好股票不漲，是價(jià)投失效？

陳嘉禾

價(jià)值投資大師彼得·林奇曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話，“一家公司的成功和其股票價(jià)格的成功之間，往往在長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月、甚至幾年的時(shí)間里，都沒(méi)有什么關(guān)系。”（Often， there is no correlation between the success of a company's operations and the success of its stock over a few months or even a few years.）而2020年前幾個(gè)月的A股市場(chǎng)，就再次給投資者展示了這種短期內(nèi)股票價(jià)格與長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值之間的背離。

在2020年頭一個(gè)季度里，投資者群體中經(jīng)常聽(tīng)到的一個(gè)段子是“這個(gè)股票有業(yè)績(jī)，不能碰。”段子歸段子，但是只要用一個(gè)簡(jiǎn)化的小模型就可以發(fā)現(xiàn)，這種看似調(diào)侃的說(shuō)法，其實(shí)真實(shí)反映了這一時(shí)期股票價(jià)格變動(dòng)中的一些規(guī)律。

把A股市場(chǎng)所有的股票，按2019年12月31日的PE（市盈率）和PB（市凈率）從高到低，做兩個(gè)排序。（數(shù)據(jù)取自Wind資訊，下同）然后把這兩個(gè)排序加總除以2，得到一個(gè)新的排序。為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，去除了PE和PB為負(fù)數(shù)的情況。如此，就可以得到一個(gè)衡量企業(yè)價(jià)值的粗略的排序。在排序中越靠前的公司，相對(duì)來(lái)說(shuō)PE和PB 就越低，對(duì)應(yīng)每一份面值股票的盈利和凈資產(chǎn)就更多。而將這個(gè)排序和2020年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比時(shí)，就可以得到一個(gè)非常明顯的反向關(guān)系：從平均的意義上來(lái)說(shuō)，價(jià)值越高的股票，在這一時(shí)期的股價(jià)表現(xiàn)普遍越差。

圖1：申萬(wàn)低市盈率、低市凈率指數(shù)與滬深300指數(shù)對(duì)比：2005年至2020年（經(jīng)歸一化調(diào)整）

圖2：申萬(wàn)低市盈率、低市凈率指數(shù)與滬深300指數(shù)對(duì)比：2019年至2020年（經(jīng)歸一化調(diào)整）

圖3：申萬(wàn)低市盈率、低市凈率指數(shù)與申萬(wàn)高市盈率、市凈率指數(shù)對(duì)比：2019年至2020年（經(jīng)歸一化調(diào)整）

表中顯示，將市場(chǎng)上可以納入以上統(tǒng)計(jì)口徑的上市公司，按200個(gè)公司作為一組，可以得到15組、共3000家上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。為了避免受到極端數(shù)值的干擾，每組股票中，都對(duì)比其各項(xiàng)指標(biāo)的中位數(shù)，而非平均數(shù)。當(dāng)這15組公司按PE和PB進(jìn)行綜合排名，由低估到高估排列時(shí)，它們的股息率也一路下降。第1、2、3組股票的股息率中位數(shù)高達(dá)2.7%、2.0%、1.6%，而第13、14、15組股票的股息率僅為0.4%、0.3%、0.2%。

同時(shí)，各組股票的ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）也呈現(xiàn)一個(gè)大致下降的狀態(tài)：前4組股票（也就是第1到第800位股票）的ROE中位數(shù)分別是10.1%、9.6%、8.8%、9.5%，在整個(gè)15組股票中為最高的4個(gè)值，而最后4組股票（也就是第2201到第3000位股票）的ROE中位數(shù)分別是7.3%、7.3%、8.2%、8.0%，其中7.3%的水平為15組股票中最低值。

但是，這15組股票在2019年12月31日到2020年4月14日之間的股票價(jià)格變化，卻呈現(xiàn)和價(jià)值因子正好相反的態(tài)勢(shì)。第1組股票的價(jià)格變動(dòng)中位數(shù)是-12.7%，第2組是-7.2%，第3組是-5.4%。作為對(duì)應(yīng)，第13組、第14組、第15組股票的區(qū)間價(jià)格變動(dòng)中位數(shù)，分別是-1.3%、+1.5%、+1.2%。

表：以2019年12月31日估值數(shù)據(jù)排列的股票組，在2020年前3個(gè)半月中的價(jià)格變動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

從中可以看出，流傳在投資者中的“這個(gè)股票有業(yè)績(jī)，不能買(mǎi)”的段子，在數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中確有其事。當(dāng)一個(gè)公司的盈利、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、乃至分紅派息，相對(duì)于其股價(jià)越高時(shí)，在2020年開(kāi)年的3個(gè)半月里，從統(tǒng)計(jì)概率上來(lái)說(shuō)，其股價(jià)也偏向于表現(xiàn)越差。

需要指出的是，一些可能對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)帶來(lái)偏差的因素，比如股票行業(yè)的分組、在以ROE標(biāo)注的盈利能力以外是否有資產(chǎn)注入和重組等因素影響企業(yè)價(jià)值等，并不會(huì)顯著改變模型的結(jié)果。因?yàn)檫@個(gè)模型采用了非常寬泛的統(tǒng)計(jì)口徑，以200個(gè)股票作為一組，從數(shù)據(jù)計(jì)算的角度來(lái)說(shuō)，就可以避免某些特例情況影響整體的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。而且，由于這種“估值和盈利越好的股票，價(jià)格表現(xiàn)越差”的現(xiàn)象，并不只是一兩個(gè)數(shù)據(jù)組中顯現(xiàn)，而是在15個(gè)股票組中均有表現(xiàn)，因此一些特定板塊的數(shù)據(jù)，比如金融、地產(chǎn)行業(yè)的低估，并不是造成整體統(tǒng)計(jì)規(guī)律的唯一因素。

而這次 “價(jià)格和價(jià)值短期背離”的現(xiàn)象，可能并不僅僅在2020年前3個(gè)半月中形成，而是從2019年4月開(kāi)始，即逐漸形成。以申萬(wàn)低市盈率指數(shù)和低市凈率指數(shù)與滬深300指數(shù)的歷史對(duì)比，即可以發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律。

從2005年開(kāi)始，到2020年止，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)在長(zhǎng)期相對(duì)滬深300指數(shù)取得了明顯的超額收益。而且，從歷史圖表中可以清楚的看到，這種超額收益并非通過(guò)一兩年的超額表現(xiàn)形成，而是在十幾年中逐漸形成的。

但是，如果仔細(xì)觀察這3個(gè)指數(shù)從2019年以來(lái)的變現(xiàn)對(duì)比，就可以清楚的發(fā)現(xiàn)，從2019年4月份開(kāi)始，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)的表現(xiàn)，開(kāi)始顯著低于滬深300指數(shù)。而這種對(duì)比，在同期的申萬(wàn)低市盈率、市凈率指數(shù)與高市盈率、市凈率指數(shù)的對(duì)比上，顯示得更為明顯。

當(dāng)然，從單個(gè)股票來(lái)說(shuō)，市盈率、市凈率、ROE的高低，并不足以完全代表一個(gè)企業(yè)的價(jià)值多少。但是，當(dāng)這種股票的基本面指標(biāo)和股票的價(jià)格變動(dòng)，在幾千個(gè)股票中展現(xiàn)出一種普遍的統(tǒng)計(jì)規(guī)律時(shí)，也就足以說(shuō)明短期市場(chǎng)價(jià)格和長(zhǎng)期價(jià)值的背離了。

其實(shí)，對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，2020年的挑戰(zhàn)還不止于此。如，香港股票市場(chǎng)在2019年年底的時(shí)候，估值已經(jīng)很低，而在2020年受到疫情的影響，其表現(xiàn)又遠(yuǎn)遜于內(nèi)地市場(chǎng)，這無(wú)異給價(jià)值投資者帶來(lái)雙重打擊。

不過(guò)，在價(jià)值投資的核心理論里，短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)從來(lái)也都沒(méi)有必然的關(guān)系。而2020年的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和價(jià)值之間的背離，也再次提醒價(jià)值投資者們，保證資金的長(zhǎng)期性，以能渡過(guò)短期的價(jià)格波動(dòng)逆風(fēng)期，是一件無(wú)比重要的事情。任何認(rèn)為價(jià)值投資在幾個(gè)月乃至兩三年的短中期里一定能夠奏效的想法，都是錯(cuò)誤的、經(jīng)不住事實(shí)檢驗(yàn)的。