回歸三巨頭難逃業績承諾綜合癥

林依達

赴美上市的分眾傳媒于 2013年5月份完成私有化，2015年12月，成功借殼七喜控股（002027.SZ），成為中資概念股回歸第一股。分眾傳媒在美國退市私有化金額大約人民幣165億元，在A股借殼作價457億元，之后，總市值一度高達2700億元。為此，分眾傳媒在2014年給予員工特別獎金4.7億元。

2007年11月在紐約交易所上市的巨人網絡也步入后塵，2014年7月完成私有化交易， 2016年4月，巨人網絡借殼世紀游輪（002558.SZ）。巨人網絡私有化金額大約人民幣186億元，在A股借殼作價131億元，之后，總市值一度超過1500億元。在借殼前，巨人網絡也給予員工股權激勵的超級大禮包。

完美游戲走了類似路線，于2007年7月在美國納斯達克上市。2008年，完美影視成立，并于2014年12月以27億元借殼金磊股份（002624.SZ），成功登陸A股市場。上市公司證券簡稱隨后變更為“完美環球”。2015年7月，完美游戲完成私有化交易。2016年4月，完美游戲借殼完美環球，后證券簡稱變更為“完美世界”。完美游戲私有化交易價格為20.20美元/ADS，總額約為10億美元，折合人民幣約62億元，回歸A股作價120億元，借殼完成后，總市值最高超過700億元。

海外三巨頭強勢回歸，按當時的預期前景來看，都將有不錯的未來和發展。那么，現狀呢？

業績承諾完美地完成

先看分眾傳媒的業績承諾完成情況。2015年度、2016年度、2017年度業績完成率分別為103.77%、105.35%、125.29%。

巨人網絡方面，2016年、2017年、2018年業績完成率分別為111.15%、114.97%、91.30%。三年累計的業績承諾完成率為104.34%。

最后看完美世界，2016年度、2017年度和2018年度業績完成率分別為110.67%、141.14%、117.19%。

從數據上來看，三巨頭均在業績承諾期完美地完成業績承諾。

難逃業績承諾綜合癥

業績承諾期滿后的業績變臉，是上市公司最為人詬病的地方之一。到美國上過市的三巨頭，無論是知名度還是行業地位，都不是其他重組標的可比擬的，在這方面，是否可以“免疫”？

率先完成業績承諾的分眾傳媒2018年營業收入同比增長21.12%，創下借殼之后的新高，但增收不增利，凈利潤同比下滑3.03%。當然，2017年獲得7.49億元投資收益也是2018年不能相比的，但扣非凈利潤后的增幅也只有3.58%，而此前三年這一指標分別為44.46%、18.32%、33.60%。2019年業績快報顯示，營業收入同比下降16.60%，營業利潤同比下降66.18%，凈利潤同比下降67.80%。

根據公司披露，2020年一季度，預計盈利2800萬-4200萬元，比上年同期下降87.66%-91.77%，上年同期盈利3.40億元。業績暴降，股價一直下跌，截至4月14日，分眾傳媒的總市值只有603億元，比頂峰時期減少了近八成。

2019年是巨人網絡第一個沒有業績承諾的年度，這一年公司實現營業收入 25.70億元，同比下降32.02%。公司表示，主要是深圳旺金金融信息服務有限公司不再納入合并范圍所致，剔除上述影響后，報告期網絡游戲相關營業收入同比下降3.15%，收入規模總體平穩，略有下降;公司實現凈利潤8.34億元，同比下降22.66%。

完美世界2019年實現營業收入80.38億元，較上年增加0.05%，實現凈利潤15.04億元，較上年減少 11.85%。不過2020年，完美世界又“完美”起來，一季度盈利5.85億-6.35億元，比上年同期增長20.38%-30.66%。并表示，公司業務發展良好，利潤同比大幅增加。就是不知道2020年全年是否可以保持這樣的增長勢頭？

百億大套現

解禁之后，私有化財團成員迫不及待地清倉式減持套現。2017年2月14日，分眾傳媒的股東按下了套現按鍵。股東 Power Star Holdings （HongKong） Limited累計減持5.17億股，套現金額56.58億元。股東Gio2 Hong Kong Holdings Limited累計減持3.22億股，套現金額35.03億元。股東Glossy City （HK） Limited累計減持2.74億股，套現金額32.41億元。股東Giovanna Investment Hong Kong Limited累計減持2.10億股，套現27.88億元。這四大股東在2017年合計套現151.95億元。

2018 年7月開始，阿里巴巴及旗下Alibaba Investment和 New Retail接手上述幾家股東持有的分眾傳媒股份。加上2017年的套現，兩年時間，這四大股東套現金額高達268.4億元。

此外，2018年Alibaba Investment Limited以5.11億美元認購江南春間接控股公司Media Management Holding Limited新增股份，本次增資交割完成后，Alibaba Investment Limited持有MMHL10%的股權，江南春將間接持有MMHL90%的股權。

巨人網絡借殼成功后，原大股東彭建虎父子也開始套套不絕。

重組前，彭建虎父子持有74.28%股份的市值約10億元。重組后，2016年10月末，彭建虎父子持有1.46億股，市值79.77億元。截至2019年6月末，彭建虎父子已經不在前十大股東名單中，也就是說持股不超過1920.91萬股。

《2017胡潤套現企業家榜》顯示，彭建虎、彭俊珩父子套現48億元排名第三（統計自2016年7月1日至2017年9月30日各上榜企業家的套現金額，以此進行排名。套現數額皆未減去納稅部分）。

完美世界的減持套現從2019年6月20日開始，兩天時間，控股股東完美控股通過大宗交易減持758萬股，套現1.77億元，與此同時，實際控制人池宇峰減持1803萬股，套現4.19億元。2019年11月29日，池宇峰再次減持2580萬股，套現7.94億元。2020年3月12日至3月18日，兩者再次減持2561萬股，套現約11億元。德清駿揚企業管理咨詢合伙企業也加入減持套現隊伍，3月2日至3月12日減持1410萬股，套現約6.63億元。三大股東累計套現約31.79億元。

也就是說，從披露的信息來看，三巨頭的股東累計套現約368億元。

與此相比，三巨頭的回購卻沒這么爽快。

2018年9月3日至2019年5月9日，分眾傳媒累計回購公司股份2.43億股，占公司總股本的 1.658%，合計支付約15.30億元（不含交易費用）。

而截至2019年10月30日，巨人網絡累計回購股份8017萬股，占公司總股本的3.96%，成交總金額為 14.68億元（不含交易費用）。之后，巨人網絡又開始新的回購計劃，截至2020年3月31日，公司累計回購股份數量為1742萬股，占公司總股本的0.86%，成交總金額為3.03億元（不含交易費用）。

完美世界的回購則非常小氣。截至2020年3月31日，公司累計回購股份57.12萬股， 占公司總股本的0.0442%，成交總金額為1602萬元（不含交易費用）。不但回購金額非常小，而且回購期限延長了，從2019年8月6日起至2020年8月5日止。原計劃是不超過6個月。

履行承諾有秘籍

2017年是分眾傳媒業績承諾最后一年，實現營業收入120.14億元，實現凈利潤60.05億元，實現扣非凈利潤48.52億元。這三項數據都是創下新高，為業績承諾之旅畫上完美的句號。

2017年營業收入比2012年增長了94.64%，扣非凈利潤增長了262.96%，遠遠超過營業收入的增幅。分眾傳媒取得如此佳績，離不開成本費用的出色控制。

銷售費用是僅次于營業成本的第二大支出，從2012年至2017年，其占營業收入的比例分別為27.08%、27.70%、25.37%、20.04%、19.04%、16.63%。銷售費用主要包括：銷售業務費、職工薪酬等費用，其中約八成是銷售業務費。銷售費用占比大幅下降的主要原因是FMHL已經承諾免于收取2014年的商標使用費，且在2014年年末將該等商標無償轉移給分眾傳媒，一下子省下約5億元支出。另外，分眾傳媒在2014年計提了員工特別獎金4.7億元。

而分眾傳媒的管理費用控制更加出色。2012年至2017年分別為5.53億元、4.62億元、5.39億元、4.36億元、4.69億元、5.26億元。2017年營業收入比2012年幾乎翻番，而管理費用不但不增加，反而減少。

2017年美中不足的是年末應收賬款比2016年末大增37.84%，達到29.80億元。而2013年至2016年則一直控制在19億元至22億元之間。壞賬準備的金額占比應收賬款的比例從27.01%下降至21.78%。

2018年是分眾傳媒業績承諾期滿第一年，穩步上升的毛利率下滑至66.21%，創下新低。一直突而不破的20億元大關的銷售費用輕松達到23.31億元。2018年年末應收賬款增加18.43億元，大增61.85%。而壞賬準備的金額占比應收賬款的比例下滑至19.16%。2018年大手筆購置媒體資產，導致固定資產增加14.34億元，大增4倍。

分眾傳媒2019年業績驟降，作為分眾傳媒樣板客戶的瑞幸咖啡的造假在2020年曝光。那么，分眾傳媒還能重塑往日的輝煌嗎？

再看巨人網絡，2019年其業績下滑的主要原因是：公司持續增加研發投入，優化組織結構使得研發費用、管理費用有所上升。

為何優化組織機構還導致費用上升？

在美國上市期間，巨人網絡的業績就徘徊不前，天價借殼A股還需要做出業績持續增長的承諾，在這樣的情況下，巨人網絡業績壓力可想而知了。不過，巨人網絡還是完成了業績承諾，這與2015年的努力分不開。

2015年，巨人網絡的營業收入19.76億元、同比下降15.54%，凈利潤只有2.44億元、同比下降78.99%，扣非凈利潤5.29億元、同比下降47.21%，三項數據創下多年來新低。2012年至2014年，凈利潤分別為12.37億元、13.05億元、11.61億元。而2015年管理費用為9.48億元，比2014年的7.43億元高出不少，銷售費用3.40億元，幾乎是2013年及2014年的總和，兩項數據創下多年來新高。

2015年的“三低兩高”為業績承諾期第一年（2016年）打下很好基礎。

接下來的2016年，巨人網絡的營業收入恢復到2014年水平，凈利潤也接近2014年，扣非凈利潤也上來了。三項數據分別增長17.60%、338.15%、94.93%。銷售費用、管理費用則相應地下滑了，分別為2.98億元、6.39億元，分別比2015年減少12.22%、32.67%，兩項費用減少，相當于增加了稅前利潤3.51億元。業績承諾數10.02億元，實現數11.13億元，實現“開門紅”。

2016年至2018年，巨人網絡超額完成業績1.61億元，無需補償。由此可見，2015年運作有多重要。

當然，除了這些常規操作，50億元募集資金也功不可沒。2016年至2018年財務費用分別為-5380萬元、-1.273億元、-1.127億元，主要是募集資金帶來巨額利息收入。而2015年財務費用只有-3510萬元。就這樣，巨人網絡就可以增加近2億元稅前利潤。

2016年至2018年，巨人網絡實現的扣非凈利潤只有33.44億元，比業績完成金額少了5億多元。而沒有什么業務的巨人網絡（母公司）這段時間扣除投資收益后莫名巨虧4.58億元。2016年至2018年，巨人網絡（母公司）的營業收入分別為4924.37萬元、103.77萬元、3257.58萬元，而銷售費用分別為2702.16萬元、3433.66萬元、5377.69萬元，管理費用（含研發費用）分別為1.06億元、1.55億元、2.46億元。兩項費用遠遠超過營業收入。2015年營業收入2.36億元、銷售費用1245.06萬元、管理費用3335.62萬元。難道巨人網絡（母公司）為了支持子公司完成業績承諾，而承擔大量費用？

完美游戲能夠完成業績承諾，也離不開費用的控制。

2013年、2014年，完美游戲的營業收入分別為30.29億元、37.46億元，銷售費用分別為6.84億元、7.26億元，占營業收入的比例分別為22.58%、19.39%。2016年至2018年，完美游戲的營業收入分別為47.11億元、56.50億元、54.21億元，如果保持2014年的銷售費用比例，完美游戲的銷售費用分別為9.13億元、10.96億元、10.51億元。而實際上，這期間的完美世界合并數（完美游戲+完美影視）的銷售費用分別為7.55億元、7.44億元、8.80億元，完美影視的銷售費用大概1億元左右，那么，算下來完美游戲的2016年、2017年銷售費用還不到7億元。完美游戲是怎么做到在營業收入幾乎翻番的情況下而銷售費用反而下降的？

完美世界2019年業績下滑，雖然2020年第一季的業績足夠驚艷，不過，全年如何還不好說，畢竟，2019年一季度的凈利潤增幅更猛，達到34.95%。

此外，大幅增加的應收賬款可能成了業績殺手。

2019年1-9月，完美世界的營業收入比2018年同期增加了僅僅3億元，但2019年9月末的應收賬款比2018年9月末增加了13.24億元。2019年6月末，預付款項8.12億元，其中賬齡1-2年1.93億元、2-3年1.42億元、3年以上的2338.93億元，賬齡超過1年的預付款項主要為游戲預付分成款。游戲分成的結算周期比較短，為何長期掛賬？研發投入在會計處理的變化就可以輕松增加上億元利潤了。2019年9月末，開發支出余額1.66億元，以前年度的研發投入全部計入費用，2019年開始部分計入費用。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票