基于創業板上市公司資本結構與公司績效的實證研究

王婷婷

〔內容提要〕 本文針對2014—2018年創業板的全部上市公司的樣本數據進行實證分析，探究我國創業板上市公司資本結構與公司績效之間的相互關系。經研究發現，用資產負債率表示的資本結構與企業績效顯著負相關，創業板應當不斷進行改革和完善，降低融資成本，有助于制造業企業改善企業績效。

〔關鍵詞〕 資本結構 公司績效 創業板

一、理論基礎及文獻綜述

資本結構是指企業各項資產的價值結構，反映一定時點下企業的債權比。在考慮投資報酬率、利率等眾多因素后，可以得出一個使公司股東權益最大或者使資金成本最小的資本結構，即最優資本結構。

資本結構最具影響力的理論有MM理論、權衡理論以及新資本結構理論等。Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理論，實際上否定資本結構與公司價值之間的關系。權衡理論延伸了MM理論，考慮了破產成本和賦稅節余。Kim（1978）經過實證分析發現，適度的負債可以通過利息避稅來增加公司價值，但當負債超過一定限度，財務危機成本將逐漸抵消賦稅節余，導致公司價值隨負債率的上升而降低。然而權衡理論本身缺乏對內部因素影響的考慮，嚴重影響其對資本結構問題解釋的力度。20世紀70年代后期，引入了信息不對稱理論等概念產生了新資本結構理論。新資本結構理論放松了MM理論有關充分信息的假設，考慮信息不對稱情況下公司內部資本結構的確定，使資本結構理論發生轉變，指明了資本結構研究的新方向。和資本結構與企業績效相關的研究結果大致分為三類：顯著正相關、顯著負相關和不確定。Masulis（1980）和 Ronald W.（1983）提出，負債水平對企業績效有正向影響。王競達、趙景文（2004）建立平板數據模型分析研究了A股1996年底前上市的208家公司1996—2001年間的面板數據，發現在各種變量中公司盈利對資本結構存在負向作用。此外，龍瑩、張世銀（2006）建立面板數據模型分析了28家電力上市公司，發現了資本結構與企業績效在圖形上反應為的倒“U”型。通過分析發現，對資本結構與企業績效的研究存在不一致的結論。本文將從創業板制造業公司進行分析，希望能為我國創業板市場的持續發展提供參考意見。

二、實證研究

（一）樣本選擇

本文選用在創業板上市的2014—2018年所有創業板公司數據，數據均來源于國泰安數據庫。為了減少極端值對回歸結果的影響，本文對主要連續變量進行了1%水平上winsorize處理，同時剔除空白數據和異常樣本，以避免異常數據和極端數據對結果的不良影響。進行以上條件剔除后，本文取得了2613個數據。

（二）指標選擇

借鑒前人的做法，在指標選取時本文選用了總資產收益率作為公司績效衡量指標，即稅后凈利潤與當期總資產平均余額的比值。這是因為總資產收益率能夠反映所有投資所獲得的投資回報率，包括了股權和債權形式的投資。此外，資本結構的衡量指標采用總資產負債率，即每期負債合計除以資產合計。控制變量選擇見表1。

（三）模型建立

探索資本結構與公司績效之間的關系，幫助創業板上市公司保持合理的資本結構。建立資本結構和公司績效之間的面板數據模型如下。

三、實證分析

（一）變量描述性統計

由表2可見，創業板上市公司的總資產凈利率存在一定的變化。相比較于總資產凈利率與公司成長性而言，資產負債率的最大值83.2%，最小值4.1%，標準差為0.173，相對處于一個變動幅度較小的狀態，這表明創業板企業處于相似的融資與負債環境。

（二）實證結果及分析

由表3可知，企業的盈利能力和資產負債率之間存在顯著正相關關系，這說明在企業經營狀況較好的情況下，企業沒有遵循優序融資理論，更多選擇負債進行融資。雖然創業板存在募集率較高的現象，企業在內部融資不能滿足需求的情況下，會更傾向于債務融資。此外，資本結構與企業規模呈現顯著正相關已說明隨著我國創業板市場的不斷發展，企業規模得以擴張，對固定資產的需求增加，企業的資金來源從權益資本逐漸偏向外部舉債。同時，創業板上市公司資本結構與公司績效的實證結果的顯著正相關關系驗證了資本信號理論。從資本信號理論的角度出發，公司能通過外部舉債向市場傳遞一個公司具有很好的發展投資機會的信號，即資本信號理論已經暗含了資產負債率對企業績效顯著正相關的假設。雖然我國創業板實行集中審核、集中發行的制度，存在“高超募率”現象，但對于大多數創業板上市公司而言并沒有募集到預期的資金數額，進而引起公司的負債率上升。而且，公司績效與成長性和前十名股東持股比的顯著正相關效應說明公司成長性越高，企業績效越好;在我國創業板上市公司發展初期，隨著大股東對公司控制力的增強，公司越能獲得更好的發展。

四、結論建議

一是創業板市場應當完善公司債券的發行與流通市場，降低公司債券發行成本，有助于創業板上市公司靈活調整資本結構，充分發揮負債的稅盾效應，改善公司績效。二是創業板作為主板市場的補充，上市門檻相對較低，有益于中小企業初期融資。政府應當制定相關政策制度，保障創業板企業的健康發展，幫助創業板上市公司融資，充分發揮中小企業的經濟貢獻力量。三是政府需要合理制定創業板上市制度。如果上市條件太過嚴格，就會使大多數中小企業望而卻步，喪失更好的成長機會。然而，創業板的門檻并非越低越好，過低的門檻只會導致資金泛濫，加大市場風險。因此，制定合理的上市制度并加以嚴格監管就顯得格外重要，同時完善退市機制有利于發揮市場“看不見的手”的篩選功能，促進金融市場健康發展。創業板制度的完善不僅需要政府相關政策制度和法律條文的出臺，也需要上市公司依法遵循的積極配合，更需要廣大市場參與者的嚴格監督。

（作者單位：江西財經大學會計學院）

責任編輯：梁 欣