同仁堂失速

杜鵬

同仁堂（600085.SH）是一家百年老字號中藥企業，主營產品包括安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸、六味地黃丸等，備受資本市場追捧，是投資人眼中的明星白馬股。

自從2006年以來，同仁堂業績連續12年保持增長，收入從2007年的27.03億元增加至2018年的142.09億元，凈利潤從2.33億元增加至11.34億元。然而，持續多達12年的連續增長如今已經終止，公司2019年收入和凈利潤雙雙出現下滑，醫藥工業和醫藥商業兩大板塊均出現頹勢，這究竟是短暫的周期性調整還是持續性衰退的開始值得關注。

在收入端欠佳的情況下，同仁堂顯著壓縮了銷售等與經營活動密切相關的開支，這也表明其銷售端承受壓力。與大砍銷售開支形成鮮明對比的是，同仁堂的整體薪酬支出卻出現增長，成為拖累利潤的重要因素。相比同行而言，同仁堂人均創收能力以及管理效率顯著較弱，公司員工支出和管理費用或許存在巨大改善空間，這或許也是在銷售終端疲軟之下尋找新增長點的重要途徑。

12年來業績首降

2019年，同仁堂實現收入132.77億元，同比下降6.56%;實現凈利潤9.85億元，同比下降13.12%;扣非凈利潤9.24億元，同比下降7.74%。

這是同仁堂2007年以來首次出現業績下降，顯著低于市場預期。尤其是，公司2019年四季度單季度實現收入33.18億元，同比下降11.08%;扣非凈利潤8152萬元，同比下降50.18%，業績降幅較前三季度顯著擴大。

同仁堂主業劃分為兩大板塊——醫藥工業和醫藥商業2019年收入均出現下滑。其中，醫藥工業板塊收入同比下降10.49%至75.31億元，醫藥商業板塊收入同比下降0.52%至75.21億元。

醫藥工業方面，同仁堂以生產和銷售傳統中成藥為主業，常年生產的中成藥超過400個品規。公司選取銷售隊列中具有代表性的品種，按照心腦血管、補益、清熱、婦科進行劃分，2019年，同仁堂心腦血管產品收入同比增長6.72%至30.39億元，補益類產品收入同比下降22.35%至12.88億元，清熱類產品收入同比增長1.63%至5.1億元，婦科類產品同比下降8.5%至3.1億元，其他類產品收入同比下降22.27%至23.84億元。心腦血管和補益類產品作為同仁堂最大的兩塊收入來源，2019年銷量均出現顯著下滑，其中心腦血管產品銷量同比下降12.55%至2534萬盒，補益類產品銷售量同比下降25.5%至1883萬盒。

同仁堂2019年年報稱，公司銷售收入前五名的產品為安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列。對于這五大主力產品的具體銷售額，同仁堂2019年年報并沒有披露，但可以通過母公司和子公司的經營狀況，來一窺究竟。

同仁堂安宮牛黃系列以母公司為主、子公司同仁堂科技為輔進行生產銷售，六味地黃系列和阿膠系列由子公司同仁堂科技負責。2019年，同仁堂母公司實現收入29.41億元，同比下降6.37%，凈利潤9.37億元，同比增長24.15%;子公司同仁堂科技實現收入44.76 億元，同比下降 11.53%，凈利潤 7.41 億元，同比下降 26.29%。

對于同仁堂科技出現較大幅度下滑，光大證券認為，公司新建生產基地產能尚未落實，品種轉移還在持續進行中，因而生產受到一定影響。西部證券認為，同仁堂子公司同仁堂科技產能轉移尚未完成，正逢新冠肺炎疫情影響，預計2020年上半年產能問題將持續造成影響。

不過，在光大證券看來，消費終端疲軟也是重要原因之一，安宮牛黃丸維持兩位數增長，大活絡、牛黃清心等維持穩健增長，二線品種下滑，預計與中成藥OTC市場整體消費疲軟疊加公司新管理層上任后內部經營調整有關。

同仁堂醫藥商業板塊也同樣表現疲軟，商業零售板塊由下屬同仁堂商業集中運營管理。2019年年末，同仁堂商業下屬門店為852家，年內新設門店46家，關閉門店2家，該板塊2019年實現營業收入76.73億元，同比下降0.8%，營業利潤3.55億元，同比下降18.83%，凈利潤2.6億元，同比下降19.25%。這些數據表明，同仁堂商業的單店收入和利潤均出現下滑。

在收入端疲軟的情況下，同仁堂在過去一年大幅壓縮銷售開支。

2019年，公司銷售費用26.22億元，相比2018年減少3.31億元，降幅11.19%，銷售費用率從20.78%下降至19.75%，這是同仁堂2006年以來首次出現銷售費用下降。

具體來看，同仁堂銷售費用細項科目中的多項支出均出現顯著下滑，其中市場拓展費從7.47億元下降至4.8億元，廣告費從1.26億元下降至7163萬元，其他支出從1.6億元下降至1.11億元。

這些均是與經營活動直接相關的開支，同仁堂大幅削減這些開支表明終端銷售遇到壓力，此種做法短期之內可以使利潤表不至于太難看，但是中長期來看可能會損害銷售和品牌競爭力。同仁堂銷售開支下降之后，是否會影響到終端銷售，值得關注。

人均創收遠差于同行

同仁堂在大舉削減各項開支之時，卻唯獨沒有舍得削減薪酬支出，相反管理層薪酬支出在業績欠佳的情況下還出現增長。

財報顯示，2019年，公司支付給職工以及為職工支付的現金為27.57億元，相比2018年增加1.25億元，增幅4.75%，而當年的收入是同比下降6.56%。具體來看，公司管理費用中的職工薪酬從2018年的7.45億元增加至2019年的8.04億元，銷售費用中的職工薪酬從12.25億元增加至12.85億元。

縱向來看，同仁堂支付給職工以及為職工支付的現金占收入的比例呈現不斷攀升趨勢，2013-2019年分別為15.39%、16.13%、17.25%、17.36%、17.4%、18.52%、20.77%。

縱向來看，相比云南白藥（000538.SZ）和片仔癀（600436.SH）等百年老字號同行，同仁堂的薪酬支出占比也處于絕對偏高水平。

云南白藥2019年實現收入296.65億元，支付給職工以及為職工支付的現金16.54億元，后者占前者的比例為5.58%。

片仔癀2018年實現收入47.66億元，支付給職工以及為職工支付的現金3.19億元，后者占前者的比例為6.69%。

前后對比可以發現，同仁堂支付給職工以及為職工支付的現金占收入的比例，要比同行高出來十多個百分點，明顯超出了正常的范圍水平。更直觀的表現就是，同仁堂人均創收能力要遠遠低于這兩家同行上市公司。

2019年，同仁堂收入和利潤總額分別為132.77億元、19.67億元，年末員工總數18398人，人均創造的收入和利潤分別為72.17萬元、10.69萬元;云南白藥2019年收入和利潤總額分別為296.65億元、47.26億元，員工總數8124人，人均創造的收入和利潤分別為365.15萬元、58.18萬元;片仔癀2018年收入和利潤總額分別為47.66億元、13.27億元，員工總數2233人，人均創造的收入和利潤分別為213.44萬元、59.45萬元。

從中可以看出，云南白藥和片仔癀人均創收能力相差不大，而同仁堂卻是要遠遠差于前二者，人均創造的利潤額一年只有10萬元左右。因此，相比同行而言，同仁堂的人員可能過于臃腫，人員支出相比同行具有巨大改善空間。

與此同時，同仁堂管理效率也存在較大改善空間。同仁堂2019年管理費用13.46億元，占收入的10.14%，而云南白藥2019年管理費用只有9.57億元，占比3.23%;片仔癀2018年管理費用2.41億元，占收入的比例為5.05%。

此外，同仁堂的資金使用效率也存在提升空間。

同仁堂是一家并不缺錢的上市公司，2019年年初和2019年年末的貨幣資金分別為68.58億元、75.57億元，平均數為72.08億元，而其賬面上只有十多個億的有息負債。

因此，這些賬面上的巨額現金每年都可以為上市公司帶來一大筆的利息收入，2018年和2019年財務費用中的“利息收入”分別為6529萬元、9449萬元，按照“利息收入/貨幣資金期初期末平均數”計算，同仁堂2019年貨幣資金收益率只有1.3%，這個收益率并不算高。

以同行中同樣有巨額貨幣資金的麗珠集團（000513.SZ）為例，其2019年年初和年末賬面上的貨幣資金分別為85.88億元、88.55億元，平均數為87.22億元，當年財務費用中的利息收入為2.26億元，據此計算的貨幣資金收益率為2.59%。

同仁堂的貨幣資金收益率要顯著低于麗珠集團，表明其未能有效使用這些資金。而且奇怪的是，在貨幣資金極度充裕的情況下，同仁堂賬面上卻沒有購買任何理財產品。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給同仁堂發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司方面回復。