Zoom是好公司，但現在不是好價格

林暉暉

受益于因疫情而導致云辦公、視頻會議需求大增的Zoom，逆市大漲，在資本市場可謂是一顆耀眼的明星。

Ericyuan（袁征）于2011年成立Zoom，他的目標是“讓Zoom會議比面對面會議更好”。開創初期就受到了資本的追捧。

當前階段漲幅巨大的Zoom還有投資價值嗎？

客戶留存和貨幣化能力很好

Zoom專注于云視頻會議領域，公司的核心產品是Zoom Meeting（視頻會議，包括Zoom Chat），為客戶提供音視頻通話軟件系統。Zoom Chat則允許用戶在不同終端發送文本、圖像、音視頻等內容。用戶可以從文字交流迅速切換到視頻會議，并同時分享文件給其他用戶。

Zoom通過服務訂閱費獲取收入。公司起初是通過Free+Prime模式迅速切入市場，對不同客戶采用差別化定價。基本版服務允許用戶免費使用，但在會議時間、參與人數和功能等予以限制。

付費版服務則能提供更豐富的功能和更完整的服務。公司的訂閱收入主要取決于付費主機的數量和其他產品的增值服務收入。

公司近期的財報中也說明了，2020Q4財年的總收入的驅動因素包括獲得新客戶和現有客戶的付費增加：擁有員工數超過10人的客戶數量為8.19萬，同比增長61%;641個客戶在過去的12個月里付費超過10萬美元，同比增長86%;每個客戶的平均收入持續提升，自2018年二季度以來，Zoom客戶Net dollar expansion rate（NDR，收入留存率）連續7個季度超過130%。

這個指標NDR，是上一年付費客戶在今年產生的收入與上一年他們貢獻的收入的比率，大于100%意味著幾種可能：平均每個公司里付費的用戶數增加;平均每個公司使用的功能增多;公司使用的付費版本升級——總之，老客戶比以前更愿意在這里花錢了。小于100%則意味著客戶的流失或付費意愿的下降。

Zoom的這個指標連續7個季度超過130%，說明了其客戶留存狀況和貨幣化能力都非常好。

現金流良好，財務壓力小

Zoom在2020財年Q4營收1.88億美元，同比增長77.4%。整體上，Zoom的營收從2019財年Q1至今呈不斷增長的趨勢，但增速有所放緩。

從2017財年到2020財年，營收分別是0.61億美元、1.51億美元、3.31億美元和6.23億美元，同比增速分別為147.54%、119.21%和88.22%。隨著公司基數的增長、體量變大，增速隨之下降。

Zoom的收入主要來自美洲地區，占比在80%以上。從2017財年到2020財年略微下降。亞太及日本營業收入也略微下降，2017-2020財年占比分別為9.84%、9.27%、8.46%和8.19%。歐洲、中東及非洲地區營業收入占比逐年提高，同期分別為6.65%、7.95%、9.97%和11.40%。北美和歐洲對SAAS業務的認可程度和付費意愿比較高，而亞太特別是中國仍在市場教育期。

Zoom連續5個季度實現盈利，本季度GAAP凈利潤同比增12倍至0.153億美元，Non-GAAP凈利潤為0.43億美元（+332%），全年1.01億美元（+513%），Non-GAAP凈利率達到23%，毛利率微升至82.71%。截至2020年1月31日，公司賬上現金及現金等價物3.34億美元。

公司營收高速增長，相應地公司研發、銷售、行政人員數量等也得擴張。

銷售費用率占比最高，近4年來位于52%-57%區間，一定程度上擠壓了公司的盈利空間。但在公司開拓市場的時期，銷售費用的投入也是十分必要的。

研發費用率近3年在10%左右，顯著低于同行，主要是享受了中國工程師紅利。公司30%的研發人員在中國，國內研發人員薪酬僅是美國平均同行業從業者的1/3。管理費用率維持在13%-18%的水平，占比較小。2020財年的管理費用為0.87億美元。

總之，公司以輕資產模式運營，現金流良好，財務壓力小，營收大幅增長的同時在研發和營銷上節約了大量的成本，毛利率持續保持在80%以上。

所處的行業空間大，但競爭激烈

IDC于2018年做過預測，2022年統一通信及辦公市場空間有望達到430億美元;Datapro預計全球共有約2億家企業和公司，Gartner認為知識型工作者于2023年有望達到11億人;2018年Frost and Sullivan預計全球有大約9000萬間會議室，4.8億部座機。

目前Zoom的市占率3%左右，市場空間還很大，但是競爭也是異常激烈。

視頻會議市場主要分為傳統設備商、云視訊廠商、互聯網/在線辦公廠商。視頻會議市場是一個紅海市場，傳統設備商目前占據市場主導份額，ZOOM等云視訊廠商正在加速崛起，發展潛力更為巨大，而微軟、Google、阿里釘釘、騰訊等互聯網/在線辦公廠商加速進入。

傳統設備商憑借多年耕耘占據主導份額，主要包括思科、寶利通、華為等。根據2018年IDC數據，全球視頻會議市場份額，思科、寶利通、華為是龍頭，份額分別為41%、19%、14%，合計占據74%的市場份額。從銷售額來看，思科2019年應用服務銷售收入58億美元（視頻會議占主要），寶利通退市前2015年收入為12.67億美元。

3月26日，G20召開了史上第一次線上峰會。采用思科webex視頻會議平臺，各國或主要采用思科、寶利通、華為視頻會議終端接入，主要是用傳統設備商。因為傳統設備商有專線通訊，安全性高。云視頻會議與之相比，安全性不夠。作為需要有高級別保障的國家領導人峰會，顯然Zoom的云視訊因安全性不夠，不合適承擔G20遠程會議。

盡管如此，云視頻會議在成本、維護、易用性、可擴展性以及協作上都具有傳統視頻會議無法比擬的優勢。而且在安全性上，云視頻會議可以依靠云視頻會議提供方來做好加密工作。視頻會議行業云化轉型仍是趨勢，以思科、華為為代表的傳統視頻會議廠商正在加速產品云化，打造視頻會議生態圈。

Zoom是云視訊廠商的代表。其定位是“打造極致的企業通訊云服務”，其優勢在于：（1）高品質的音視頻質量，在云加端模式需要大量的算法處理丟包情況下，保證聲音不丟字、視頻流暢;（2）極度簡潔的入會方式，云平臺適配各廠商終端打通跨企業連接;（3）互聯網免費商業模式和口碑營銷模式;（4）完善的解決方案，從SMB到大型客戶，他們具有不同的訴求。隨著Zoom年復一年迭代，形成完善的產品矩陣，不斷地做加法領先對手。

Zoom擁有優秀的管理團隊與企業文化。Eric yuan（袁征）經過8次拒簽終于在1997年加入Webex，從普通工程師，經過努力，最后到VP。“自驅性”一開始就已經寫入Eric的基因，同樣Zoom的創始團隊依然保持著“自驅性”這一特點，努力工作，強調反思總結，大部分的高管從內部成長。

袁征還特別強調人文關懷。公司的追求即是：“Deliver Happiness”（傳遞快樂）：作為CEO要努力讓員工高興，員工高興了就會想辦法讓客戶高興，客戶高興了我就會高興，我高興了就會再想辦法讓員工高興。這樣就形成了良性循環，簡單又高效。在2018年、2019年，全美最佳雇主的評選中，袁征穩穩地排在榜首。

當公司發展到一定階段后，機構臃腫、低效、推諉等大企業病是很多公司面臨的問題，優良的企業文化才能驅動公司去克服這些毛病并往前走下去。

目前性價比不高

最后來看下這家好公司值不值得投資。

新冠疫情在全球蔓延，為了保障員工健康，無數公司紛紛宣布員工在家工作的政策，導致相關視頻會議辦公軟件協作平臺的用戶人數暴增。數據顯示，Zoom在美國地區應用商店的免費排行榜上名列榜首，領先于Facebook、messenger和Netfilx，也超過TikTok，近期下載量增長了109%。相應地，Zoom的股價也狂漲。

根據Zoom的業績指引，2021財年預計營收在9.05億和9.15億美元之間，取中間的營收9.10億美元。當前的市值是423億美元，PS高達46.5，遠高于SASS行業的估值水平。視頻行業的空間還很大，但也面臨著激烈的競爭。Zoom盡管是個好公司，但現在的股價明顯不是個好價格。在疫情恐慌情緒的影響下，很多公司明顯跌出了價值，Zoom在當前市況中性價比不高，而投資賺錢必須具備兩個條件：“好公司+好價格”。

隨著Zoom股價創新高，據美國SEC數據顯示，內部人士也在大幅減持，包括首席執行官Eric yuan、首席會計官、首席營銷官和總設計師，以及早期投資機構新興資本和紅杉資本。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票