“事后”采取自查，自曝造假丑聞。因而，瑞幸自曝財務造假丑聞的“不幸”，不僅來自我國資本市場尚未引入的做空機制、剛剛實施的股東集體訴訟的潛在威懾，而且來自我國資本市場投資者所熟悉的信息披露制度，外部審計制度和董事會自查制度等程序正義所帶來的監督。這些程序的履行過程中，瑞幸的違規行為不僅直接面臨監管當局的處罰，而且為未來股東集體訴訟獲得商業賠償提供相應的法律證據。不是不報，只是時候未到。

當然，瑞幸的“幸”與“不幸”也提醒我們，對于一家上市公司的治理，僅僅依靠來自內部治理機制遠遠不夠，還需要來自外部治理機制和市場力量的監督。當外部的市場監督力量和內部的監督機制有機結合之時，才是一個有效規范的公司治理真正構建之日。

作者系中國人民大學金融學教授