核心資產(chǎn)的黃金十年來(lái)了

張可興

站在2020年開(kāi)啟之際，我認(rèn)為A股、港股已進(jìn)入核心資產(chǎn)的黃金十年。

A股已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變

我們持續(xù)看好港股和A股的核心資產(chǎn)。最近中美貿(mào)易摩擦得到緩解，港股已經(jīng)逐漸走出底部，目前就是最好的投資時(shí)機(jī)。理由如下：

首先，企業(yè)盈利回升。時(shí)間上，我們預(yù)計(jì)企業(yè)盈利2019年三季度見(jiàn)底后將回升，源于：第一，從宏觀背景來(lái)看，庫(kù)存周期見(jiàn)底回升；第二，從政策效果的時(shí)滯來(lái)看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見(jiàn)底中間時(shí)滯4-10個(gè)月；第三，經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升，原因?yàn)椋浩湟唬a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。其二，行業(yè)集中度提高。其三，企業(yè)國(guó)際化。中國(guó)已進(jìn)入核心資產(chǎn)的黃金十年，優(yōu)秀企業(yè)每次回調(diào)都是進(jìn)場(chǎng)良機(jī)。

其次，從資金結(jié)構(gòu)上，金融供給側(cè)改革的大背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行，未來(lái)居民和機(jī)構(gòu)的大類(lèi)資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，股票和基金配置比例僅為3%，受益于人口年齡結(jié)構(gòu)變化、地產(chǎn)投資屬性弱化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行等因素，未來(lái)我國(guó)居民的資產(chǎn)配置將從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)方面，我國(guó)險(xiǎn)資和理財(cái)資金均配置了大量非標(biāo)資產(chǎn)，打破剛兌背景下，機(jī)構(gòu)需增配權(quán)益資產(chǎn)來(lái)提高長(zhǎng)期收益率。2018年我國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)資金和銀行理財(cái)資金合計(jì)規(guī)模接近60萬(wàn)億，持股比例均不到10%，潛力還很大。另外，海外機(jī)構(gòu)資金持續(xù)加大中國(guó)資產(chǎn)配置。

港股處于多年一遇的歷史性投資機(jī)會(huì)，目前港股平均市盈率10倍，恒指分紅率3.35%，H股分紅率接近4%（超過(guò)香港融資利率），AH股差價(jià)達(dá)到130，現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)反轉(zhuǎn)，未來(lái)有巨大上升機(jī)會(huì)。

整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)2016年以來(lái)已經(jīng)發(fā)生了一些比較大的變化，這些變化在最近兩年進(jìn)入了一個(gè)質(zhì)變或者加速的狀態(tài)，2020年則會(huì)格外突顯。

首先，資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資金量也會(huì)越來(lái)越充足。2016年以前的資本市場(chǎng)是散戶為主，現(xiàn)在則以機(jī)構(gòu)投資者為主，再加上外資占比越來(lái)越高，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了與公募基金的相當(dāng)體量（截至2019年9月末，公募基金持股市值約2.11萬(wàn)億元，境外資金持股市值1.77萬(wàn)億元）。如今A股是一個(gè)不斷開(kāi)放的市場(chǎng)，未來(lái)三五年的外資增量可能會(huì)越來(lái)越多。

其次，投資者的擇股思路會(huì)有所變化。在2015年以前，整個(gè)資本市場(chǎng)的IPO數(shù)量較為有限，這也導(dǎo)致新股入場(chǎng)更易受到追捧。現(xiàn)在有新開(kāi)板的科創(chuàng)板，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板甚至主板也有實(shí)行注冊(cè)制的趨勢(shì)，股票數(shù)量持續(xù)大量增多。在這種情況下，大家選擇企業(yè)標(biāo)的更傾向于一些優(yōu)質(zhì)的具備強(qiáng)大護(hù)城河的企業(yè)。

第三個(gè)重要的變化就是，機(jī)構(gòu)投資者的增加和外資的進(jìn)入會(huì)讓A股市場(chǎng)和美港股更加接軌，最直觀的體現(xiàn)就是A股企業(yè)的估值體系會(huì)更加國(guó)際化。具體來(lái)說(shuō)，很多好企業(yè)有一定的估值溢價(jià)，爛企業(yè)或者是垃圾股不僅沒(méi)有什么溢價(jià)，反而會(huì)折價(jià)得很厲害。

如何挑選核心資產(chǎn)？

我想說(shuō)一句比較實(shí)在的話，就是我們?nèi)绻谌蛸Y產(chǎn)配置里尋找核心資產(chǎn)，其實(shí)就是“矬子里拔將軍”，不管怎么樣中國(guó)還有五六個(gè)點(diǎn)增長(zhǎng)。大家說(shuō)巴菲特牛，但他也是基于好的土壤，如果不是因?yàn)槊绹?guó)持續(xù)發(fā)展成為世界超級(jí)強(qiáng)國(guó)，那么無(wú)論如何巴菲特到今天也不會(huì)為大家所知曉。所以我們現(xiàn)在主要投中國(guó)資產(chǎn)，在哪上市無(wú)所謂，但主要是以中國(guó)資產(chǎn)為主，這里隱含著一個(gè)重要的判斷，我們認(rèn)為中國(guó)大概率未來(lái)能夠發(fā)展得越來(lái)越好，這是我們投資一切的核心，這也是最重要的一點(diǎn)。那么，怎么挑中國(guó)核心資產(chǎn)？怎么挑中國(guó)未來(lái)的優(yōu)質(zhì)股票？

第一，商業(yè)模式。我們看企業(yè)通常是5年以上，只投兩個(gè)方向，一個(gè)是不被世界改變的企業(yè)龍頭，比如金融、醬油、白酒、牛奶、醫(yī)藥，第二個(gè)就是可以改變世界的產(chǎn)品和服務(wù)，比如微信、電商等TMT龍頭。為什么我們把商業(yè)模式放在第一位？從2006年以來(lái)，我們研究過(guò)很多企業(yè)和行業(yè)，舉個(gè)例子我們每一年假如可以喝一瓶茅臺(tái)酒，明年可能喝兩瓶或者三瓶，但是我今年買(mǎi)一臺(tái)汽車(chē)、一臺(tái)空調(diào)，明年可能不會(huì)再買(mǎi)第二個(gè)。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，就是這個(gè)小小的差別決定企業(yè)賺錢(qián)的模式，實(shí)際上差別非常大。我覺(jué)得可以改變世界的企業(yè)，比如社交龍頭或者電商，這里面有什么商業(yè)模式好呢？?jī)?yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司每一個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)實(shí)際上是可以實(shí)現(xiàn)的，為什么？我們今年定騰訊視頻VIP包年，明年可能不定嗎？NO！今年給直播服務(wù)做打賞一萬(wàn)，我下個(gè)月可能是兩萬(wàn)，這是非常黏性的一種付費(fèi)模式，所以說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)公司真正牛的地方是，既實(shí)現(xiàn)絕對(duì)壟斷，又實(shí)現(xiàn)大概率的季度環(huán)比增長(zhǎng)。當(dāng)然，我們說(shuō)的不是絕對(duì)的每季度環(huán)比增長(zhǎng)，而是大概率看商業(yè)模式，產(chǎn)品和商業(yè)服務(wù)可以實(shí)現(xiàn)這些增長(zhǎng)。

第二，企業(yè)發(fā)展?jié)摿ΑＶ惺汀⒅袊?guó)移動(dòng)是壟斷的，但潛力不足。潛力，是指現(xiàn)有營(yíng)收和未來(lái)營(yíng)收相比，未來(lái)是現(xiàn)在10倍或者5倍以上，否則投它只獲得一點(diǎn)收益或者估值波動(dòng)收益沒(méi)有太大意義。

第三，管理層和企業(yè)文化。我自己做實(shí)業(yè)出身，做過(guò)教育和互聯(lián)網(wǎng)，深知一個(gè)企業(yè)對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)最重要的是商業(yè)模式。對(duì)于股權(quán)投資來(lái)講，其實(shí)團(tuán)隊(duì)很重要，因?yàn)樯虡I(yè)模式不成熟，但是我們放在上市公司公開(kāi)市場(chǎng)股票投資里面，能夠把管理層和企業(yè)文化放在選股的第三位，是因?yàn)闆](méi)有一家公司不會(huì)犯錯(cuò)，企業(yè)文化可以保證一個(gè)公司即使犯錯(cuò)了能夠很快糾錯(cuò)，我們對(duì)企業(yè)文化的看重是保證我們這筆投資下去未來(lái)5年、10年即使公司出現(xiàn)一點(diǎn)點(diǎn)波折，也會(huì)很快反省走出來(lái)，股價(jià)還能繼續(xù)創(chuàng)出新高。

第四，價(jià)格。如果買(mǎi)得很便宜最好，如果買(mǎi)不到那么合理價(jià)格也不錯(cuò)。

其實(shí)我們?nèi)ゾx中國(guó)的資產(chǎn)，用四個(gè)維度去測(cè)量企業(yè)，這是一個(gè)大概的框架。我們知道，其實(shí)做股票和做實(shí)業(yè)不一樣，做實(shí)業(yè)今年賺錢(qián)一億明年還可能賺一億，做股票賺錢(qián)明年要比今年增長(zhǎng)，同樣市盈率不變才會(huì)漲，這是非常大的差別。股票上漲肯定是利潤(rùn)上漲，我們?cè)鯓宇A(yù)測(cè)短期兩三年利潤(rùn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)呢？我們尋找簡(jiǎn)單企業(yè)，不要找特別復(fù)雜的，因?yàn)槿说哪芰Α⒕Αr(shí)間都有限，一個(gè)非常復(fù)雜的企業(yè)可能給你3年你也搞不明白。所以，我們精選少數(shù)潛力賽道，核心就是認(rèn)為不要去做高難度的投資決策，要找最簡(jiǎn)單的。我們最核心的優(yōu)勢(shì)是什么？深度和長(zhǎng)度，只要看得足夠長(zhǎng)，就知道這個(gè)企業(yè)價(jià)值是無(wú)限的。

格雷資產(chǎn)多年踐行的投資理念總結(jié)起來(lái)就是：立足“買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)股權(quán)”的商業(yè)本質(zhì)，在股價(jià)低估或“合理”時(shí)投資于具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和巨大發(fā)展?jié)摿Φ淖吭狡髽I(yè)股票，深度聚焦大消費(fèi)、醫(yī)療健康和科技互聯(lián)網(wǎng)等未來(lái)有持續(xù)發(fā)展的行業(yè)，通過(guò)優(yōu)選行業(yè)賽道和專(zhuān)注最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。

我理解投資就是投人類(lèi)未來(lái)的需求，投資那些持續(xù)滿足和引領(lǐng)人類(lèi)未來(lái)需求的卓越企業(yè)，這是投資中最重要的事。

投資的本質(zhì)是股價(jià)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于企業(yè)業(yè)績(jī)的上漲和估值的提升，而我們更看重的是企業(yè)業(yè)績(jī)的提升，因?yàn)闆](méi)有業(yè)績(jī)的提升，估值提升也無(wú)從談起。企業(yè)能夠業(yè)績(jī)不斷成長(zhǎng)，背后的核心是企業(yè)要能提供不斷滿足用戶需求的、行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品和服務(wù)。因此，我們的管理風(fēng)格是寧愿以合理的價(jià)格買(mǎi)入那些真正不斷為用戶創(chuàng)造價(jià)值、未來(lái)前景確定的卓越企業(yè)，也不愿廉價(jià)買(mǎi)入平庸的企業(yè)。

（本文作者系北京格雷資產(chǎn)管理中心投資總監(jiān)）