政府引導基金與企業投資效率分析
——基于產權性質的視角

張 崗 遲丹鳳

(山東商務職業學院 山東 煙臺 264003)

一、引言

政府、市場與企業歷來都是經濟學家研究的熱點話題，目前絕大部分學者對于政府在市場與企業間的作用達成了共識：在完美的市場經濟情況下，企業為了實現長期利潤最大化、市場為了達到帕累托最優效應，會促使企業最終達到投入產出的均衡狀態，然而，現實的市場環境并非理論假設的完美狀態，或多或少存在有形無形的壁壘使得市場的各種經濟要素無法自由流動，造成了市場這一“無形之手”的盲區，這就需要政府充當“有形之手”來調整市場資源配置。企業投資效率一直是學術研究的重點，目前關于政府行為對企業投資效率影響的研究很多，少有成果研究政府引導基金對企業投資效率的影響。政府引導基金在國外研究結論較多，但是由于我國資本市場較發達國家起步較晚，鮮有探討政府引導基金對企業投資效率的研究，本文試圖從企業投資效率的角度檢驗政府引導基金對企業行為的影響。

二、理論分析與假設

過度投資是企業非效率投資的一種表現，主要原因有宏觀經濟政策(鄭田丹，2018)、財政補助(郭關科，2018)、公司治理不規范(趙昕，2017等)等。政府行使資源配置的職能時往往不能對成長性高的企業進行投資(申香華，2010)，習慣了財政資金支配權的政府在選擇被投資企業時，受到政治關聯等原因的影響(王鳳翔，2005)，造成了資源錯配，沒有投資機會的企業也獲得了資金，造成了部分被投資企業的過度投資。政府引導基金作為政府牽頭組建的資本雖然有非政府資本的存在，但是政府仍然起舉足輕重的作用，因此，我們假設1：政府引導基金的投資行為與企業的過度投資正相關。

政府對不同產權性質企業的支持可能出于完全不同的動機。政府補助大多體現地方領導的利益取向，與最初的產業政策背道而馳(許罡，2012)，因承擔了較多政策性負擔及與政府的特殊關系，國有企業在經營困難時更易獲得政府補助(張天舒，2014)：國有企業受到政府控制的影響更嚴重，當受到政府各種形式的支持以后，國有企業承擔的政府目標任務也將增大，這加劇了國有企業的過度投資。相對于國有企業，非國有企業由于受到政治關聯較少，沒有政府背書，政策性負擔較低，投資過度的程度較低。因此，我們假設2：相比于非國有企業，國有企業受到政府引導基金引起的企業過度投資程度較高。

三、研究方法與設計

絕大部分政府引導基金數據來源于清華私募通數據庫中的全國政府引導基金投資事件，少數樣本通過手工收集整理。整理后共收集到2011年-2018年政府引導基金投資事件1094起，剔除對同一企業重復投資、金融行業、保險行業以及后期實證分析時數據不全的樣本，最終選取的有效樣本為463個。樣本的財務數據均來自CSMAR數據庫，殘缺的數據從巨潮資訊網手工摘錄。數據的處理通過Excel和stata，為了避免極端值引起的誤差，對連續變量均做winsorize處理。

本文采用Richardson模型來度量投資過度：

Invt=α0+α1Levt-1+α2Casht-1+α3Rett-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Tqt-1+α7Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

Inv無形資產、長期投資及固定資產的凈值改變量；Lev是資產負債率；Cash是經營活動產生的現金流量凈額；Ret是包含紅利的股票年回報率；Age是上市年限；Size是總資產的自然對數；Tq是公司成長機會的代理變量。模型還對年度和行業進行控制。我們按照模型(1)進行回歸，得到企業預期資本投資量,企業的實際投資量減去預期值,求出殘差，殘差大于0即過度投資。

在計算出樣本的投資效率之后，采用模型(2)、(3)驗證假設1和2：

Overinv=α0+α1Gov+α2Controlls+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

Overinv=α0+α1Gov+α2Property+α3Gov*Property+α4Controlls+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中，Overinv為過度投資；解釋變量Gov為政府引導基金投資金額的自然對數；Property為產權性質，國有企業賦值1，非國有企業賦值0；控制變量包括Size(總資產自然對數)、Lev(資產負債率)、Roa(資產收益率)，另外對行業和年份進行控制。

四、實證結果及分析

(一)描述性統計

表1 描述性統計

表1中，Gov的最小值為0.04，最大值為19.09，均值為0.61，標準差為2.17，說明我國政府引導基金對企業投資金額的差異較大。

(二)回歸結果

表2 回歸結果

表2顯示兩個模型的F值分別為8.81及10.12，均通過了1%水平下顯著性檢驗，證明兩個模型的整體擬合度較好。模型(2)的回歸結果顯示Gov與Overinv的相關系數為0.20，t值為2.61，驗證了假設1。模型(3)的回歸結果顯示Gov*Property與Overinv的相關系數為1.08，t值為2.51，驗證了假設2。

五、政策建議

針對以上研究結論，本文提出以下建議：警惕政府引導基金注資引發的企業過度投資問題，加強政府引導基金注資后的資金使用效率管理。以上建議在國有企業要尤為注意。