投資者情緒與審計師謹慎性

樊宏濤

摘 要：本文以2008—2018年中國A股上市公司的經驗證據，探究投資者情緒與審計師謹慎性的關系，以及超出正常審計費用是否會對二者產生影響。運用面板logit模型和系統廣義矩模型分析檢驗得出：（1）投資情緒與審計師的謹慎成正相關關系，投資情緒高漲時公司管理層出于迎合理論會通過粉飾財務報表制造“好消息”以迎合投資者，致使審計風險提高，審計師出于自身的謹慎性，更易于發表非標審計意見。（2）投資者情緒與審計師謹慎性的關系受審計費用的影響，超出正常水平的審計費用對二者關系存在負向調節作用。

關鍵詞：投資情緒? 審計師謹慎性? 異常審計費用

中圖分類號：F275? 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--05

1 引言

我國證券市場尚未形成成熟的運轉機制，投資者投機傾向明顯，企業或機構利用信息優勢的通過炒概念、炒題材煽動投資者情緒，以獲取高額收益的現象十分普遍。行為金融理論認為在信息不對稱的環境中，管理者會利用投資者的非理性，通過信息披露策略影響其預期，左右投資者情緒，以實現操縱股價的目的。例如，在投資者情緒低迷時，企業管理層可通過提高預測頻率來提升投資者對企業未來收益的預期;而在投資者情緒高漲時，則降低長期預測行為，保持投資者高漲的情緒（Bergman & Roychowdhury，2008）[1]。再如，管理者在業績發布中披露備考指標的傾向也與投資者情緒有關，隨著投資者情緒的高漲，管理者披露備考指標并將其放在業績報告顯著位置的傾向增加。管理者類似的行為必然降低上市公司信息的披露質量，增加信息錯報風險（Brownetal.， 2012）[2]。

作為資本市場重要的信息中介，審計師通過審計行為，在揭露上市公司信息違規風險，提高上市公司信息披露質量中發揮著關鍵作用。那么在管理者實施信息披露策略操縱投資者情緒時，審計師能否保持應有的職業謹慎，幫助投資者規避可能存在的風險尤為關鍵。一方面，具有職業謹慎的審計師能夠避免受管理層披露策略的影響。首先，經過長期的專業訓練，具備比一般投資者更高的專業能力及風險意識，能更好識別上市公司的信息操縱行為;其次，審計師不能參與公司股票交易，對上市公司的判斷更為客觀。另一方面，在市場原則下，審計師的獨立性通常難以保證，可能存在與上市公司合謀參與煽動投資者情緒的信息披露策略的實施過程，放棄職業謹慎。因而，投資者情緒與審計師謹慎性值得研究。

利用2008—2018年中國A股上市公司的數據，對投資者情緒與審計師謹慎性進行了實證檢驗，并進一步考察了事務所市場行為的調節。我們發現在投資者情緒高漲時，審計師未隨之表現得更為樂觀，其發布非標準審計意見的概率顯著增加，說明其在高漲的投資者情緒面前，通常表現得更為理性和謹慎;進一步研究表明，當事務所收取異常審計費用時，會降低其在面對高漲投資者情緒時的謹慎性，與管理層合謀煽動投資者情緒的傾向性極大地增加，從而驗證了事務所作為市場主體可能存在的市場行為。

文章的貢獻主要在于：（1）以往的研究主要關注投資者情緒對公司決策、股利分配以及信息披露等行為的影響，而本文將審計師主體納入投資者情緒的研究領域，首次探討了投資者情緒對審計師謹慎性的影響，發現審計師能夠對投資者的非理性情緒進行識別，補充了該領域的研究。（2）在審計師識別投資者非理性過程中加入異常審計費用，進一步驗證了審計行業同樣遵從的市場原則。

2 文獻綜述與假設提出

2.1 投資者情緒與審計師謹慎性

迎合理論認為管理層會采取各項決策，來滿足投資者喜好或需求（Baker&Wurgler，2004）[3-4]，企業管理者存在迎合投資者態度相機抉擇行為。投資者情緒研究文獻通常認為投資者是非理性的，其在情緒高漲時對“好消息”的反應程度遠高于情緒低落時對壞消息的反應程度，樂觀期對好消息的反應系數大于悲觀期對壞消息的反應系數（Mian& Sankaraguruswamy，2012;蔣玉梅等，2014）[5]。這意味著，在投資者情緒高漲時，投資者容易處于過度自信的狀態，傾向于使用自己掌握的信息進行分析，高估收益且低估風險，表現出較大的投機性需求（黃蓮琴和楊露露，2011）[6]，若管理者向其傳遞更多正面消息，將更有利于公司股價的提升。在投資者情緒高漲時，理性的管理者會采用積極的盈余管理對財務報表進行粉飾，以迎合投資者對“好消息”的需求，從而能從股價上漲中獲得更多的邊際收益（龔光明和龍立，2017）[7];隨著投資者情緒逐漸消退，投資者對“好消息”的反應也隨之降低，企業采用積極的盈余管理來迎合投資者的動機也會隨之下降。（鹿坪和冷軍，2017）[8]。另外，投資者情緒的提升還與公司更多的過度投資（羅斌元，2017）[9]、財務重述（高增亮和張俊瑞，2019）[10]等行為存在相關關系。這意味著在投資者情緒高漲時，管理者更有動機也更容易隱瞞壞消息的披露、進行更多地非效率投資，將導致公司的信息披露、經營及股價崩盤等風險的提升，損害投資者利益。

風險導向審計理論認為審計師通常具有謹慎性。謹慎性要求審計師時刻關注自身的獨立性。除了業務承接規定的審計師應滿足形式上的獨立性之外，謹慎的審計師更加關注自身實質上的獨立性，即保持精神上的超然獨立，幫助其進行客觀判斷。因此，在投資者情緒高漲時，審計師會表現得更為理性與謹慎。此外，從報表重大錯報風險的視角看，在投資者情緒高漲時，管理者在迎合動機下可能做出各種粉飾利潤的行為，存在極大的財務報表重大錯報風險。由于無法合理保證上市公司的財務信息的真實公允，謹慎的審計師需要通過報告非標準審計意見，向資本市場揭露上市公司的信息披露風險，以降低自身聲譽風險。當投資者情緒低迷時，消極的認知偏見致使投資者采用更加謹慎和保守的方式來進行信息處理，對積極的好消息持懷疑態度，但對壞消息更加認可。當投資者處于情緒低迷時，如果管理者此時發布背離投資者期望的好消息，可能吸引投資者的關注，從而引起監管機構的懷疑。由此，就管理層而言，當投資者處于情緒低迷時期，粉飾報表的可能性較低，相反還會提升財務信息披露質量增加投資者信心。此時公司披露的信息更為穩健，審計風險較低，審計師出具非標準審計意見的概率降低。基于上述分析，文章提出如下假設：

H1：投資者情緒與審計師的謹慎性呈正向關系。

2.2 市場原則的檢驗——基于異常審計費用的調節

作為獨立經營、自負盈虧的會計師事務所，需要依賴顧客給予的業務收入獲得存續。因此，基于市場原則，審計師可能存在為被審計客戶“排憂解難”的動機以獲取超額審計收益。我國審計市場集中度不高，加之審計監管制度不夠完善，存在行政處罰替代民事責任的情形，同時客戶及市場對高質量審計的需求仍不足。這導致審計師違規成本不高，上市公司在審計方面還存在著一定的“尋租”空間（王兵，辛清泉，2009）[11]。因此，上市公司管理者在進行信息操縱煽動投資者情緒時，可以通過審計意見購買行為獲得審計師的“支持”。而審計師在有限的違規成本和極大的收益面前，可能放棄謹慎性原則而對被審計客戶的財務報表進行流程化的形式審計，并出具標準審計意見。那么，當投資者情緒高漲時，管理者需要獲得審計師的“配合”，降低其信息披露不合規受監管部門處罰的概率，才能順利通過傾向性的信息披露策略煽動投資者情緒。審計師在與上市公司進行此類合謀會增加審計失敗的風險，為了獲得相應地風險補償，審計師也會要求超過合同范圍的超額審計費用（羅文波和李敏鑫，2019）[12]。因此，若審計師因獲得超額審計費用而選擇與被審計客戶進行合謀，將會放棄應有的謹慎性原則，更易接受管理者對其信息披露做出的解釋，發表非標準審計意見的概率將顯著降低。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：投資者情緒與審計師謹慎性的關系受審計費用的影響，超出正常水平的審計費用對二者關系存在負向調節作用。

3 研究設計

3.1 樣本選定與數據來源

本文選定2008—2018年我國A股市場的上市企業為分析樣本，為了保證結果的可靠性對樣本做了以下處理：（1）剔除保險金融行業;（2）剔除數據不完整的企業;（3）對所有ST、*ST及PT的企業進行了剔除;（4）對上市不足一年的企業進行了剔除;（5）借鑒以往的研究方法，采用winsorize對連續變量前后1%進行了縮尾，最后得到了26724個觀測值。本文所用原始數據主要來源于國泰安數據庫。

3.2 模型構建與變量

本文主要檢驗投資者情緒是否會影響審計師的謹慎性，進一步觀測異常的審計費用是否會影響投資者情緒與審計師謹慎性兩者的關系，即超額審計費用是否會對投資者情緒、對審計師謹慎性的影響起到調節作用。基于此，文章的實證分析主要包含兩大部分，第一部分驗證投資者情緒是否會影響審計師的謹慎性，建立如下模型：

為進一步分析異常審計費用是否對審計師謹慎性與投資情緒之間的關系產生調節作用，本文采用異常審計費用作為調節變量，分析異常審計費用的調節效應。具體建立如下模型：

我們使用模型（1）對假設H1進行驗證，預計顯著為正;使用式（2）對假設H2進行驗證，預計顯著為負。

對式（1）（2），文章通過普通的面板數據模型與系統廣義矩估計兩種方式進行分析，前者主要通過在F Test和Hausman Test進行混合回歸、面板固定效應和面板隨機效應分析進行估計。后者則通過采用面板系統廣義模型（SYS-GMM）進行估計，主要為了解決內生性問題，即審計師謹慎性是否會反過來影響投資者情緒，而面板系統廣義矩模型可以解決這一問題。

3.3 變量選取及說明

3.3.1 審計師謹慎性

當審計師所面對的審計風險增加時，會通過提升審計報告的謹慎性，出具更多的非標準審計意見來進行風險控制。如果審計師關注到投資者情緒所帶來的風險，則在出具審計報告時會更加謹慎，在其他條件不變的情況下，報告非標準審計意見的概率會有所增加。因此，文章采用非標審計意見來衡量審計師的謹慎性。

3.3.2 投資者情緒

對于衡量投資者情緒，目前學術界有多種衡量方式，但是主要分為從主觀方面對投資者情緒進行衡量和從客觀方面對投資者情緒進行衡量。但是主觀衡量的數據通過第三方手段進行收集的，其數據的客觀性和可比性較弱。而客觀衡量方式是通過一些客觀的市場指標對投資者情緒進行計算，具有較強的客觀性和可比性。因此文章參考龔光明、龍立的做法，采用客觀衡量方式中的分解托賓Q法來計算投資者情緒。將托賓Q法與資產規模、凈資產收益率、營業收入增長率、資產負債率以及行業進行回歸，以殘差作為投資者情緒，殘差為正則代表投資者情緒高漲，殘差值為負則代表投資者情緒低迷。

3.3.3 異常審計費用

審計費用可能會對審計師發表審計意見產生干擾。筆者認為超出正常審計收費的異常部分很可能是收買審計意見的報酬，這部分異常收費會影響投資者情緒與審計師謹慎性之間關系。異常審計收費的計算是建立在正常審計收費的基礎上的。會計師事務所的正常審計費用定價模型主要由會計師事務所的生產函數、審計風險情況以及損失的承擔機制三部分構成（Simunic，1980）[13]。此后，有大量的文獻分析了預期審計費用的影響因素。筆者參考段特奇等、蔡春等的研究[14-15]，通過建立如下模型來計算上市公式的正常審計費用，然后用實際審計費用減去正常審計費用的差值表示異常審計費用。

其中，Rec為企業應收賬款與總資產比值，Inv為企業存貨與總資產比值，殘差項ε表示異常審計費用，其余變量解釋見表1。

4 實證分析及結果

4.1 實證結果及分析

通過式（1）對假設H1進行驗證，考慮到模型方程中因變量為0—1虛擬變量，因此文章采用面板logit模型進行估計，對于面板logit，有固定效應（FE）、隨機效應（RE）、總體平均（PA）三種模型形式，為增加結果的穩健性，本文同時對三種模型形式進行估計，結果見表2。從表2中列（1）至列（3）看到，自變量投資收益比例系數均大于0，且在1%概率下統計顯著，說明投資者情緒與審計師的謹慎性存在正向影響，假設H1得到檢驗。在投資者情緒高漲時，管理者在迎合動機下可能做出各種粉飾利潤的行為，存在極大地財務報表重大錯報風險。由于無法合理保證上市公司的財務信息的真實公允，謹慎的審計師需要通過報告非標準審計意見，向資本市場揭露上市公司的信息披露風險，以降低自身聲譽風險。

再對通過式（2）對假設H2進行驗證，表3結果顯示在增加了異常審計費用以及異常審計費用與投資者情緒的交互項后，投資者情緒系數仍然在1%的概率下統計顯著為正，說明投資者情緒會提升審計師的謹慎性進而增加出具非標意見的概率，這和表3結論相同。交乘項變量系數在列（1）至列（3）中均顯著小于0，因此總體上表明異常審計費用對投資者情緒與審計師謹慎性的正相關關系產生了負向調節作用，即隨著異常審計費用的升高，投資者情緒與審計師謹慎性的正相關程度將下降，企業被出具非標審計意見的概率將下降。假設H2得到驗證。上市公司為了獲得標準審計意見達到審計意見和迎合投資者雙重目的，存在著購買審計意見的行為。

4.2 考慮內生性的系統廣義矩估計檢驗

考慮到企業被出具非標準審計意見增多會增加企業的外部壓力，這種壓力可能會抑制企業迎合投資者而進行報表粉飾的行為，因此方程（1）（2）可能存在內生性問題，為此本文選擇采用面板系統廣義矩（SYS-GMM）對表2和表3的結果進行穩健性檢驗，結果見表4。從表4中看到，AR（1）、AR（2）以及Hansen test對應的概率在合理區間，說明選取的工具變量和模型結果有效。自變量sent 在10%和5%概率下統計顯著為正，說明投資者情緒對審計師謹慎性存在正向影響。單獨的異常審計費用在列（2）顯著為負，說明異常審計費用會直接降低企業非標準審計意見的結論。投資者情緒與異常審計費用交乘項在列（2）中，在1%概率下顯著小于0，說明企業異常審計收費能降低投資者情緒與審計師謹慎性之間的正相關關系，即對二者的正相關性產生負向調節效應。控制變量總體上也與表2與表3具有相同的結論。因此從表4結果可以判斷，前面所得到的結論是穩健的。

5 結論與建議

投資者情緒高漲時，管理者在迎合動機下可能做出各種粉飾利潤的行為，存在極大的財務報表重大錯報風險。由于無法合理保證上市公司的財務信息的真實公允，謹慎的審計師需要通過報告非標準審計意見，向資本市場揭露上市公司的信息披露風險，以降低自身聲譽風險。本文研究得出投資者情緒影響審計師的謹慎性，并且兩者之間存在正相關關系。同時，異常審計費用將會負向調節投資者情緒影響審計師的謹慎性兩者之間的正向關系，即隨著異常審計費用的升高，投資者情緒與審計師的謹慎性的正相關程度將下降，企業被出具非標審計意見的概率將下降，企業將會達到迎合投資中獲得邊際利益和獲得標準審計意見的雙贏目標。為了分清國有企業與非國有企業的情況，本文還進行產權性質的區分，結果顯示是國企和非國企之間不存在明顯差別。

根據研究結論，本文提出幾點建議：對上市公司來說，在獲得投資青睞時，更應該全面提升企業信息披露質量，利用大好時機將企業做大，防止通過炒作行為來獲得短期利益;對審計師來說，應當提升職業判斷能力，理性看待公司的市場反應，尤其是處于市場行情較好的情況下。對于會計師事務所來說，應當做好本職工作，遵從行業規范，不與上市公司合謀;對投資者來說，應理性看待上市公司業績披露，不盲目跟風;對于證監會等監管部門來說，加強對上市公司的業績監管，尤其是對于受到投資者異常追捧的企業更應當加強監督，以防止部分上市公司借機獲利的行為。

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