2020展望：謹(jǐn)慎樂觀 攻守平衡

莊宏東

在全球經(jīng)貿(mào)增速放緩，中美貿(mào)易摩擦加劇、內(nèi)部需求周期回落等多重因素的交織下，2019年中國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“持續(xù)趨緩”的態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)方面，經(jīng)過了2018年的大幅調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及貿(mào)易摩擦等悲觀情緒得到釋放，2019年估值修復(fù)帶來結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)。實(shí)際上我們看到，2019年宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨緩態(tài)勢(shì)更明確、貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響影響范圍也在加大，但市場(chǎng)的悲觀預(yù)期經(jīng)過2018年的釋放后得到邊際改善，2019年全年，上證指數(shù)上漲15%，滬深300上漲25%。

在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為悲觀、實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度下滑的背景下，加上上市公司業(yè)績(jī)爆雷，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好處于比較低的位置。我們看到，資金更加傾向于業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的標(biāo)的，也就是大家所說的核心資產(chǎn)。這些核心資產(chǎn)大多集中在大消費(fèi)（白酒、家電、醫(yī)藥）、大金融（銀行、保險(xiǎn)）等估值不高，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的行業(yè)。另一方面，就算是在同一行業(yè)同一板塊，也存在結(jié)構(gòu)性分化的情況，資金也是更青睞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力能力強(qiáng)、品牌議價(jià)能力強(qiáng)、成本控制能力突出、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)。回顧2019年，追求更高確定性的投資機(jī)會(huì)成為市場(chǎng)演繹的主要邏輯。

精選估值合理的優(yōu)質(zhì)上市公司

展望2020年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，逆周期政策保持溫和，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍將持續(xù)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的過程中，總量整體增速放緩，但一些行業(yè)從量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為質(zhì)的提升。部分行業(yè)在增量空間不足甚至縮減的背景下，龍頭企業(yè)反而獲得更好的盈利表現(xiàn)。一方面，弱勢(shì)企業(yè)被淘汰或者被兼并，留出的市場(chǎng)份額被龍頭企業(yè)瓜分，行業(yè)集中度明顯提升；另一方面龍頭企業(yè)獲得的上下游更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，也使企業(yè)獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)。

2020年我們的總體策略是謹(jǐn)慎樂觀，仍保持一定比例的現(xiàn)金，努力做到攻守平衡，繼續(xù)在成長(zhǎng)期和成熟期行業(yè)確定性高的龍頭企業(yè)，并以“自下而上”精選估值合理的優(yōu)質(zhì)上市公司。具體而言，主要包括以下幾個(gè)方向：

（1）家電：2019年受到地產(chǎn)政策調(diào)控和地產(chǎn)周期、去庫存等因素的影響，家電業(yè)績(jī)?cè)鏊倬徛娜ツ耆径饶╅_始，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)開始回暖，住宅地產(chǎn)竣工面積增速提升。在精裝修政策導(dǎo)向下，2019 年下半年廚電企業(yè)的工程收入迎來較快增長(zhǎng)，家電上市公司營(yíng)收增幅顯著，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅提升。2020年家電板塊有望受益于竣工回暖帶動(dòng)下的交付周期來臨，工程端和零售端需求雙雙改善，行業(yè)龍頭值得期待。

（2）保險(xiǎn)：我們主要看好壽險(xiǎn)。從行業(yè)的發(fā)展邏輯去看。行業(yè)內(nèi)一般使用兩個(gè)指標(biāo)來衡量各國保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展階段和發(fā)展水平，即保險(xiǎn)的深度和密度。保險(xiǎn)深度等于一個(gè)國家當(dāng)年保費(fèi)與當(dāng)年GDP的比率，保險(xiǎn)密度等于當(dāng)年保費(fèi)與總?cè)丝诘谋壤Ｎ覈ｋU(xiǎn)業(yè)這兩個(gè)指標(biāo)與發(fā)達(dá)國家相比，還有較高的提升空間。從各項(xiàng)數(shù)據(jù)看，尤其是壽險(xiǎn)行業(yè)未來3～5年的成長(zhǎng)確定性較高。另外，我們認(rèn)為目前保險(xiǎn)上市公司的估值相對(duì)合理，具備良好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

（3）生物醫(yī)藥：近兩年醫(yī)藥行業(yè)處于政策密集調(diào)整之下，受帶量采購、一致性評(píng)價(jià)、輔助用藥、醫(yī)保目錄等醫(yī)改政策的影響，不管是細(xì)分行業(yè)還是個(gè)股，表現(xiàn)分化嚴(yán)重。我們認(rèn)為醫(yī)改政策從短期一兩年來看，對(duì)企業(yè)影響比較大，但從長(zhǎng)周期來看，反而會(huì)給整體行業(yè)的發(fā)展帶來質(zhì)量上的提升。另外，醫(yī)藥作為民生內(nèi)需行業(yè)，受國際外部因素影響也比較小，跟經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性比較弱，具有防御屬性強(qiáng)的特點(diǎn)，在老齡化背景下，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)空間。奶酪基金會(huì)密切跟蹤政策的變化，注重企業(yè)的基本面，看好創(chuàng)新能力強(qiáng)、產(chǎn)品管線分布合理的藥企。此前估值一直處于高位的優(yōu)質(zhì)藥企，在調(diào)整中也跌出配置價(jià)值。

（4）房地產(chǎn)：2019年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)銷售有所回暖，保持低速增長(zhǎng)，在宏觀階段性企穩(wěn)，融資環(huán)境改善的背景下，行業(yè)整體得到邊際改善。近幾年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)處于樓市政策調(diào)控之下，龍頭房企由于其規(guī)模效應(yīng)，加上本身優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理能力，在融資渠道、獲得資金及成本上更具優(yōu)勢(shì)，因此更能在轉(zhuǎn)型中抓住機(jī)會(huì)加大資源布局、提升市場(chǎng)份額。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，中小型開發(fā)商逐步退出，并且預(yù)期這一趨勢(shì)會(huì)延續(xù)，行業(yè)集中度在加速提升，這也將有利于提升頭部公司的整體估值水平。

（5）白酒：從價(jià)值投資角度，我們一直認(rèn)為白酒是一個(gè)比較理想的行業(yè)，高收益、高分紅，低投入，不怕存貨，庫存不減值。反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，就是資產(chǎn)負(fù)債率低，銷售毛利率極高，凈資產(chǎn)收益率高等，所以也是長(zhǎng)期重點(diǎn)跟蹤。2020年我們認(rèn)為白酒行業(yè)大概率上仍有預(yù)期和業(yè)績(jī)支撐，在“少喝酒喝好酒”的觀念下，高端白酒的市場(chǎng)滲透率仍將繼續(xù)提升。不過高端白酒2019年上漲幅度較高，需要一定時(shí)間消化估值，配置上需控制倉位。

（6）銀行：我們認(rèn)為銀行是一門沒有天花板的生意，不管是賣房子、賣汽車、賣電器、賣日化、賣食品、賣電子設(shè)備……都有比較明顯的天花板，一旦接近天花板，企業(yè)就需要面臨轉(zhuǎn)型帶來的不確定性。只要經(jīng)濟(jì)總量、貨幣總量在漲，銀行的體量也會(huì)跟著一直膨脹。目前估值較低，分紅比較穩(wěn)定，作為類現(xiàn)金持有，可作為防守的功能型的配置。

價(jià)值投資理念將成為市場(chǎng)主流

近兩年，我們明顯感受到我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐在加快。比如A股的“入摩”、“入富”，從2019年的5月到11月，MSCI三次提升指數(shù)中現(xiàn)有的中國大盤A股納入因子，從5%增至20%，中國A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重增加至3.3%；另外取消合格境外投資者投資額度限制，全面取消外資準(zhǔn)入負(fù)面清單之外的限制性的規(guī)定，這些都推動(dòng)了A股市場(chǎng)進(jìn)一步與國際接軌。這些舉措除了給A股帶來增量資金外，更重要的是，海外資金的投資風(fēng)格偏價(jià)值型，追求穩(wěn)定性和確定性，這將有助于A股估值體系的重構(gòu)，此前一些忽視基本面炒題材的做法將越來越得不到市場(chǎng)認(rèn)可，價(jià)值投資理念將成為市場(chǎng)主流。

我們的另外一個(gè)感受是監(jiān)管更加嚴(yán)格，對(duì)上市公司和對(duì)各金融機(jī)構(gòu)都是如此。2019年有12家公司被強(qiáng)制退市，有因重大違法退市的，跌破面值退市的，還有強(qiáng)制復(fù)牌的，都是A股市場(chǎng)上的首例。一些業(yè)績(jī)?cè)旒佟⒇?cái)務(wù)造假的公司也得到了重罰。所以我們看到，近兩年出現(xiàn)了很多“黑天鵝”事件，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好非常低。但另一方面，嚴(yán)厲的監(jiān)管和處罰機(jī)制，提升了企業(yè)違規(guī)成本，提高市場(chǎng)配置效率，對(duì)優(yōu)質(zhì)的上市公司構(gòu)成利好，有利于價(jià)值投者資獲得更多的正反饋。

機(jī)構(gòu)化比例提升和風(fēng)險(xiǎn)管理工具不斷豐富。監(jiān)管層還在努力打通社保基金、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等各類投資機(jī)構(gòu)的入市瓶頸，吸引中長(zhǎng)期資金入市。另外，時(shí)隔五年ETF期權(quán)再擴(kuò)容，滬深300期權(quán)的推出，豐富了投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)也越來越凸顯。

經(jīng)歷前面幾年市場(chǎng)大波動(dòng)的客戶，投資期望變得更加理性，更認(rèn)同長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期持有的價(jià)值投資理念，更有風(fēng)控意識(shí)，對(duì)依靠炒題材炒概念實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)暴漲的產(chǎn)品不再那么青睞有加。隨著市場(chǎng)行情回暖，波動(dòng)率趨于收窄，股票多頭策略相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有一定的修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資的股票多頭產(chǎn)品更濃的興趣，預(yù)計(jì)2020年股票多頭產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)好于2019年。

（本文作者系奶酪基金創(chuàng)始人、基金經(jīng)理）