星石投資2020展望：權益資產(chǎn)更具配置價值

方磊

站在2020年的起點，回頭看2019年的資本市場，或許可以用三句話來總結：第一是“賺錢效應明顯”。整體來看，2019年全年的收益非常可觀，包括上證綜指（+22.30%）、滬深300（+36.07%）、創(chuàng)業(yè)板指（+43.79%）這些寬基指數(shù)都積累了不錯的漲幅，全年下來各種風格都賺到了錢。這在A股的歷史上，除了那幾輪大的牛市，是比較少見的。第二是“分化的行情”。2019年全年，整個A股有超過180家公司股價翻倍，“翻倍股”數(shù)量在A股歷史上都排在前列；與此同時，股價破凈的上市公司數(shù)量也創(chuàng)歷史新高。第三是“市場分歧巨大”。2019年從年初開始，市場上就充斥著各種各樣的擔憂：有的擔憂貨幣緊縮；有的擔憂貿(mào)易摩擦加劇；有的擔憂經(jīng)濟失速；還有的擔憂通貨膨脹高企等等，每時每刻都有這樣那樣的擔憂，伴隨著市場的起起伏伏，甚至到現(xiàn)在對于過去的這一年到底是牛市還是熊市也沒有定論。

市場的兩個積極變化

慶幸的是在種種分歧之后，市場對未來的方向正在變得清晰。當前來看，有兩個方面正在發(fā)生積極的變化：

第一個是整體市場的風險偏好正在提升，更通俗點說，就是大家對未來更有信心了。過去幾年，市場大幅波動，累計收益并不算高：大盤在2015年達到5100點的高點之后，到現(xiàn)在4年過去了，仍然在3000點左右徘徊。但是，這個過程給了投資者充分的教育，在一輪輪壓力測試之后，市場已經(jīng)探明了比較清晰的底部，市場情緒也在發(fā)生趨勢性的好轉。

第二個是市場對于未來經(jīng)濟發(fā)展的方向已經(jīng)基本達成了共識，那就是必須長期堅持高質(zhì)量發(fā)展的道路。短期來看，經(jīng)濟下行是我們的困難，貿(mào)易摩擦是我們的阻礙。從長期來看，我們找到的那條路，其實就是堅持創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展，現(xiàn)在資本市場也越來越接受這個方向：過去，每次降準降息開啟的時候，資本市場只要一見貨幣政策寬松，就開始漲基建和地產(chǎn)；而現(xiàn)在，這種情況已經(jīng)慢慢地在改變了，現(xiàn)在市場越來越關注的，是5G、新能源、高端裝備這些真正具有核心技術含量，或者像芯片、集成電路這種我們被別人“卡脖子”的行業(yè)。

作為一個有多年經(jīng)驗的從業(yè)者，如果說投資中存在什么能作為信仰的東西，或許是時刻保持理智和熱情：對題材炒作多一分清醒，對產(chǎn)業(yè)趨勢多一分沉醉；我們希望做到的是將自己的投資和國家的發(fā)展方略緊緊地結合在一起。

看好三大板塊

1998年房改之后，伴隨著房價的快速上漲，房子也成為我們國家居民最重要的資產(chǎn)配置方式，目前國內(nèi)居民70%以上的財富集中在房地產(chǎn)上。這個比例，遠遠高于美國、日本、韓國等發(fā)展程度相對較高的國家，未來肯定會逐步下降。

這個過程，其實在很多國家都曾發(fā)生過，最核心的驅(qū)動在于金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)相對投資收益的變化：比如90年的日本，在1994年日本居民配置非金融資產(chǎn)的比重達到55.2%，其中大部分都是房地產(chǎn)；而到2017年，這個比例已經(jīng)下降到36.1%，絕對規(guī)模也減少400多萬億日元。而發(fā)生這一轉變的根源，就在于90年代日本樓市泡沫破滅，非金融資產(chǎn)相對收益大幅下降，使得居民資產(chǎn)配置轉向金融資產(chǎn)。

我們判斷或許中國并不會像日本那樣出現(xiàn)房價斷崖式的下跌，但是，在“房住不炒”政策的指引下，曾經(jīng)那種房價快速上漲的情況再難以出現(xiàn)；長期來看，房地產(chǎn)的相對收益可能會顯著下降，房子會更多地向使用屬性回歸。所以，未來我們應該能看到越來越多的資金從房地產(chǎn)中出來；那么，什么樣的市場能夠承接這個體量的資金呢？我認為只有實業(yè)和權益資本市場，而實業(yè)投資，對于普通的個人投資者來說門檻太高；因此，面對未來的“資產(chǎn)荒”，權益資產(chǎn)可能成為居民投資更好的選擇。

2019年，市場各方的分歧比較大，既有持續(xù)看空的，也有堅定看多的；即使是看多的人里面，對于行業(yè)配置的分歧也很大；步入2020年，整個市場一致看多。從我們的角度看，我認為2020年或許也不會是一帆風順的一年，一方面國內(nèi)宏觀經(jīng)濟仍然存在著下行壓力，海外經(jīng)濟雖然有所好轉，但也未看到明確的企穩(wěn)回升的信號；另一方面，美國大選結束后，外部貿(mào)易摩擦的不確定性也會有所增加。所以，2020年市場的波動或許并不一定比2019年來得小。但是，我們對A股的未來依然保持樂觀，重點看好已經(jīng)或者即將實現(xiàn)技術突破的三大板塊，核心邏輯大概是這樣：

（1）5G產(chǎn)業(yè)鏈：整個2019年，5G

產(chǎn)業(yè)鏈都是最為重要的投資邏輯之一，相關的一些模塊，比如上游的PCB、基站建設等都已經(jīng)有了不錯的漲幅。未來隨著5G終端的普及，我們主要關注兩方面的投資機會：

第一、越來越多的5G應用成為現(xiàn)實。由于技術及標準成熟度的影響，率先爆發(fā)的可能是一些To C場景，比如視頻、云游戲、VR/AR等；物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等等可能會是后期比較重要的應用；

第二、5G的相關應用，比如云游戲、VR/AR、物聯(lián)網(wǎng)等都是流量消耗的“大戶”，韓國在5G推出的半年時間內(nèi)，就實現(xiàn)了人均流量近3倍的增長。而流量的大幅增加，相應地也需要更多的硬件支持，所以我們也比較看好與5G流量爆發(fā)相關的標的。

（2）新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：近期內(nèi)外

部環(huán)境的變化，帶來整個產(chǎn)業(yè)鏈景氣度顯著提升。海外來看，歐洲碳排放政策加速趨嚴，大眾、寶馬等傳統(tǒng)汽車巨頭都紛紛向電動化轉型；國內(nèi)來看，不僅是新的產(chǎn)業(yè)政策的出臺，還是特斯拉國產(chǎn)的Model 3降價至30萬以內(nèi)，現(xiàn)在有一種說法，認為今天的特斯拉，就和十年前的蘋果一樣，都將重塑整個行業(yè)的格局，我們姑且不論這個說法的可靠性如何，但是新能源汽車這個行業(yè)正在受到越來越多的關注，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)回升卻是不爭的事實。

從新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的投資角度，我們更加看好確定性較強的核心零部件環(huán)節(jié)：目前，下游整車環(huán)節(jié)無論是造車新勢力或者是傳統(tǒng)車企，都將經(jīng)歷激烈的競爭，短期盈利的不確定性較高，或者說難以實現(xiàn)好的盈利。而電機、電控以及動力電池等核心零部件，有別于傳統(tǒng)汽車，是全新的增量，將充分受益于新能源汽車的放量。并且，目前核心零部件行業(yè)格局也已經(jīng)比較清晰了，國內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)已經(jīng)進入國際供應鏈，展現(xiàn)出非常強的競爭力。

（3）醫(yī)藥生物：主要看好創(chuàng)新藥、高端仿制藥以及醫(yī)療服務等領域。如果用兩個字概括經(jīng)濟學的內(nèi)核，那一定是“供需”，我們在做投資的過程中進行行業(yè)分析也一樣。所以，從供給端來看，隨著醫(yī)改持續(xù)推進，“優(yōu)先評審+醫(yī)保談判”打通了國產(chǎn)創(chuàng)新藥快速上市放量的路徑；“帶量采購+嚴格限制輔助用藥”也釋放了創(chuàng)新藥和高端仿制藥的市場空間；從需求端來看，未來10年是我們國家人口老齡化加速提升的時期，老齡化和消費升級都將促進醫(yī)療保健支出的增長。所以，醫(yī)藥生物行業(yè)未來必將是一條“長且厚的雪道”。

（本文作者系星石投資合伙人、副總經(jīng)理、首席研究官）