艾西亞：2020年亞洲經濟趨穩

站在2020年回望，2019年對亞洲來說無疑是艱難的一年。盡管2019年下半年經濟存在復蘇的希望，但最終還是以增長惡化、消費下滑和投資乏力而收尾。中美貿易摩擦加劇了外部條件惡化，使得貿易環境雪上加霜。從韓國到中國，受科技周期低迷、主要市場需求乏力和貿易摩擦的影響，導致出口均處于收縮狀態。美聯儲在2019年三次降息是一個不容忽視的積極信號。除了周期性問題，高債務和人口趨勢惡化等結構性不利因素進一步加劇了增長壓力。總體而言，2019年亞洲經濟停滯不前，越南是亞洲唯一增長加速的經濟體。

展望2020年，我們預計下行趨勢將穩定下來，中國增長放緩的速度將趨于和緩。這也意味著，亞洲的經濟增長可能依然停滯不前。盡管中國需求預計將持續疲軟，但仍有一些有利因素有助于經濟趨勢穩定，例如庫存較少和5G技術的發展有助于科技周期的回升；美國的增長情況相對良好，歐盟經濟溫和復蘇，能夠改善外部需求；以及美聯儲和歐洲央行立場軟化，金融環境得以放寬；亞洲區域內同樣環境寬松，尤其是經常賬戶赤字的經濟體。此外，美元走弱有望拯救風險偏好，使更多資本流入新興亞洲。

在地緣政治方面，雖然中美之間的戰略競爭可能會一直持續，但由于中國經濟的放緩和美國2020年11月的大選，中美關系短期內不會急劇惡化。即將簽署的第一階段協議也證明這兩個超級大國傾向于暫時停戰的意圖。因此短期內貿易爭端的緩和是2020年經濟增長的一個有利因素。

相比于其他地區，亞洲整體情況尚可，經濟減速仍可控制。亞洲的家庭和企業將會受到很大影響，尤其近年來負債較高而且債務增速較快的家庭和企業將十分艱難。其中，中國和澳大利亞，由于其家庭、政府和企業債務負擔均居高不下，預計將面臨額外的壓力。同樣，韓國、印度尼西亞和新加坡也應密切關注這一方面。

行業機遇 ：電訊、公共事業、汽車表現最優

盡管亞洲企業的財務健康情況全面惡化，但在很多行業依然優于全球同業競爭者。我們的研究結果表明，電訊、公共事業和汽車表現最佳，在各個指標中（債務動態、收入創造，尤其是資本回報率）都呈現出優于全球競爭對手的水平。其中電訊行業憑借出色的資本回報率和盈利能力超越其他行業，獨占鰲頭。

由于收入和資本回報率的提高，基建和能源行業的財務健康表現仍超過全球同業。 另一方面，雖然亞洲想在半導體和信息通信技術等領域有所突破，尤其中國正在提升高科技產業價值鏈，但由于收入和資本回報率仍然相對較低，這些領域的表現仍落后于全球同業。醫療行業的債務管理也遠差于全球同業。盡管亞洲的結構性因素變化使得老齡化和高科技主題備受投資者的青睞，但亞洲發達經濟體和中國企業在這些領域的健康狀況卻遠不及全球同業。 房地產行業的收入和資本回報率均超過全球同業，但債務狀況不甚樂觀。

縱觀每個經濟體表現最佳的行業，我們發現日本在多個行業占據優勢，尤其是電信、汽車、基建、能源和工業（這些也是亞洲最佳行業），這也是日本企業健康情況最佳的主要原因之一。 在信息通訊技術領域，盡管亞洲的整體表現在全球水平之下，但新加坡卻表現優異。 而在半導體行業，韓國尤為突出。這可能是中國新設立290億美元的巨額基金來推動半導體行業發展的原因。

財務健康最佳的行業是否也最受投資者青睞呢？有趣的是，投資者偏愛投資的領域與我們對行業財務健康的評估不同。到目前為止，電訊行業在債務、收入和股本回報率方面都是最佳的，但尚未在市場情緒或市場表現中得到體現，錄得的收益十分有限。公用事業、汽車和基建領域的財務健康也已經超越其全球競爭對手，但同樣，他們并未得到投資者的認可。不過這也表明寶貴的投資機會仍然存在。

半導體和信息通訊技術是我們評估中表現最差的行業，但這兩個行業迄今為止的回報率最高，且估值也相對較高。 結合大數據情緒分析，原因可能在于這些行業具有強勁的政策支持。 例如，中國有一項由國家主導的產業政策，旨推動中國在全球制造業價值鏈中占據主導地位，重點強調了信息通訊技術和半導體行業。也就是說，這些企業的估值要高于實際財務狀況，表明中國投資者對這些行業的未來增長充滿信心，尤其是收益方面。

價值鏈轉移 ：越南和泰國最受歡迎

當前，中國正在推動價值鏈的垂直一體化，歐洲和美國逐漸失去優勢地位。中國在供應鏈中參與度下降的速度不及世界其他地區，而且其變化具有不對稱性：中國出口中間產品的能力不斷增強，但從其他區域進口產品用于生產則少得多。無論亞洲其他經濟體在中國價值鏈的參與度上升還是下降，除了印度尼西亞、菲律賓、印度和尼泊爾等經常賬戶赤字的國家，其他經常賬戶盈余的亞洲經濟體與中國的貿易模式均不對稱：即從中國進口中間產品增加，向中國輸出中間產品的能力卻在減弱。

這一趨勢導致東盟國家次區域一體化增強，北亞幅度次之。同時除了越南，東盟和北亞各經濟體與中國的貿易一體化程度減弱。這個趨勢可以反映出北亞經濟體近年來對東南亞的對外直接投資增加。制造業（尤其是勞動密集型制造業）資本從中國轉移到其他地區，將會重塑當前的價值鏈結構，由于中國生產成本上升，更適合生產的地區將從中受益。

北亞經濟體和中國對東南亞日益增加的投資帶來寶貴的機遇。越南過去五年制造業FDI增長幅度最大，在亞洲整體放緩的環境下仍難得地保持經濟增長。日本趨勢也大體相同。東南亞經濟體也增長可觀，如泰國和越南。 換言之，投資增加能夠支持這些承接國參與到次區域的供應鏈中，對東盟和印度無疑是個好消息。

從結構趨勢的角度分析了各個經濟體，包括人口變化、投入成本（薪資和電力）、軟件及硬件基礎設施排名和關稅，結果顯示，越南仍是外國投資和產業轉移最理想的地點；泰國和馬來西亞則分別躍升至第二和第三名。菲律賓仍排在最末位，前面分別是印度和印度尼西亞。盡管這些國家人口潛力巨大，但仍需要更多政策支持才能更具吸引力。印度最近實際稅率下調10%，雖然前路仍需更多舉措，但這無疑是已經踏出正確的一步。

如果將產業轉移劃分為勞動密集型和中等技術資本密集型兩部分，越南依然是亞洲最吸引勞動密集型的制造業投資的國家。印度尼西亞、菲律賓和印度也得益于人口優勢，十分受勞動密集型的歡迎。另一方面，泰國在中等技術排名第一，中國仍然位居第二。這意味著盡管面臨加征關稅，但有賴于良好的基礎設施，中國在中等技術制造業依然具有競爭力。馬來西亞也在中等技術領域表現良好，位居第三。展望未來，我們預計越南將維持其向上的發展趨勢，其次是泰國和馬來西亞。如果能夠實行必要的改革和吸引投資政策，印度、印度尼西亞和菲律賓等人口大國顯然也存在機遇。同樣，盡管中國面臨關稅增加、成本上升的境況，但得益于龐大的本土市場，其仍保持在中等技術制造業的競爭優勢。

（艾西亞，法國外貿銀行亞太區首席經濟學家）