瑞幸咖啡：誰之幸？

李睿

第一次聽到瑞幸的名字是兩年前在深圳和好友在一個地下美食街吃飯，她指著一旁的店鋪對我說，這是現在的網紅咖啡，主打線上銷售，平時給的優惠券力度特別大。我看著這家店嶄新的門面和空無一人的柜臺想，這真是個有趣的選址，瑞幸兩個字也第一次留在了我的腦海里。

“民族之光”為何隕落？

4月2日，瑞幸咖啡向美國證監會自曝其首席營運官（COO）劉劍及下屬涉嫌偽造22億元人民幣收入，占比約為此前披露的2019年前三季總收入29億元的75%。當天瑞幸開盤暴跌81.6%，直至收盤，經歷數次熔斷，市值蒸發約50億美元。至此，這家曾經打破最快赴美上市紀錄、自稱 “民族之光” 的明星企業被徹底拉下了神壇。

其實瑞幸的爆雷不能說是完全無跡可尋。從招股書公開的股權結構可以看到，瑞幸的主要股東是由陸正耀（及其關系人）、劉二海（愉悅資本）和黎輝（大鉦資本）組成的神州鐵三角，只是這次還多了一位從神州系跟著陸正耀過來的錢治亞出任首席執行官（CEO）。而陸正耀早在神州租車時代就善用價格戰+高速擴張的模式來爭取市場份額，甚至每次都直接對標行業龍頭，使用鋪天蓋地的營銷手段來獲取流量。在高峰時期，瑞幸12個月內就開了2370家店，換句話說平均每天就有6.5家新店開張。截至2019年底，瑞幸共開設了4507家店，在中國的門店數量超過星巴克，并揚言到2021年底要開10000家店。

這種燒錢的營業模式固然需要大筆資金的注入。從瑞幸的注資記錄不難發現，A輪和B輪入場的資金基本都來自上述相關人員，不是董事、董事自己的公司就是董事以前供職過的公司或者前股東，直到C輪才“忽悠”到了大金主貝萊德入場。貝萊德的入場可以說，為瑞幸在之后的幾輪融資中獲得眾多外國機構投資者的青睞，起到了非常關鍵的作用。第一是因為貝萊德本身在投資行業的主導地位，第二更是因為貝萊德也是瑞幸的“勁敵”星巴克的大股東，得到星巴克大股東的投資，等于幫助瑞幸在中國咖啡領域爭奪龍頭地位奠定了基礎。

其實瑞幸面對的選擇很簡單，就是抓住顧客的眼球還是味蕾的問題，而管理層的選擇也非常明顯。只要還有好的故事可以說，盈利不是他們最關心的。在今年2月被渾水公布的做空報告狙擊之后，瑞幸宣布開啟無人零售和無人零售機器人，又通過其話題性贏得了一波資金和股價的上漲。甚至就算在虛增收入之后，公司2019年的賬面還是虧損的。咖啡賣的越多反而越虧，為什么要這樣賣？很簡單，為了上市，這種盈利模式的最后接盤人必須是別的投資者，也就是后來加入的機構投資者和個人投資者。不上市，這種“賠本賺吆喝”的商業模式就沒有辦法為管理層和前期投資人帶來回報，甚至如果上市的不夠快，都有可能讓這些人“死在黎明到來前”。

“背鍋俠”劉劍？

在說劉劍之前，不得不提到一個人，他就是瑞幸咖啡的首席市場官（CMO）楊飛，曾經也是神州優車的CMO。楊飛在早年曾經在口碑互動時期因為有償刪帖被判入獄18個月。出獄后，就加入了神州優車，在瑞幸此次曝光之前，楊飛已經儼然成為營銷圈中的“大神”。為什么一個剛剛出獄的人可以在神州系擔任要職？我們不得而知。

說回劉劍，這位2018年5月才上任的COO第一次公開露面是2019年9月，在瑞幸旗下品牌“小鹿茶”的發布會上。在此之前，除了他此前在神州租車十年的職業經歷，網絡上并沒有關于他的其他資料。那么問題就來了，這位“低調”的COO如何一個人帶領幾個下屬在不被管理層及其他董事發現的情況下，完成了虛增22億美元收入這樣“浩大的工程”呢？

財務詐欺的案例在商學教科書里都有記載，需要三個要素才會發生：動機、機會、合理性。就算作為COO及公司董事的劉劍有動機做假賬讓公司的賬面看起來更漂亮，也不難有機會通過一些手段掩人耳目，偽造單據，但是在合理性這個問題上，他的所作所為始終讓人覺得費解。不說陸正耀是對他有著知遇之恩，一路提拔他到高位的老板，劉劍本人并不擁有瑞幸咖啡任何股份，那么他又為什么要冒著牢獄之災的風險來做這一切？

誰是受害者？

上市公司發生詐欺事件導致股價的暴跌，首當其沖的受害者當然是公司的股東。不過瑞幸的董事長陸正耀、其姐及CEO錢治亞已經通過股權和公司不動產質押的方式套現了上億美元。相信目前有一部分質押的股票已經爆倉，接盤的高盛銀行這次應該會蒙受不小的損失。作為早期投資人之一的黎輝旗下的大鉦資本在2020年初股票解禁之后通過一系列減持已經收回了當初的投資成本并獲得了數以倍計的回報。

而不知道這次陸、黎二人是忘了通知曾經的盟友劉二海、還是劉沒想到危機會來得這么快，愉悅資本在消息曝出之前沒有出售瑞幸的任何持股，損失慘重。其他一起被瑞幸坑了的投資者還有全球資本研究投資者基金（損失約16億美元）、孤松資本（損失約12億美元）、美國銀行（損失約7400萬美元）、瑞銀（損失約6000萬美元）、瑞信（損失約4600萬美元）以及數以萬計的公眾投資者。

國際機構怎么看？

為撰寫這篇文章，我訪問了一些亞洲公司治理協會的會員對于瑞幸事件的看法，以下是一些有代表性的回復：

“投資者想問的當然是怎么會發生這種事？做假賬的真的只有COO嗎？公司的董事會和管理層為何沒有及時發現并阻止這種行為？審計師呢？這將是我們投資中國企業非常重要的一課。”

“我們覺得瑞幸并沒有達到亞洲公司治理協會一直推崇的好的治理標準，尤其是你們的報告《治理在覺醒》中3.4章《獨立董事》和3.6章《審計委員會和審計》中所推薦的那些。首先，瑞幸的董事會大多都是內部人士。而且就如其招股書147頁中所披露的，瑞幸的審計委員會既不是完全由獨董組成也沒有任何人有真正的會計或審計背景。還有瑞幸缺乏有效的內部控制，存在大量的關聯交易，董事長還質押了相當一部分的股票套現，這些對我們來說都是非常危險的信號。”

“我想解釋一下為什么說很難從會計的角度發現。如果公司是虛增利潤，那么首先它的盈利率會出奇地高。虛增的利潤需要以某種資產的形式藏在資產負債表里，而且這部分利潤也無法用來支付股息，就會影響公司的股息率。因此投資者可以有跡可循，比如過高的可回收款項或預付款、短期投資等。但是如果虛增收入的話，一般成本也會跟著等比例地虛增，所以最后的利潤（率）不會變化，因此投資者很難從財務報表當中發現問題——資產負債表和現金流表不需要調整。諷刺的是，瑞幸此前反駁渾水報告的時候還說，因為他們的系統將記錄所有的交易過程，所以不可能虛增收入。

從公司治理的角度來說會比較容易發現：我們一直對陸正耀旗下公司持懷疑態度，主要是因為關聯交易。陸曾經通過神州租車購買汽車再租給神州優車的方式為后者進行大量的輸血，為了和滴滴出行競爭。在最高峰的時候，神州優車的租車收入甚至占到了神州租車的租車收入的45%。有鑒于陸總嫻熟的資本運作技巧和對于剝削中小投資者展現出的極大興趣，我們一直建議投資者對他及他的公司敬而遠之。”

·“我認為瑞幸其實沒有為上市做好準備，因為連最基本的內部控制和公司治理都不到位。人們曾經以為它會成為中國的星巴克，但是現在投資者只能通過集體訴訟來獲得賠償。而當投資者對一家在美國上市的中國企業發起集體訴訟，獲得賠償的概率通常很小。雖然此前投資者對于中概股已經普遍持懷疑態度，而且瑞幸在發展過程中也釋放了很多危險信號，但是當你看到（美國）市場上按地域劃分最多的詐欺案件都來自中國公司，這真的很不利于中國的形象。”

“我們的分析師阻止了我們的投資經理參與瑞幸的IPO，主要是出于對其公司治理的擔憂。瑞幸的管理層和神州租車有很大的重疊，而神州租車在這方面的聲譽并不好。路透社還曾報道瑞幸的董事長陸正耀試圖以參與瑞幸IPO作為回報，從包括高盛、摩根士丹利和瑞信在內的一眾銀行獲得高達兩億美元的私人貸款。雖然企業在IPO時期貸款很常見，但是高管為了獲得私人貸款這樣操作真是聞所未聞。

另外，瑞幸管理層在IPO路演的材料中曾經提供了一些帶有誤導性的信息。比如因為市場特別關注他們在運營中縮減成本的能力，所以管理層在計算“單店利潤率”的時候將贈飲成本移除，只用非常小的字體注記，但是當計算材料成本的時候，他們又將贈飲成本加了回來，目的是為了未來當他們減小促銷力度的時候，成本也能跟著大幅降低。而且“單杯成本”的計算沒有包括一些銷售的輕食，銷售額大約是咖啡的20%。這些“聰明的調整”只出現在了路演材料中，因為不像招股書，這些材料是不需要經過監管審核的。這也讓我們不禁想問，監管機構是不是也應該開始審核路演材料呢？”

當然，此次瑞幸事件的受害者還遠遠不止投資者。任何公關公司都會同意，最難公關的危機就是信任危機。信心的建立往往需要數年的時間，但是崩塌只需要一瞬間。非常明顯的就是在瑞幸事件爆發的當天，有一眾與瑞幸或其業務毫不相干的中概股的股價也跟著跳水。甚至在此后的兩周內，已經有包括愛奇藝、跟誰學、好未來教育和萬國數據等數家企業遭到做空機構的質疑或自爆財務造假。相信未來所有在境外、尤其是美國上市的中國企業或準備上市的企業，都將受到監管者和投資者更加嚴格的層層審視。

在中國政府期望逐步開放資本市場的今天，發生這種惡性的企業詐欺事件無疑將會對所有希望吸引外國資金的中國企業帶來傷害，同時不利于很多努力經營的中國企業在境外的資本市場得到公平的對待。也許是充分認識到這起事件的嚴重性，中國證監會在事件發生的第二天就發布了一則公告，譴責瑞幸財務造假的行為并表示將開展調查。對于瑞幸這樣注冊地和上市地都不在中國境內的企業，印象中證監會還是第一次作出這樣的表態。

自導自演？

現在我們都知道的是，2月初做空機構渾水得到了一份長達89頁的匿名報告，報告的結論是瑞幸每家門店平均單日銷售商品數在2019年第三季度虛增69%，在第四季度虛增88%。單件商品的凈售價虛增1.23元，實際售價僅為店面標價的46%，每家門店實際損失高達24%-28%，并非管理層宣稱的第三季門店“整體盈利”。

報告發布后，瑞幸的管理層公開駁斥，作為保薦人的中金和海通國際也在第一時間發布研報聲援瑞幸，股價在開始的大跌之后立刻反彈并逐步攀升。瑞幸爆雷后，渾水的創始人卡森·布洛克也立刻向媒體“邀功”表示，瑞幸的案例再一次證明了市場需要做空機構。很多人懷疑渾水就是這份報告的始作俑者，只是希望避免和公司的正面交鋒所以選擇匿名，然而了解渾水歷史的人都知道事實并非如此。要知道，戰績耀眼的渾水先后做空過東方紙業、綠諾科技、輝山乳業等，和目標公司正面交鋒可以說是渾水的日常，被其狙擊過的大多數公司不是破產重組就是主動或被動退市。如果這份報告真的出自渾水之手，實在沒有不大方承認的道理。布洛克后來的態度也證實了這一點。

值得注意的是瑞幸爆雷之后，另一家著名做空機構香櫞的創始人安德魯·萊福特接受媒體采訪時曾暗示自己也收到了這份報告，只是沒有將其公開。很明顯，借由這些在業內頗有名氣的做空機構來發布報告是為了增加報告的可信度。這份報告動用了92個全職和1418個兼職調查員，從10119名顧客手中獲得了25843張小票，并在全國45個城市的2213家門店的981天營業時間內錄集了11260多小時的門店錄像和大量的員工內部微信聊天記錄。而如此大規模的實地搜查取證工作是由匯生咨詢和久謙咨詢完成的，出資方是雪湖資本，但是至今也沒有人知道為什么這家公司可以在瑞幸剛剛上市的去年8月，在一切看起來都還風平浪靜的時候就不惜投入大量資金開始調查瑞幸。

翻查過去的交易記錄可以發現，就在瑞幸自曝財務丑聞的前兩天，3月31日，瑞幸的看跌期權錄得了一筆價值大約150萬美元的交易，行權日期5月15日。在這筆22000手的交易之前，瑞幸每天的看跌期權交易量最多不過幾百手。這份期權當日的入場價為0.7美元，瑞幸暴跌之后直接漲到10.3美元，三天之內翻了大約15倍。雖然市場藏龍臥虎，有高人可以預測到瑞幸的爆雷也不是不可能。只是，如果這一切真的是瑞幸的內部人士早就精心策劃好的“逃跑計劃”，這種“老謀深算”真是讓人不禁后背發涼。

審計和中介機構的責任？

有一位投資者在訪問中說，“這種事會讓我們再一次懷疑，在某些市場中審計真的能發揮作用么？他們連最重要的數據都漏掉了。這種感覺就像買房之前收到的質檢報告沒有用。人們已經對審計的質量產生懷疑，而且審計師在很多時候還無法審計這些主要業務都在中國的公司。也許這次事件之后，很多投資者會清醒，美股公司的審計標準并沒有一些人以為的那么高。”

看起來瑞幸的審計方安永雖然有安達信在安然事件中的前車之鑒，這次在渾水報告之后成立了專門的調查組，并且拒絕在公司財報上簽字，最終導致了此次自曝（美國上市企業不按時發布年報可能直接導致退市），但還是避免不了蒙受巨大的名譽損失。因為此前，安永已經為瑞幸過去一年半的財報和上市材料審計簽字并負有連帶的法律責任。不過，如果最后證實瑞幸的造假行為是在上市之后才開始的，也就是說和之前發布的財報無關，那么安永此次就能夠全身而退。

另外，在安然事件中，由于涉嫌參與詐欺，花旗集團、摩根大通、美洲銀行等一眾中介機構被判向安然投資者支付20億、22億和6900萬美元的賠償金。那么這次呢？和安永一樣，如果最后證實瑞幸的造假只發生在其上市之后，那么公司的一眾保薦人就可以撇清關系，不會受到處罰，反之就可能面臨投資者的巨額索賠。

接下來呢？

繼2000年初的安然事件之后，財報詐欺是美國投資者最忌諱的違規行為，也是監管者重罰的對象。按照由安然事件直接促成的《塞班斯法案》，此類案件中個人賠款最多500萬美元，公司賠款最多2500萬美元，相關人員還將面對10-25年的刑事處罰。中國今年新頒布的《證券法》第2條第4款新增“長臂管轄權”，規定：在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理，并追究法律責任。

可是這種對投資者的損害具體要如何認定還存在許多不確定性，而且就算認定，最高罰金也只有2000萬元人民幣，對于像瑞幸這樣可以動輒虛報22億元人民幣的企業估計起不到什么震懾作用。我采訪了一些境內外的法律人士，大家普遍認為瑞幸在中國受到行政處罰的可能性較小。甚至，如果最后瑞幸的其他公司內部人士可以和此次造假事件撇清關系，而劉劍（中國籍）和其他涉案人員從此不踏上美國的領土，瑞幸公司本身在美國境內也沒有資產的話，美國法院和證監會就算想要執行處罰，看起來也不太可能。上述投資者也說：“雖然中國證監會這次立刻發聲譴責瑞幸，但是我認為最后中國證監會不會對公司作出什么實質性的懲罰，也不太可能幫投資者追回損失，更有可能是對其審計事務所安永進行處罰，來安撫美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）。”

目前看來，投資者要追回損失，最有可能成功的方式還是通過集體訴訟向公司索賠。事實上，早在渾水報告出具之后美國的幾家律所就開啟了相關通道承接投資者的委托。但是如上所說，如果投資者無法和瑞幸達成和解，而公司在美國境內也不擁有實質性的資產，那么美國司法機關的執法力度將非常有限。另外，同所有中概股一樣，瑞幸已經為COO劉劍購買了董事責任險，專門針對高管的不當行為引發的損失，總保額為2500萬美元。雖然這次事件是否包括在保險的理賠范圍內還不得而知，但是如果瑞幸最后無法承擔賠償金額，就將直接宣告破產，投資者很可能血本無歸。這也是為什么許多外國投資者對中概股望而卻步的原因。

還記得去年，我在上海和一位投資圈的大佬偶然聊起瑞幸，他說他不看好這家公司，我問為什么？當時正值瑞幸大肆擴張、備受資金追捧的時候。他說，因為他家的咖啡不好喝，而且管理層也沒有要把咖啡做好的愿望。現在想來，不得不感嘆，原來不管互聯網時代再怎么發展，企業一旦脫離了“核心產品”和做好產品的“初心”，任何神乎奇跡的資本運作也是回天乏術。

就在瑞幸爆雷的第二天，和財務造假新聞一起上了頭條的還有瑞幸各個門店被顧客擠爆的畫面。一個個堆滿了咖啡杯的柜臺，大家都爭先恐后地搶在公司破產倒閉之前用完手上的優惠券;網絡上也是一片哀嚎，抱怨以后也許再也喝不到“割美國韭菜的”免費咖啡。擁有瑞幸咖啡也許曾經是公司管理層和顧客們的幸運，但是卻注定是中國資本市場的大不幸。