淺析科創板信息披露透明度問題

易貳

[摘 要] 科創板發行上市階段與上市后持續監管階段對信息披露的原則性要求不一致，導致信息披露透明性無法保證。理論上透明性的度量稱為透明度，科創板中不同階段對信息披露的透明度要求不一致會導致諸多問題，如何選擇合理的透明度對科創板發展以及保護投資者意義重大。

[關鍵詞] 科創板;信息披露;透明性

[中圖分類號] F832[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）02-0178-02

一、引言

科創板的法規體系主要從三方面保障其運行，一是發行上市時，二是上市后，三是外部司法保障。科創板作為我國注冊制的“試驗田”，其首先應從其法規體系上做到符合注冊制理念，并且保持理念的前后一致。

科創板在發行上市階段的統領性法規為中國證監會令第153號：《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》。其中第34條明確規定，法規規定的披露的要求為最低要求，而實際情況中對于與企業相關的，“凡是對投資者做出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露。”科創板在發行上后的統領性法規為《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》（中國證監會令第154號）。其中第13條明確規定，信息披露的標準為：有助于投資決策的信息包括依法應當披露的信息和可以自愿披露的信息，且對于自愿披露的信息，首次披露后應按同一口徑持續披露。

從上述法規來看，在發行上市階段，信息披露的要求是為一個“凡是”：“凡是對投資者做出價值判斷和投資決策有重大影響的信息”均要求披露;而在發行上市后，信息披露的要求則是：包括依法應當披露和可以自愿披露。以上兩條可以視為科創板目前對公司上市前后的信息披露要求的原則性要求，其仍然體現較為有中國特色的“嚴進”和“松管”。我們可以發現此處主要問題是究竟該設定何種信息披露的原則。

二、關于透明性和透明度

透明性的基本理念很簡單：過程公開的話，事情會變得更好。其實在提及透明性的時候一般首先會想到政府權力，如“讓權力在陽光下運行”、政府信息公開等，其背后的理由在于政府權力與個人之間的不對等。而在上市公司信息披露時，面臨同樣的問題，因此，強調要“以信息披露為中心”。

那么，“以信息披露為中心”究竟應該以一個什么樣的程度來完成信息披露？此處即有一個“透明度”的問題。其實“透明度”一詞并不是一個陌生的概念，之前多出現于會計領域，如IASC（1996）將透明度作為會計信息披露的一個質量標準;而會計界泰斗葛家澍以及巴塞委員會認為透明度為包括會計信息在內的公司所有信息的質量特征的總和;AICPA則從作為使用者的角度認為，透明度應是可以獲取和理解公司的程度;張程睿等人則認為透明度是公司披露策略的表現，體現公司的披露水平，包括信息的質量、數量等綜合因素;還有一種觀點則認為，透明度就是指自愿信息披露的程序，而不包括強制披露范疇。

本文認為首先可以采用AICPA的角度來理解透明度，即信息使用者對公司信息的充分獲取和理解角度。目前按信息披露的現狀來看，一般可以劃分為以下具體情況：強制信息披露，即依據各類信息披露的法規，需對公司的基本情況、法律、業務、財務等基本信息，以及關聯交易、同業競爭等關鍵信息作強制披露;自愿信息披露，主要是強制披露標準以外的信息，如公司的發展方向、獨特的競爭優勢、公司對自身前景的展望預測以及社會責任等。強制信息披露本質上是私法自治的例外情況，它是以法規形式直接界定必須披露的信息，以保障市場能夠看到發行人的基本情況。而自愿信息披露則多數情況下側重提升投資者的信息，作為增強融資效率的一種手段。在證券實際情況中，證券市場需要透明性，信息披露是直接手段，但透明性的具體界限在何處？即信息披露到什么樣的程度算是一個合理的程度，這里有一個度量的問題，即“透明度”。本文認為，“透明度”是信息披露合理程度的度量單位，此處既包含強制信息披露如何定義，又包含自愿披露至何種程度，是一個綜合性的概念。

三、透明度需要考慮的原則

透明度考慮的首要原則就是公平。因為信息披露的出發點在于保護投資者，保護股權交易的雙方。透明度考慮的第二個原則就是效率。因為證券市場想達到的效果就是在保護投資者的前提下，促進整個市場的繁榮。證券市場本身就以效率著稱，如果失去這一原則，證券市場就喪失了生機。當然，從反面來看，要想達到公平與效率的平衡，透明度就顯得尤其重要。因為合適的透明度是公平與效率的最優點，既能夠保證市場的公平，有效保護投資者，又能夠保持市場效率，保持市場繁榮。

從信息披露的分類來看，那么要得到一個適當的“透明度”，首先是要合理限定“強制信息披露”的范圍。范圍太小，會導致信息披露透明度不夠，作用有限;而范圍太大，則容易導致信息超載。目前我們更加關注的問題是信息披露透明度不夠，而容易忽視信息超載所帶來的信息披露的無效性問題，即容易陷入“信息越多看到的越少”的困境之中，將弱化投資者保護的功能。其次是要明確“自愿披露”的合理范圍，保持一貫性。

四、科創板信息披露透明度的原則選擇

（一）目前科創板信息披露“嚴進”和“松管”可能引發的問題

1.法規執行有難度。法規執行有難度主要體現在上市發行階段對于信息披露原則規定得過于絕對。“凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露”。該表述存在諸多需要解釋的地方，一是什么信息會對投資者作出價值判斷和投資決策有影響？二是什么信息屬于有重大影響的信息？既帶著諸多疑問，又采用如此絕對的表述，造成的后果就是該條規定根本無法實際執行。

2.注冊制流于形式。注冊制流于形式主要體現在既然凡是對投資者作出價值判斷有重大影響的信息均應當披露，那么就必然涉及相關信息對價值有無影響、有多大影響，此是否仍屬于法規強制要求對價值進行判斷？雖說“美國的雙重注冊制審核中充滿了實質審核”，但實質審核的目的也應是“審出一家真公司”而非“審出一家好公司”也就是說實質審核并不代表對價值進行判斷，這也是注冊制的核心內容。正如阿里巴巴IPO因未披露工商總局針對阿里系網絡交易平臺淘寶網和天貓商城在主體準入、商品銷售、交易行為管理等方面長期存在的違法問題的《白皮書》而被訴一案中，關注的焦點在于阿里巴巴是否構成虛假披露信息、隱瞞重要事實，且這一問題是否導致了原告方的經濟損失，而不在于是否“作出價值判斷”。

3.企業上市后放松信息披露工作。上市前后要求不一致，導致公司會產生一種錯覺，就是上市發行階段要做好信息披露工作，而上市后則可以放松信息披露工作。實質上，上市發行階段的信息披露工作與上市后的信息披露工作的原則應保持一致，即信息披露工作的質量應保持同一水平，不同點僅應只表現為上市發行階段因之前未有過公開披露的信息而導致需要披露的信息數量較多。

（二）科創板信息披露原則的修正

1.明確信息披露的一貫性原則。本文認為，信息披露的一貫性原則可以表述為“對發行人有重大影響的信息，發行人均應當予以披露”。而對于其中的“重大影響”，則可以參考美國證券交易委員會的相關規定做出適當的安排，如可以定義為“一個理性的投資者在決定如何選擇證券之前，是否有很大可能認為這些信息是重要的。”

2.上市后的信息“自愿披露”進行適當調整。根據注冊制的實際情形，結合我國目前證券市場投資的情形，實質審核還是我們必須堅持的一項工作，但實質審核的內容應有明確的范圍，即至少要不包括對公司價值事項的判斷。因此，在上市發行審核階段采用“凡是對發行人有重大影響的信息，發行人均應當予以披露”原則的前提下，兼顧市場效率，對上市后的“自愿披露”規則可以作適當修正，即在上市發行審核階段已經披露的而未發生重大變化的事項可以不再重復進行披露，而如果在上市發行階段對發行人有重大影響的信息發生變動時，應進行適當說明，以便于投資者進行決策。

五、結語

在科創板作為“試驗田”的背景下，要做到“以信息披露為中心”，必須認真思考注冊制本身的內涵，即由投資者自己去對公司進行價值判斷，其他主體要歸位盡責，盡量保證投資者獲取信息的對等性。對于信息披露的程度，并不是越多越好。透明性很重要，但合適的透明度才更能貼合市場，既能保障投資者獲得應有的信息，又能避免公司信息披露成本過大，還能防止投資者信息超載。因此，需要對科創板上市階段以及持續監管階段的信息披露的原則進行適錄調整，保持上市前后信息披露標準的一致性。

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[責任編輯：趙磊]