外資持股降低了股票交易成本嗎？

魏熙曄 李夢雨 賈曉月 張正平

一、引言

黨的十九大報告明確指出，中國堅持對外開放的基本國策，堅持打開國門搞建設，促進貿易和投資自由化便利化。2018年4月中國政府在博鰲亞洲論壇中承諾進一步開放中國金融市場，按照“宜快不宜慢、宜早不宜遲”的原則，中國金融業實施了一系列更高水平的對外開放舉措。伴隨著滬港通和深港通的成功實施，A股納入明晟新興市場指數和富時羅素全球股票指數，以及合格的境外機構投資者(QFII)和人民幣境外合格機構投資者(RQFII)投資額度限制的取消，中國資本市場對外開放的步伐明顯加快，境外資本持有A股的規模不斷攀升。根據央行披露的數據，2019年年末外資持有A股市值突破2萬億元大關。那么，外資持股對我國A股市場究竟有何影響？相應的影響機制是什么？上述問題的解答對于中國在更大范圍、更寬領域、更深層次上提高資本市場的開放水平，具有重要意義。

關于外資持股經濟后果的研究，學術界已積累了大量文獻，但至今尚未取得一致認識。支持者認為外資的引入會增加股價信息含量(Bae等，2012[1]；連立帥等，2019[2])、提高股票流動性(Amihud和Mendelson，2008[3])、降低股價同步性(鐘覃琳和陸正飛，2018[4])、減少市場性波動(Li等，2011[5]；楊竹清和劉少波，2013[6]；鐘凱等，2018[7])。反對者則認為，如果缺乏成熟的金融機構和恰當的金融監管，國際資本流入反而會降低市場效率(李學峰和文茜，2012[8]；董秀良等，2018[9])，導致流動性枯竭(Rhee和Wang，2009[10]；鄧柏峻等，2016[11])，增加股市風險(Goldstein和Razin，2006[12]；Chen等，2013[13])。

既有文獻的分歧，可能源于三大挑戰：第一，外資持股潛在地取決于一國的經濟發展水平、監管政策變化和資本市場成熟度(Mitton，2006[14])，因此雙向因果關系導致的內生性問題會嚴重降低實證結果的有效性。……