大股東股權質押的偏好研究

沈雪冰

摘 要：本文以2013—2018年發生了股權質押的滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究企業生命周期對控股股東股權質押偏好的影響，探討了在不同的企業生命周期，股權質押活動的偏好。實證研究結果表明：相對于衰退期，成長期和成熟期的大股東股權質押更為顯著，成長期偏好程度要高于成熟期。本文的理論分析為股權質押提供了新的視角，研究結論有助于加深對股權質押與企業生命周期的認識，為不同企業生命周期下如何抑制管理層股權質押行為提供了思路。

關鍵詞：企業生命周期 ?股權質押 ?風險

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）02（a）--03

近年來，隨著我國資本市場的不斷成熟股權質押越來越受關注。在我國上市公司股權質押就是主要的融資方式之一，根據CSMAR數據庫統計2013—2018年間我國上市公司共發生大股東股權質押6633次，依次分別為685次、885次、999次、1175次、1678次、1211次，如今股權質押已經變成一種流行的融資方式，越來越受控股股東的青睞，這是因為通過股權質押融資有著速度快、成本低的優點但同時也面臨著潛在的風險。以樂視網為例，股權質押作為一種融資的渠道為賈躍亭融資帶來了很大的便利，根據2018年1月樂視網發布的公告，賈躍亭持有公司10.24億股股份，其中10.19億已質押給金融機構隨時面臨著爆倉的可能，控制人也可能隨時易主。企業生命周期是一個動態發展的過程，企業生命周期描述了企業的發展與成長的動態軌跡，包括初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，在不同的企業生命周期下是否存在股權質押活動，存在股權質押的企業偏好程度不同，因此本文將進一步從企業生命周期的角度出發來探討股權質押的企業偏好。

本文的貢獻在于目前文獻尚未直接研究股權質押與企業生命周期，本文指出由于企業處于不同的生命周期時，面對經營環境和自身發展狀況的差異，從事大量股權質押活動的企業偏好程度上也有差異。成長期偏好程度高于成熟期，對股權質押的研究進一步升華。

1 相關文獻綜述

近年來在我國資本市場上股權質押變得日漸尋常，隨之國內有關股權質押的研究也逐漸增多。張俊瑞和余思佳等（2017），以我國滬深上市公司為研究樣本結果表明存在大股東股權質押的公司審計收費較高，同時質押比例越高的公司審計收費越高，結果還表明了相對于國有控股公司非國有控股公司股權質押行為對審計師的決策更加顯著;何平林和辛立柱等（2018）以我國滬深上市公司為研究樣本發現當上市公司控股股東存在股權質押活動時，股票高送轉的活動也隨之增多;廖珂和崔宸瑜等（2018）研究也發現當控股股東發生股權質押活動期間，上市公司傾向于推出“高送轉”的利潤分配方案;周蕾和鄧沛等（2019）研究結果表明大股東的股權質押行為能顯著降低企業風險承擔水平，進一步將內部控制作為調節變量研究發現其質量越高，越能夠降低大股東股權質押對企業風險承擔水平的負向調節作用，提高企業風險承擔能力。國內有關企業生命周期研究大多集中在管理層。侯巧銘等（2017）研究發現隨著企業生命周期的發展管理者代理行為逐漸加強;謝佩洪等（2017）以我國滬深上市公司為研究樣本基于企業生命周期角度研究發現高管薪酬能夠明顯抑制成長期企業的過度投資;崔也光等（2018）基于企業生命周期角度研究發現成熟期聘請銀行背景的獨立董事對該期企業的明顯促進作用;梁上坤等（2019）研究發現成長期企業公司內部薪酬差距最能提升公司價值，衰退期最弱。

通過以上文獻總結發現，對于股權質押的研究主要集中在外部監管、股票分配方案和內部控制等方面，企業生命周期與管理層息息相關，文獻中鮮有研究企業生命周期與股權質押之間的關系，本文進一步拓寬了對于股權質押的研究視角。

2 研究現狀分析與研究假設

委托代理理論是20世紀30年代由Berle和Means最先提出，委托代理理論是從契約理論衍生出來的，發展于20世紀60年代末70年代初，生產力的發展造就了委托代理關系，權利的所有者基于自身知識等的局限不能行使所有的權利，這時候就涌現了一大批專業化的代理人，由于委托人與代理人之間的利益并不完全一致，委托人希望公司經營業績最大化，從而獲得更高的紅利，而代理人希望獲得更高的薪酬，由于所有權與經營權的分離，雙方在經營過程中出現了第一類委托代理問題。隨著資本市場的不斷發展和完善，內部利益沖突逐漸減小，第一類代理問題普遍性低。但股東之間的問題開始凸顯，在企業中占據著有利地位的控股股東能夠對企業做出決策，控股股東為自身利益往往會侵害中小股東的利益，進而控股股東和中小股東之間的利益沖突引發了第二類委托代理問題。

1995年我國頒布了《擔保法》，從而確立了股權質押作為一種新興的擔保方式，2007年，我國頒布的《物權法》再次明確表示股權可以質押，自此以后股權質押在我國資本市場風頭頗盛。股權質押是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押，與出售股權相比股權質押保持在擁有控制權的前提下，通過質押股權來融資，以滿足自身資金的需求，股權質押以較小的成本滿足了控股股東的融資需求，控股股東既不會喪失地位也不會改變持股比例，在獲得資金的同時還擁有著控制權，因此股權質押備受控股股東的喜愛。但同時股權質押也面臨著風險，股權作為標的物質押出去，質權人較為關注標的物的價值，若股價上升是質押雙方喜聞樂見的情況，質押方無需擔心出質人在質押期間無法償還債務，出質人也不用追加質押品更無需擔心質押品價值下降帶來的強制平倉的困境;如果股價下跌，當股價跌至警戒線時出質人要追加質押品，這對出質人的財務狀況來說是一種沖擊，若股價跌破平倉線質權人會強制平倉，以拍賣的形式優先償還債務，出質人無法及時贖回股權，進而面臨著喪失控制權的風險，因此股價下跌會造成控股股東控制權轉移的風險。

本文借鑒了Dickinson（2011）的方法將企業生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。由于我國上市公司已經度過了初創期，因此本文將初創期合并到成長期，研究的企業生命周期劃分為三個階段：成長期、成熟期和衰退期。企業生命周期理論指出，在企業生命周期的不同階段所有者與管理者在一些方面存在著差異。成長期，這時候企業的目標是為了擴大市場份額逐步占據市場地位，企業的經營活動現金流在不斷增長，企業會不斷增加研發等各方面的投資進而需要融資，企業組織結構越來越復雜，企業的各項運營不斷規模化和具體化，這時候會相應地引入職業經理人，從而兩權分離問題逐步浮出水面，隨之也會產生委托代理問題，控股大股東和中小股東的利益產生沖突即第二類委托代理問題突出，當企業需要快速的發展控股大股東出于維護自身利益的目的，融資方式傾向于選擇股權質押，這時候維護了自身的利益卻侵害了中小股東的利益;成熟期，企業在市場所占的份額逐步穩定，企業市場地位逐漸穩固，這時企業處于資金回流的時期企業的經營風險和財務風險較低，經營活動現金流為正，這一階段企業的工藝質量等方面已經成熟，生產效率達到最高，成本達到最低，這時候企業主要追求利潤最大化，大股東股權質押融資后獲得的資金會用于其他的投資以獲得更多的利潤;衰退期，企業的經營業績下降在走下坡路，企業的創新意識薄弱隨時面臨著被市場淘汰的危險，這時候控股股東通過股權質押融資可能會面臨著平倉甚至爆倉的風險，控股股東考慮到控制權可能會轉移更加傾向于通過其他的途徑融資。

基于以上理論分析，本文提出假設一：相對于衰退期，成長期和成熟期的大股東股權質押更為顯著，成長期偏好程度要高于成熟期。

3 研究樣本與數據來源

本文選取滬深2013—2018年全部A股上市公司為研究對象，涉及的數據來自CSMAR數據庫，樣本篩選遵循以下原則：（1）剔除金融保險類公司樣本;（2）剔除ST、*ST公司樣本;（3）對于同一家公司一年內存在多次質押的樣本，為了避免重復值的干擾僅選取一次樣本量。最終得到總的有效樣本6636個。用Excel和Stata15.0軟件整理數據，其中股權質押數據全部由手工篩選整理得到，為了消除異常值對實證結果的影響，對變量進行了1%和99%的winsorize處理。

4 模型設計分析與結果

4.1 模型設計

為了驗證企業生命周期對股權質押的影響構建模型一

4.2 變量定義

被解釋變量：股權質押（PLE）。本文選取股權質押率衡量，剩余質押數量占上市公司總股份比例，用PLE表示。解釋變量：企業生命周期（LC）。對生命周期的劃分借鑒曹裕等（2010）、Dickinson（2011）的做法，采用現金流組合法進行劃分，即通過企業現金流量表中的經營活動現金流量、籌資活動現金流量和投資活動現金流量的正負方向組合來判斷所處的企業生命周期階段。由于本文的樣本均為上市公司，基本度過初創期，所以本文將初創期和成長期合并為成長期，將淘汰期的樣本劃歸為衰退期，因此本文將企業生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。處于當前時期取值為1，反之為0，分別設LC1、LC2和LC3代表以上三個時期。控制變量：參考股權質押的相關文獻研究，本文加入以下與研究內容相關性較強的指標作為控制變量：企業規模（Size）企業年末總資產的自然對數、資產負債率（LEV）企業年末負債與資產的比值、資產報酬率（ROA）企業年末利潤總額和財務費用之和與平均資產總額的比值。虛擬變量：本文還控制了年度（Year）與行業（Industry）的虛擬變量降低年度和行業對實證結果的影響，當前年度取值為1，反之為0，行業分類剔除金融行業，共設置19個行業虛擬變量。

4.3 實證分析

（1）描述性統計分析，對全樣本進行描述性統計分析結果顯示剩余股權質押占上市公司總股份比例均值為0.052，中位數為0.027，標準差為0.070，表明不同上市公司大股東股權質押比例差異不大，均有著較高的股權質押比例;公司規模的均值為22.072，最小值為20.042，最大值為25.494，標準差為1.123，表明樣本中不同上市公司公司規模差異較大;資產負債率的均值為0.409，最小值僅為0.051，最大值高達0.857，標準差為0.199，表明樣本中不同上市公司債務違約風險水平差異較大;總資產報酬率的均值為0.047，最小值為-0.004最大值為0.186，標準差為0.038，表明樣本中上市公司的盈利能力較低。

（2）多元回歸分析。分別按照模型一對剩余股權質押占上市公司總股份比例與成長期、成熟期和衰退期進行回歸，結果顯示股權質押占上市公司總股份比例與成長期1%水平上的系數為-0.00448在顯著負相關，與成熟期在5%水平上的系數為0.00411顯著正相關，而與衰退期無關，說明成長期和成熟期股權質押占上市公司總股份比例要比衰退期更加顯著驗證了假設一，進一步可得知成長期有大量股權質押的企業偏好程度高于成熟期。實證結果表明，成長期和成熟期股權質押活動更加顯著。成長期是企業發展的關鍵時期有大量股權質押的企業可以獲得更多的外部資金以支持企業的經營活動;成熟期企業發展到一定的穩定階段有大量股權質押的企業中的管理層為了追求更高的利潤率，進而投資更多的項目;衰退期企業的發展現狀不容樂觀，隨時面臨破產的威脅有大量股權質押企業中的管理層隨時會面臨控制權易主的可能，因此相對衰退期，成長期和成熟期股權質押活動更加顯著。

5 結語

本文基于企業生命周期的動態視角，以2013—2018年我國滬深主板A股上市公司為研究樣本對有大量股權質押的企業在不同企業生命周期下的偏好程度進行研究，將企業生命周期劃分為三個階段進行研究，主要結論如下：相對于衰退期，成長期和成熟期的大股東股權質押更為顯著，成長期偏好程度要高于成熟期。

本文有助于對企業生命周期視角下有大量股權質押的企業研究，為了防止股權質押給企業的生產經營帶來風險，促進資本市場健康有序發展，完善資本市場的機制提出以下建議：首先外部監管部門應該針對不同的企業生命周期下，制定不同合規合理的政策加強對有大量股權質押的企業監管;其次投資者在做出投資決策時應該結合不同的企業生命周期下，辨識出有大量股權質押的企業風險的大小，從而做出科學準確的投資決策;最后企業應該完善內部監督治理機制，建立完善的內部風險控制機制。

參考文獻

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