楊愛斌：妥協？堅持？全球央行的兩難

楊愛斌

回顧2019年全球資本市場的走勢，應該說，權益市場在全球經濟總體下行趨勢下走出了一波超出市場普遍預期的大牛市。如果不考慮中美兩個大國將在2020年1月達成的第一階段貿易協議影響，全球貿易沖突加劇導致的全球經濟下行因素并未根本性緩和。是什么導致了全球資本市場的逆轉？答案是主要發達經濟體的央行行長們對資本市場妥協低頭后的180度政策大轉彎。

展望2020年的資本市場，我們認為，對發達經濟體來說，決定市場的關鍵因素也許不是貨幣政策還能寬松多少，而是在保持寬松的貨幣政策框架下財政政策如何搭配。但對中國資本市場來說，中國央行的堅持與否或許仍是關鍵之關鍵。

貨幣政策是驅動市場漲跌的關鍵

如果我們把時鐘撥回到2017年年底，作為全球最重要的央行，美聯儲正通過逐步加息、退出量化寬松等手段不斷收緊銀根，而大洋彼岸中國央行及相關監管機構，正在打好三年金融風險攻堅戰的政策指引下開始宏觀去杠桿的信用收縮。2018年的全球資本市場的慘淡，背后根本原因是占據全球GDP超過35%的中美兩個超級大國貨幣金融部門分別在收緊貨幣和信用，并且在2018年3月開始了曠日持久的貿易摩擦。

2018年底，面對股票市場的劇烈下跌，即使美國的失業率創下歷史新低，但鮑威爾領導下的美聯儲最終放棄了貨幣政策正常化的目標，并不再堅持等看到數據后再調整貨幣政策。相反，美聯儲提出因為要應對貿易摩擦導致的經濟下行壓力而進行所謂的預防性寬松，并在2019年7月、9月、10月超出市場預期三次降息，累計0.75%。不僅如此，在9月16日美國貨幣市場利率飆升出現“美國版錢荒”后，美聯儲10月11日宣布開始買入短期美國國債，持續至少6個月，近幾個月恢復了過去兩年縮表總量的53%。伴隨著美聯儲由“鷹”向“鴿”的大轉變，歐洲和日本也迅速發出量化寬松信號。

我們認同目前海外央行貨幣政策的操作范式已經發生了深刻的變化，即“先發制人的防范性收緊貨幣政策以防通脹風險”將成為歷史，相反，更多央行意識到在全球化、技術進步、老齡化、高債務杠桿等長期結構性因素制約下，央行很難實現2%的長期通貨膨脹目標，因此，海外央行的貨幣政策調整將滯后于通貨膨脹走勢之后，非常規貨幣政策將“常態化”。

唯一的例外是中國央行。無論是價格還是數量，2019年的中國央行都非常嚴格地執行中央確定的松緊適度貨幣政策操作。中國央行易綱行長最新表態是，“應盡量長時間保持正常的貨幣政策，即使世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩定”。我們認為，對比海外央行的做法，中國央行毫無疑問選擇了一條更艱難但也許更正確的道路，這將意味著我們長期通貨膨脹風險的大幅下降，也意味著中國長期國債或人民幣匯率的升值空間將再度重啟。

全球央行貨幣政策的前景展望

目前全球經濟毫無疑問出現企穩回升跡象。在中美有望達成第一階段協議背景下，全球貿易企穩，最新公布的韓國2019年12月前20日出口金額同比增速延續回升。從領先指標看，全球制造業PMI在8月結束15個月的連續下滑，最近三個月小幅回升。從OECD經濟領先指標看，中國10月以來持續回升，美國10月首次回升，歐洲延續下滑。但是，全球央行的行長們再也沒有勇氣做一個“左側操作”的“基金經理”，美聯儲行長鮑威爾強調說，未來任何增加借貸成本的行動都必須伴隨著有意義的、持續的通貨膨脹率上升。這意味著美聯儲未來的貨幣政策將很可能保持“可能繼續寬松但肯定不會收緊”的格林斯潘式“PUT”。對于歐央行來說，考慮歐洲經濟增長和通脹前景并未根本改觀，同時由于歐元區各國財政政策擴張力度很弱，歐央行將大概率繼續保持寬松的貨幣政策傾向。對于日本央行來說，由于美國資產價格的升值暫時緩解了日元升值壓力，日本央行將很可能保持短期隔夜政策利率不變，同時保持10年期的“零利率”目標。

2019年全球央行的貨幣政策轉向是深刻的，這將短期內對全球資本市場構成正面效應。目前來看，美國股票市場的估值已經明顯超越長期歷史平均位置，同時美國企業部門債務在長期低利率支持下快速增長，大量債務融資用于回購股票，刺激每股收益（EPS）增長，但是相對債務保護的股東權益進一步減少，這也許是美聯儲執行寬松貨幣政策最大的副產品。長期來看，持續貨幣寬松將進一步加劇資產泡沫和貧富差距加大，并進一步刺激全球民粹主義的溫床，從而引發全球政治的兩極分化和嚴重沖突。

對中國央行來說，降低社會融資成本的現實壓力和打好防范和化解金融風險攻堅戰的長期目標導致央行兩難。短期來看，中國經濟下行壓力仍客觀存在，我們預計2020年央行流動性將較2019年相對寬松一些，政策基調從2019年的松緊適度轉變為靈活適度，央行在降低社會融資成本的剛性目標下，需要通過降準來投放流動性，狹義流動性將較為寬松。人民幣貶值預期的下降，也將進一步提升人民幣的流動性供給。從廣義流動性社會融資總量來看，預期2020年一季度社會融資總量環比將出現改善，但看同比，由于2019年的高基數，同時金融防風險攻堅戰目標不變，我們認為，本輪逆周期調節的政策刺激空間和力度將顯著低于2009年、2012年、2016年的三輪刺激，因此本輪逆周期調節帶來的經濟復蘇程度將明顯弱于前三輪經濟復蘇程度。

我們預計在全球貨幣政策寬松、全球經濟企穩回升的背景下，中國經濟出現弱復蘇的概率在上升。

模型顯示，主要驅動力是房地產投資和出口改善。從邏輯上看，由于政策逐步收緊對房地產的融資支持，地產商普遍采取了加快開工、加快施工的高周轉經營模式，居民部門在長期房價上漲預期下積極參與地產商的“以價換量”銷售，我們預計，在“因城施策”的政策環境下，房地產的韌性仍能維持3～6個月時間。另一方面，政府加大逆周期調節，主要通過加大專項債發行以及配套融資，上半年將進一步對基建投資形成刺激。

考慮央行的貨幣政策目標當前主要著力點是逆周期調節，緩解局部社會信用緊縮，降低社會融資成本，我們認為，短期內央行的流動性適度寬松政策將進一步對經濟走向弱復蘇形成支持。這樣的經濟和流動性組合將十分有利于與經濟周期相關性較高的低估值大盤藍籌股估值回升。對于債券市場來說，經濟的弱復蘇對中長期利率債券來說相對不利，但短期的利率債券和中高等級信用債券將受益于流動性的寬裕，部分受益于經濟弱復蘇的短久期、中等評級的產業類信用債券則孕育投資機會。

考慮金融供給側結構性改革的持續推進，社會局部信用收縮的局面也未根本性改變，中國央行總體仍堅持正常的貨幣政策，貨幣政策很難進入美聯儲式的激進寬松模式，我們認為高杠桿經營、基本面快速惡化的部分信用主體（包括部分非銀金融機構SPV）的信用風險仍然巨大。

（本文作者系鵬揚基金管理有限公司總經理）