金融脫媒與企業融資約束

李瑋鏈

【摘 要】 在金融資本不斷增長、金融體系不斷完善的今天，金融脫媒已成為我國金融市場發展的趨勢。本文以2004-2018年A股非金融上市公司的非平衡面板數據為樣本，研究金融脫媒對不同所有權企業面臨融資約束的影響。實證結果表明：金融脫媒可以降低企業的融資約束，且對國有企業融資約束的影響更顯著。

【關鍵詞】 金融脫媒 融資約束 國有企業

一、引言

在經濟全球化，信息多元化的今天，中國金融市場在順應世界經濟發展的同時不斷發展和完善，金融脫媒的趨勢也越來越明顯。規模不斷擴大的債券和股票市場分流了原來通過商業銀行等金融機構進行間接投融資的資金，互聯網金融和金融科技的興起也大大提高了金融資產的使用效率，形成了對傳統金融業務的沖擊。經典財務理論認為在完美的資本市場中，公司的外部資本和內部資本可以完全替代，其投資行為與財務狀況無關。但在實際的資本市場環境中，由于代理成本、信息不對稱等原因，公司外部融資成本通常高于內部資本成本，限制了企業的投資行為，從而產生外部融資約束。金融脫媒是否有助于降低企業的融資約束，改善企業的融資境況，這是本文研究的主要思路。

二、問題提出

由于信息不對稱等原因，外源融資比內源融資的融資成本更高，從而使企業融資形成了融資約束。在金融脫媒趨勢下，一方面，更加完善的金融市場將減少金融摩擦，金融脫媒使部分融資需求轉向債券和股票市場，商業銀行為了保持自身的競爭力，吸引融資者貸款，最能想到和采取的方式就是降低貸款成本，包括貸款利率和交易費用等。另外，融資管道的多元可以減少企業的融資搜尋成本，同時減少企業在商業銀行難融資金，而去通過信托貸款、委托貸款等管道加大資金成本的情況。另一方面，互聯網金融的發展形成了更加開放的金融市場和資金交易系統，使借貸雙方的信息更透明，減少信息不對稱帶來的融資成本溢價，從而減少融資擔保成本。因此，金融脫媒可以減少企業的融資成本，降低企業的融資約束。

另外，由于企業產權的不同，民營企業的融資成本普遍比國有企業更高。雖然金融脫媒會減少企業的融資成本，特別是在商業銀行，金融脫媒可能會減少銀行的信貸歧視，使民營企業信貸成本下降的空間更大。但是，對于整個金融市場來說，國有企業具有政府信用背書，而政府在我國具有天然的公信力，金融市場和投資者對國有企業更加信任使得其融資成本更低的情況不一定會因為金融脫媒的影響而有十分明顯的改善。因此本文提出假設：金融脫媒可以降低企業的融資約束，但對不同產權企業融資約束的影響不確定。

三、實證分析

1、模型構建與變量定義

在對融資約束的衡量上，現有文獻大量廣泛地采用投資-現金流模型，此方法也得到了一定的證實，因此，本文在Fazarri et al. （ 1988 ）基準模型基礎上，參考姜付秀等（2016）的模型，構建模型（1）：

Investt=α+β1CFi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Lev i，t-1+β4Fas i，t-1+β5ROAi，t-1+β6Growth i，t-1+εi，t（1）

模型（1）中，Investt代表資本支出，用（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/總資產衡量，α為常數，CFi，t-1為現金流量，用經營活動產生的現金流凈額/總資產衡量，在投資-現金流模型中，現金流和投資支出的關系表示企業面臨融資約束。其余變量為控制變量。Size表示企業規模，用企業總資產的對數衡量、資產負債率Lev衡量企業償還貸款的能力、固定資產率Fas衡量企業的營運能力、總資產收益率ROA表示企業的盈利效率、Growth表示企業的營業收入增長率。

為檢驗金融脫媒對企業融資約束的影響，引入金融脫媒指數FDIi，t-1及金融脫媒指數與現金流量的交互項CF i，t-1*FDIi，t-1對模型（1）進行擴展，得到模型（2）：

Investt=α+β1CFi，t-1+β2FDIi，t-1+β3CF i，t-1*FDIi，t-1

+β4Sizei，t-1+β5Levi，t-1+β6Fasi，t-1+β7ROAi，t-1+β8Growthi，t-1

+εi，t（2）

考慮到數據的可得性和準確性，本文選擇從資產角度，也就是從融資角度對金融脫媒進行衡量。參考陳德凱（2017）對金融脫媒的衡量方法，計算公式如下：

金融脫媒指數從2004年的4.24%到2018年的23.02%總體上呈上升趨勢。其中，金融脫媒指數在2008-2009年稍有回落，是因為2008年金融危機的爆發，使資金面崩盤，投資者恐慌，投資者將資金從風險較大的證券投資轉到風險較小較穩定的銀行。2012年和2013年有一個回落，可能是因為2012年經濟新常態的倡導，對金融市場的整頓，使投融資亂象得到改善，投融資開放在短期受到抑制。2017年，金融脫媒指數回落，跟全球經濟下行，股市低迷有關。

2、數據收集與回歸結果

本文通過收集2004年-2018年非金融上市公司的數據，刪除所有數據不全的公司，并對連續變量進行了雙側1%的winsor2平滑處理，得到3323個上市公司29431個觀測值構成的非平衡面板數據。為了防止遺漏變量，本文采用個體固定效應模型并進行穩健估計。得到如下回歸結果。

可以看到，模型（1）在1%的顯著性水平上，現金流量CF與企業資本支出Invest正相關，印證了用現金流與資本支出的關系來衡量企業融資約束。因此對全樣本用模型（2）進行回歸得到回歸結果（2），再將全樣本分為國有企業和民營企業兩個分樣本，驗證金融脫媒對不同所有權企業的融資約束的影響，得到回歸結果（3）和（4）。

從以上回歸結果（2）中可以看到，金融脫媒指數FDI以及金融脫媒指數與現金流量的交互項CF*FDI在1%的顯著性水平上為負，說明金融脫媒可以降低企業的融資約束。從回歸結果（3）和（4）中可以看到，其結論與結果（4）大致相同，但是國企樣本中金融脫媒指數FDI以及金融脫媒指數與現金流量的交互項CF*FDI的系數要大于民企樣本，說明金融脫媒降低企業融資約束在國有企業中表現得更明顯。

金融脫媒可以降低企業融資約束，且對國有企業融資約束的影響更大，說明金融脫媒可在一定程度上緩解企業的融資難度，減少企業的融資成本。因此，金融市場上應該鼓勵金融脫媒現象，鼓勵企業進行直接融資，支持股票、債券市場等直接投融資平臺，使金融機構更好地為企業服務。

【參考文獻】

[1] 盧太平，張東旭.融資需求、融資約束與盈余管理[J].會計研究，2014（1）：35-41.

[2] 杜思宇，費洋.金融脫媒對商業銀行盈利性影響的研究[J].商業經濟， 2018（2）：148-149.