兩權分離、股利政策選擇與市場反應

(北京工商大學 北京 102488)

一、引言

越來越多的公司選擇以企業(yè)集團的形式存在，從而導致股東擁有的現(xiàn)金流權與控制權相分離，由此導致代理成本的出現(xiàn)。中國的代理問題包括兩個層次。第一個層次為大股東與中小股東之間的矛盾，第二層次為股東與管理層之間的矛盾。而現(xiàn)金股利是投資者獲取投資回報的重要方式之一，代理理論表明，企業(yè)現(xiàn)金股利政策實際上是一種對于委托代理矛盾的治理手段。并且，已有大量文獻發(fā)現(xiàn)，股價和股利正相關，即市場更偏好高現(xiàn)金股利支付率(Lang and Litzenberger，1989)。鑒于此，本文從兩權分離的程度出發(fā)，研究不同公司選擇的股利政策，以及所帶來的市場反應。

二、理論分析與假設發(fā)展

我們認為，在兩權分離率不太高時，企業(yè)更愿意分配現(xiàn)金股利。此時，大股東的控制權與現(xiàn)金流權差別不大，此時代理理論的問題主要是控股股東與管理層之間的代理問題，基于自由現(xiàn)金流量假說，大股東為了防止管理層出于自利的目的過度投資(Jensen，1986)，更傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利來減少代理成本。而且大股東更想短時間內(nèi)獲得很高的收益，及時抽身，現(xiàn)金股利就淪為大股東轉移利益的工具，更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。

但是當兩權分離率達到一定程度時，基于代理成本理論，公司的控制權可能就集中在某一個股東手里，管理者也聽從于大股東，此時代理理論的問題主要是控股股東與其他股東之間的代理問題。控股股東為了自己的利益最大化，不愿意將現(xiàn)金發(fā)放出去與其他股東共享，而將現(xiàn)金留存下來，投資高風險高收益的項目，獲得更高的收益。韓雅潔(2019)認為控制權與現(xiàn)金流權的差異越大，即“兩權分離度”越顯著時，控制權收益就越大，控股股東侵占中小股東利益的動機就越來越強。

由此，我們提出假設1：

H1: 隨著兩權分離率升高，企業(yè)越選擇采用現(xiàn)金股利政策。但是當兩權分離率達到一定程度時，兩者之間關系會發(fā)生扭轉。

西方財務學家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。在委托代理關系中，代理人為了表明其行為沒有損害委托人的利益，會通過某種渠道和方式向委托人發(fā)出信息作為證明，該過程即為信號傳遞。股利增加，管理層認為將來有能力保持高股利，預期未來有足夠的現(xiàn)金支持，未來發(fā)展前景很好。股利減少，管理層認為目前公司已經(jīng)不能維持現(xiàn)有股利水平，公司的財務狀況可能陷入了困境。楊漢明(2019)依據(jù)信號理論，發(fā)現(xiàn)公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利來傳導有利信號以提升企業(yè)的形象。王靜、張?zhí)煳鞯?2014)研究發(fā)現(xiàn)發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司擁有更高的盈余質(zhì)量，體現(xiàn)了現(xiàn)金股利的信號效應。因此，投資者會把股利的變動理解為公司未來的發(fā)展前景，所以股利會導致不同的市場反應。

所以，基于信號理論，我們提出假設2：

H2:兩權分離率越高，選擇采用現(xiàn)金股利政策，所帶來的市場反應越好。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013-2017年滬深兩市 A 股上市公司為研究樣本。根據(jù)研究需要，我們對樣本進行篩選處理，共得到5年3234個觀測值，但根據(jù)我們研究的需要，我們僅保留了兩權分離率不為0的樣本，一共得到1542個公司年樣本，本文所使用的財務數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。為降低數(shù)據(jù)極端值對研究結果的影響，我們對連續(xù)變量進行了 1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1、被解釋變量

在第一個假設中，我們使用是否采用現(xiàn)金股利的虛擬變量(Hl)作為被解釋變量,如果采用現(xiàn)金股利政策賦值為1，否則為0。在第二個假設中，我們使用累計超額回報(CAR)代表市場反應,作為被解釋變量。其中，累計超額回報(CAR)的計算方法，魏剛(1998)、何濤和陳曉(2002)認為分配預案公告日的信息含量最大，正式分配方案公告日反而缺乏信息含量。因此，本文以股利分配預案公告日前(-100，20)為估計期，股利分配預案公告日[-2，2]為事件期，利用估計期的個股收益率和市場收益率估算CAPM 模型參數(shù)，再將事件期的每日實際收益率減去所估計出來的正常收益率，得到該公司當日的超額收益，最后加總得到累計超額收益。

2、解釋變量

在第一個假設中，以兩權分離率(Sep)為解釋變量，計算方法是實際控制人擁有上市公司控制權與現(xiàn)金流權之差。在第二個假設中，主要以交乘項(Sep*Hl)作為解釋變量。

3、控制變量

借鑒前人的研究，我們還選取每股收益(Eps)、規(guī)模(Size)、自由現(xiàn)金流(Frca)、成長機會(Growth)、股權集中度(Largest)、是否為四大(Big4)、資本結構(Lev)、盈利能力(Roe)、國企或民營(State)作為控制變量，以控制其他因素對股利政策選擇和市場反應的影響，同時控制行業(yè)與年度的虛擬變量。

(三)回歸模型

1.為檢驗假設 1，本文構建了如下模型(1):

Hl=β0+β1Sep+βi∑control+∑Ind+∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，我們根據(jù)兩權分離率的中位數(shù)，分為低于兩權分離率中位數(shù)的一組和高于兩權分離率中位數(shù)的一組，分別進行回歸。我們預計低于兩權分離率中位數(shù)的一組的系數(shù)預期為正，低于兩權分離率中位數(shù)的一組的系數(shù)預期與其相反。

2.為檢驗假設2，本文構建了如下模型(2):

CAR=β0+β1Sep+β2Hl+β3Sep×Hl+βi∑control+∑Ind+∑Year+ε

(2)

在模型(2)中，我們預計交乘項的系數(shù)預期為正，代表兩權分離率大的企業(yè)采用現(xiàn)金股利政策，有正的市場反應。

四、實證結果與分析

1.根據(jù)兩權分離率對現(xiàn)金股利政策選擇的回歸以及市場反應的回歸，我們得到如下結果。

表1 回歸結果

由表1，我們可以得知，在兩權分離率低于中位數(shù)的一組(1)，該系數(shù)顯著為正，符合了我們預期的假設，驗證了假設1的前半部分。在兩權分離率高于中位數(shù)的一組(2)，該系數(shù)為負但不顯著，但是與前一組相反，驗證了假設1的后半部分。在第(3)組，我們看到交乘項的系數(shù)為0.0644，且顯著為正，與假設2一致，證實了信號理論對市場反應的影響。表明在兩權分離度越高的情況下，發(fā)放現(xiàn)金股利對市場反應有積極正向的影響。

五、研究結論

本文以信號理論、代理理論為基礎檢驗了不同的兩權分離率下對現(xiàn)金股利政策的影響，以及兩權分離率下，現(xiàn)金股利政策所引起的市場反應。我們選取了2013-2017年深滬A股上市公司，研究發(fā)現(xiàn)：隨著兩權分離率升高，企業(yè)越選擇采用現(xiàn)金股利政策。但是當兩權分離率達到一定程度時，兩者之間關系會發(fā)生扭轉。然后對兩權分離率下，現(xiàn)金股利政策所引起的市場反應進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)兩權分離度越高，選擇采用現(xiàn)金股利政策，市場反應越好。以上結論為企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策以及投資者如何投資存在兩權分離的企業(yè)提供了參考依據(jù)，能夠幫助上市公司和投資者更好的做出決策。