陳凱豐：2020年全球金融市場新機會

2019年對于各種金融資產是一個非常神奇的年份。雖然年初有很多人預測美股熊市，認為金融市場估值過高，市場實際表現證明這些人的觀點有很大的偏差。截至12月初，各大主要資產類別均為投資人創造了優異的回報。美國股市各大股指連創歷史新高20多次，從標普500指數、納斯達克指數，到道瓊斯指數、羅素指數，都有20%以上的回報。

再來看債券市場，由于利率曲線牛市扁平化，各大債券指數的收益也是極為可觀。持有美國長期國債的投資人獲得了20%以上的回報。信用利差的收窄也讓投資各種企業債、高收益債券等的債券投資人獲得非常優異的回報。

大宗商品市場和貴金屬市場的去年業績也是可圈可點。黃金、白銀、原油等的價格都有兩位數的漲幅。除了美股，其他各國的股市整體表現也非常優秀。中國的A股上證指數到2019年12月初的回報是15%左右，滬深300指數的回報超過了20%。歐元區、日本等其他發達國家的股市業績也超過大家的預期。全球股市表現不佳的國家主要是阿根廷、智利、墨西哥、巴西、土耳其等新興市場國家。

2019年全球金融市場表現如此優異，有很多原因。筆者認為最主要的原因是美聯儲的貨幣政策轉向。美聯儲在2016～2018年的三年連續加息九次，同時縮減資產負債表規模一萬多億美元。這些緊縮政策導致全球流動性不足，累積到2018年四季度出現嚴峻問題。美股在2018年四季度暴跌，各國債券也在2018年出現負收益。進入2019年一季度，美聯儲的貨幣政策開始180度轉向。一季度宣布停止加息，然后從二季度開始引導市場的降息預期。從7月份開始，美聯儲的公開市場委員會連續降息三次。從9月下旬開始，美聯儲多次干預貨幣市場，注入2000億美元以上的資金。這些貨幣寬松的操作迅速增加了全球金融市場的流動性，也促成了罕見的全球的股市、債市、商品市場同時牛市。

對于美國股市和信用市場，去年的優異表現也有基本面的支持。從2017年開始，白宮通過大規模的減稅、放松監管政策。這些措施對于美國企業的盈利增長有很大的提振作用。根據華爾街投資銀行高盛的數據，過去兩年有大約一萬億美元的美國企業留存海外的盈利被匯回美國。這些資金中的很大一部分被用于這些企業的股票回購和分紅操作。數千億美元的回購促成了美股的牛市行情繼續。

很多機構投資人和高凈值客戶都對于全球貿易不確定性有很大的擔心。如果我們撥開各種媒體的聳人聽聞的頭條新聞后，可以看到去年的全球貿易談判整體有積極進展。美國-墨西哥-加拿大的自由貿易協定一波三折，經過多次反復，最后在2018年年底在阿根廷的布宜諾斯艾利斯G20峰會上簽約，解除了在北美大陸投資的企業不確定性。美國和日本的貿易協定也在去年四季度正式簽約。可以說，全球貿易談判避免沖突升級，并在逐步階段性簽約過程中。貿易談判的進展有助于投資人的信心，購入全球風險資產，包括股市、商品等市場的不斷上漲。

全球宏觀形勢正在發生巨大的變化

2019年10月中旬召開了國際貨幣基金組織和世界銀行2019年年會，也恰逢去年是布雷頓森林體系建立75周年。筆者作為去年剛剛加入布雷頓森林體系委員會的委員，應邀出席在華盛頓的很多正式和非正式的活動。很明顯的感覺是今后我們面臨的全球宏觀形勢正在發生巨大的變化。

2019年布雷頓森林體系，旗下兩大核心組織世界銀行和國際貨幣基金組織同時任命新的領導人。傳統而言，世界銀行的行長來自于美國，國際貨幣基金組織的總裁來自于歐洲。去年的新任世界銀行行長大衛·馬爾帕斯是個美國人。美國金融界的一個老慣例就是華爾街的高管和白宮以及財政部的高官之間存在旋轉門。經常有華爾街的首席執行官、首席經濟學家、研究部負責人去華盛頓工作，而華盛頓的高官在每一次白宮總統換屆后也有大量搬家到紐約的。由于大衛·馬爾帕斯的華爾街工作背景和共和黨理念，大家的預期都認為世界銀行今后的發展方向將會有很大變化。比如過去的很多貸款和開發項目可能都是政府主導，今后很有可能會加大私營經濟的參與力度。再比如民主黨理念強調環境保護、勞工權益，但是共和黨上臺后退出了巴黎氣候協議。相信很多世界銀行過去以環境保護為優先目標的項目很有可能不再被優先考慮。

最近IMF剛剛調低全球經濟增長速度，并在出版的全球經濟分析文章中提到目前的各種挑戰，包括高杠桿、貨幣和財政政策的效應遞減，以及全球金融體系的脆弱性。筆者在現場參加的大量活動，和一些商業銀行的董事長等高管高官的交流中，也感到了這些問題。但是，在現場可以總結出來的最大的兩個風險和機會都很明確：全球貿易、美聯儲。

關于全球貿易，世界貿易組織的總干事巴西人阿茲維都在布雷頓森林委員會的晚宴上做了非常精彩的演講。他提到世貿組織的前身GATT在布雷頓森林的創始成員只有23個國家，從當時到現在，成員不斷擴大，也確保了過去70年的全球貿易自由化。但是，過去幾年的很多貿易問題被政治化。如果按照目前這種雙邊談判為主的貿易摩擦繼續下去，目前的世界貿易組織有可能被逐漸邊緣化，直至癱瘓。英格蘭銀行行長卡尼也在他的演講中提到，自從他在14年前開始參加國際貨幣基金組織和世界銀行的年會，去年是第一次他感覺到目前的多邊全球貿易體系有生存危機（原話是 existential threat）。IMF認為過去兩年的貿易摩擦已經導致全球經濟增長率降低0.8%。而貿易摩擦繼續下去已經對于全球的企業界產生極大的負面信心沖擊。很明顯的是包括WTO在內的國際貿易框架需要徹底改革。

當然除了這兩個，在宏觀經濟層面，其他聽到最多的討論就是德國和歐元區的經濟。如果英國硬退歐，加上德國目前的經濟在步入衰退的前夜，歐元區有可能面臨極大的問題。疊加歐洲中央銀行的負利率政策，基本上歐元區的貨幣政策已經彈盡糧絕。有可能的幫助來自于德國等其他歐元區國家的財政刺激，比如減稅。當然，如果全球貿易和美聯儲傳來利好消息，歐洲經濟也有可能避免出現衰退。

2008年金融危機以來，全球各國都在大量通過貨幣政策釋放流動性。結果就是實體經濟發展有限，金融產品價格飆升，各國的貧富差距不斷拉大。各國的民粹主義的上升，社會動蕩的加劇，和貨幣政策導致的貧富差距擴大的問題關系重大。筆者曾經提問國際貨幣基金組織新總裁對于全球零利率和負利率的看法，她的答復也是負利率在過去有一定的作用，創造了就業機會，但是在今后的負面效果可能更大。就像去年的諾貝爾經濟學獎的研究主題是扶貧開發，獲獎的一個是女教授，映射的是目前全球關注的重心是扶貧，幫助婦女權益的提升。從IMF到世界銀行，今后扶貧應該是關注的中心。可以說，現在問題都已經很明顯地被提出來了，解決的辦法也很多，從貿易上實現雙贏，金融科技結合扶貧，到提高婦女在社會經濟發展的參與度，到減少貧富差距的政策。如果能夠解決這些問題，全球經濟還有非常美好的增長前景，否則的話，下一步經濟衰退，貿易萎縮的可能性很大。

中國轉型前景看好

中國經濟經過三十多年的高速增長，成功地幫助近十億人口脫離貧困，進入中等收入水平，成績舉世公認。當然勞動密集型制造業，出口導向的經濟增長模式到了中等收入以后，工資上升很快，需要向高端制造業、服務業、創新產業轉型。中國經濟現在的基礎非常扎實，轉型的前景很好。首先，大量服務業需求將會創造新的就業機會和經濟增長點，特別是醫療健康服務、金融服務等等。其次，隨著中國經濟體的開放加快，外資進入中國的金融市場的空間巨大。包括股市加入MSCI 指數后全球機構投資人對于A股的配置需求，人民幣債券市場加入彭博巴克萊全球債券指數后對于國內人民幣國債和公司債的配置需求。進口博覽會對于增加外貿、協助全球貿易再平衡也將會有非常正面的效果。

就像戴爾技術公司的創始人邁克爾·戴爾最近提到的，下一步全球科技行業的勞動市場需求將會繼續非常旺盛，對于員工的招聘、培養和留住會是企業的核心競爭力。在全球G20各大經濟體中，現在美國表現最好，中國的經濟發展也很好。戴爾認為未來的世界上，最成功的科技企業仍然會是來自于中國和美國兩個大國。今后十年，他認為世界經濟表現最好的國家仍然會是美國和中國。人工智能的發展在兩個國家都很好。而戴爾等科技企業的50%的收入來源會繼續來自美國。對于5G，他認為5G對于社會生活的沖擊目前被大家低估了，特別是虛擬空間的發展將會受益于5G。同時，他預測會有大量新的公司建立在5G基礎上，這些公司會改變世界。這些新創立的成功企業將不是技術公司，而是商業模式創新公司。5G的推出會有很多意想不到的效果。

總結一下，我們認為對于2020年及中長期的全球金融市場，雖然面臨大量的挑戰，但是各主要資產類別仍然有很多投資機會。目前的宏觀四大影響因素中，各國的貨幣政策相對寬松；很多國家的財政政策有可能在2020年出臺刺激舉措；企業利潤在上升，但是增速放緩；貿易政策屬于不確定因素。投資人可以繼續選擇配置美股大盤指數比如標普500，獲得資本增值和分紅收益。在行業選擇上，可以優先選擇全球大型醫療和醫藥企業、大型科技企業上市公司板塊等等。這些行業目前分紅和回購都相對較高，而估值處于歷史平均水平。同時，也需要注意分散風險，配置一部分資金到固定收益類產品、貴金屬、保險等，多元化投資，獲得長期配置的復利回報。

（陳凱豐博士，美國匯盛金融（Horizon Financial）首席經濟學家，紐約金融論壇（NYFF）聯席發起人，同時在紐約大學、紐約佩斯大學、西班牙巴塞羅那商學院紐約中心任教，曾經就職于摩根士丹利、Amundi資產管理公司、國家開發銀行，目前是布雷頓森林體系委員會委員。）