淺析企業并購風險及解決對策

萬馨

〔內容提要〕 企業并購自在我國萌發，至今已有三十多年的發展歷程，并購在近幾年更是如火如荼地發展，不管是交易數量還是交易金額，并購的規模越來越大。雖然并購在飛速發展，但是結果卻并理想。如果了解并購可能面對的各種風險，就能有針對性的應對各項風險，有利于提高風險控制的有效性，控制好風險可大大增加并購的成功機率，這對我國高失敗率的并購來說是當務之急。本文主要通過介紹保時捷收購大眾的失敗案例，得出一些經驗并進行反思，期望對中國日后的并購有所裨益。

〔關鍵詞〕 企業并購 財務 風險控制

并購在資本市場中永遠是一個熱點話題，在經濟市場成熟穩定的西方發達國家，公司并購重組早就成為企業優化資源配置、擴大自身規模和拓展經營范圍的常用手段。從被收購方視角看，當目標公司的股價低于實際價值、長期投資價值被低估時，收購方便很可能趁機從二級市場上購買其股票。保時捷對大眾的股權之爭就典型地證明了股權價值的吸引力，長期處于價值洼地的股價很難避免被資本市場的各方勢力垂涎;從收購發起方層面看，一是根據規模經濟理論，收購重組能使企業規模迅速增大的同時降低生產成本、增加運營效率、擴大市場、多元化產品等，并在兩家公司的正面協同效應的作用下改善企業績效、增強合并公司整體競爭力。二是根據杠桿理論，收購方可以通過融資舉債的方式放大投資收益率。但需要警惕的是，高收益必然伴隨著高風險;高杠桿的背后必然有高壓力。在收購過程中，收購方如果因內部或外部環境的負面變化而現金流減少，那或許面臨資金鏈斷裂甚至資不抵債的困境，保時捷也是因此而收購失敗，并且反被大眾收購。

一、保時捷收購大眾案例概況

保時捷的收購從上世紀90年代末便開始醞釀，而當時的保時捷正如日中天。最初，保時捷公司以價值投資為借口，從證券市場上購買了少量大眾公司的股票，沒有引起很大關注。

2004年10月，保時捷通過游說使歐盟委員會宣布向歐洲法院提起訴訟，要求德國政府修改與歐盟有關法律不符的《大眾法》。

2005年10月，通過購入機構投資者所持有的8.27%的大眾股份，保時捷手中大眾的股份已到達18.53%，一躍成了大眾公司最大流通股股東，并流露了繼續增持的意愿。之后一年內，保時捷穩步增持，使用大約40億歐元把對大眾的持倉增加到了27.3%。

2007年，保時捷手中大眾股份已達到30.9%，并且在同年11月，通過保時捷的不懈努力，歐洲法院判定《大眾法》無效，要求修改或者廢除。隨后，2008年7月份，歐盟批準保時捷收購大眾，歐盟委員會認為這兩家德國汽車企業的合并將不會對本地區的市場競爭造成明顯損害，此時最大的顧慮已經消除。9月2日，保時捷增持大眾股份至35.14%。

當然，大眾也沒有坐以待斃，抵制保時捷公司和大眾公司所有的合作協議，以此反制保時捷，迅速在內部組建了一個委員會。同時，大眾無視歐盟的抗議，推出《新大眾公司法》，這一內一外兩道防線也讓保時捷頭疼不已。

在2008年10月，保時捷已持有42.6%大眾汽車股份和31.5%的股票期權，并計劃當年年底增持大眾汽車股份至75%。但由于金融危機的爆發，讓保時捷在2009年初對大眾的持股只是達到50.76%便無以為繼了。

全球的金融危機對保時捷的影響遠遠不止如此，經營情況的惡化讓保時捷的財務狀況不斷變差，資不抵債，只能無奈被大眾買下旗下最賺錢公司保時捷AG，斬斷了東山再起的希望，最后反被大眾收購。

二、收購失敗原因分析

1.財務結構不合理。保時捷對大眾股票期權的投資是通過銀行貸款完成，金融工具股票期權的使用固然給保時捷帶來了68億元的投資收益，甚至超過了自己的跑車業務。然而，其中也蘊含著巨大風險，在收購過程中保時捷錯估了自己的財力，忽視了自己所能承受的現金流。

2.公司治理失衡。一是公司的高級管理層缺乏制約，在企業內部的話語權極高，讓保時捷的盛衰取決于其CEO決策的明智與否。二是公司的激勵制度不完善，導致了企業代理人的短期行為。保時捷CEO希望在自己任期內，使保時捷成為世界上最大的汽車公司，讓自己功成名就，故策劃此次收購。

3.金融危機。金融危機帶來的經濟蕭條或許對低端產品和日常必需品的沖擊不算很大，但對于高端產品和奢侈品的打擊通常是毀滅性的。大眾汽車公司的大部分產品定位中低端，通過成本控制運動和穩健的戰術，金融危機反而讓大眾在危機中逐漸崛起。

三、保時捷和大眾收購戰啟示

1.避免高杠桿融資。公司適度的負債可以使公司獲取財務杠桿利益，債務的利息還具有抵稅的效應，而過多的負債會加大企業的財務風險，使得企業陷入財務危機。采用高杠桿融資是為了謀求最大的風險收益，但該融資方式極易引發股市波動、債市下跌和企業資金鏈斷裂。目前，“金融去杠桿”正是我國最近確立的工作主線，從而糾正類似保時捷這樣反常和激進的融資方式，塑造良好的金融環境，促進企業修生養息，穩健發展。

2.完善公司治理結構。要想收購其他公司，就應完善自身的治理架構，使其可以迅速從容面對各種危機和挑戰，進而把握主動權，尋找對手漏洞，以此制定收購策略。必須建立董事會的管理和制約機制，只有公司的所有者、經營決策者、經營管理者、監督者恪盡職守且不越位，才能形成良好的運行機制，使企業富有活力。必須多種激勵機制相結合，股權激勵是目前最廣泛使用的現行長期激勵，其讓經營者成為了企業剩余收益的擁有者之一，促進管理者和股東利益一致，減少代理成本，取得長期收益。

3.積極應對外部環境變化的挑戰。企業經營的外部環境不斷變化，企業的經營一定會受政治、經濟、法律、社會、技術等外部環境因素影響。要理性面對變化的外部環境，明晰企業的比較劣勢和比較優勢，在危機中尋找新的機遇，如金融危機下的汽車產業仍然穩步增長的龐大中國市場，必要時調整企業的整體部署和規劃，以確保公司無論是在樂觀還是悲觀的外部環境變化下，能夠逆流而上，增強核心競爭力，提高自己的市場地位，維護并最大化公司利益。

四、結論

本文通過對保時捷收購大眾的案例分析，在肯定保時捷在收購大眾時巧妙運用金融工具、運用歐盟法律對抗德國法律等亮點的同時，認為其收購方式過于激進，并且內部治理不當，對外部環境劇烈變化反應不及時。收購時，企業可以量力而行，盡量避免使用高杠桿融資，保證現金流的充足。然而，大部分企業都是商業大環境變化的承受者而并非決定者，因此如何迅速適應外部條件的變化，減少其影響，甚至找到新的機遇，是這次收購戰的一個重要議題。只有不斷提高鞏固自己，結合公司發展目標，因地制宜地構建企業內部治理結構，建立合理的監督和激勵制度，增強風險意識和預設風險應對措施，才能在任何環境變化中都立于不敗之地，避免遭受類似保時捷的失敗。

（作者單位：江西財經大學會計學院）

責任編輯：宋 爽