太保價(jià)值轉(zhuǎn)型負(fù)重前行

方斐

3月22日，中國(guó)太保公布2019年全年業(yè)績(jī)，2019年，中國(guó)太保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3855億元，同比增長(zhǎng)8.8%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)277億元，同比增長(zhǎng)54%;剔除短期波動(dòng)及折現(xiàn)率的影響，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)279億元，同比增長(zhǎng)13%;歸母凈資產(chǎn)為1784億元，同比增長(zhǎng)19.3%，內(nèi)含價(jià)值為3960億元，同比增長(zhǎng)17.8%。

2019年，太保實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3475億元，同比增長(zhǎng)8%，其中，太保壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入2125億元，同比增長(zhǎng)5.0%;太保產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入1330億元，同比增長(zhǎng)12.9%。不過，有一個(gè)數(shù)據(jù)值得關(guān)注，即新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV），2019年，太保新業(yè)務(wù)價(jià)值為246億元，同比下降9.3%。

總體來(lái)看，太保2019年無(wú)論是凈利潤(rùn)還是營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的表現(xiàn)均較為穩(wěn)健，尤其是歸母凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)54%，高增速主要源于投資的轉(zhuǎn)好，總投資收益率提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，正是由于投資端的優(yōu)異表現(xiàn)，太保綜合投資收益率達(dá)到7.3%，歸母綜合收益達(dá)到387億元，推動(dòng)凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)19%，為2013年以來(lái)的最快增速。在盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健的同時(shí)，盡管太保分紅增長(zhǎng)20%，但分紅比例從50.3%降至39.2%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

不過，更值得關(guān)注的是與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的核心數(shù)據(jù)的變化，一是太保個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍量質(zhì)齊跌，二是新業(yè)務(wù)價(jià)值仍然承壓。太保壽險(xiǎn)2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值為246億元，同比下降9.3%;新業(yè)務(wù)價(jià)值率為43.3%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善有限。月均個(gè)險(xiǎn)人力為79萬(wàn)人，同比下降6.7%，由此可見人均產(chǎn)能亦有下滑。雖然2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)與公司的策略選擇有一定的關(guān)系，但高價(jià)值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并未彌補(bǔ)壓縮中低價(jià)值業(yè)務(wù)帶來(lái)的價(jià)值缺口，說(shuō)明個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍的發(fā)展質(zhì)量仍有待提升。得益于有效業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)健增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)的高速增長(zhǎng)，太保壽險(xiǎn)和集團(tuán)的內(nèi)含價(jià)值增速分別達(dá)到18.2%、17.8%。

進(jìn)入2020年，受疫情的影響，太保新業(yè)務(wù)價(jià)值短期繼續(xù)承壓，但隨著業(yè)務(wù)的逐漸復(fù)蘇，有望帶動(dòng)公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。值得欣慰的是，不管從PEV還是PB角度來(lái)看，太保當(dāng)前估值均處于歷史底部。盡管太保下調(diào)了2019年的分紅比例，但長(zhǎng)期盈利能力依然向好。

壽險(xiǎn)承壓產(chǎn)險(xiǎn)穩(wěn)健

分業(yè)務(wù)來(lái)看，太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，但壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)有待調(diào)整恢復(fù)。2019年，太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)綜合成本率98.3%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn);商車費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)及行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管使得綜合費(fèi)用率明顯改善，同比下降4.1個(gè)百分點(diǎn);非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)良好發(fā)展，實(shí)現(xiàn)33.3%的同比增速，在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中占比29.9%，同比提升4.58個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，太保營(yíng)銷員月均人力為79萬(wàn)人，同比下滑6.7%;營(yíng)銷員月均首年保費(fèi)收入、傭金收入、新保件數(shù)同比分別下滑9%、11.1%、7.9%，短期代理人轉(zhuǎn)型存在一定程度的陣痛。

根據(jù)安信證券的分析，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型使得太保負(fù)債端短期壓力不減，但短暫轉(zhuǎn)型陣痛換來(lái)的核心數(shù)據(jù)的邊際變化彰顯長(zhǎng)期價(jià)值。短期陣痛主要表現(xiàn)在個(gè)險(xiǎn)新單壓力猶存。太保2019年實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)396億元，同比下降15.2%，其中四季度單季新單保費(fèi)同比下降32%，主要是2019年年底戰(zhàn)略資源向“開門紅”傾斜所致。受新單下滑的影響，太保全年新業(yè)務(wù)價(jià)值下滑9.3%。

好在太保非車險(xiǎn)增速保持增長(zhǎng)，且綜合成本率保持穩(wěn)定。2019年，太保非車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)32%，農(nóng)險(xiǎn)、保證險(xiǎn)保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)41%、60%，推動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)13%的增長(zhǎng)。而且，太保產(chǎn)險(xiǎn)整體綜合成本率保持穩(wěn)定，為98.3%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，加上行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管促整體費(fèi)用率下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：投資收益率及凈值增長(zhǎng)率情況（%）

資料來(lái)源：上市公 司年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

2019年，太保把握市場(chǎng)機(jī)遇積極進(jìn)行資產(chǎn)配置，尤其是權(quán)益類投資占比有所提升，凈值增長(zhǎng)率穩(wěn)健提升，投資收益推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。截至2019年年底，太保集團(tuán)投資資產(chǎn)為1.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.1%;受益于一季度二級(jí)市場(chǎng)的回暖以及公司穩(wěn)健的投資風(fēng)格，太保2019年實(shí)現(xiàn)凈投資收益率4.9%，與2018年持平;實(shí)現(xiàn)總投資收益率5.4%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn);實(shí)現(xiàn)凈值增長(zhǎng)率7.3%，同比上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，太保固收類投資占比為80.4%，同比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，股基占比為8.3%，同比上升2.7個(gè)百分點(diǎn)。

2019年，太保產(chǎn)險(xiǎn)保持穩(wěn)健發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入1330億元，同比增長(zhǎng)12.9%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)59億元，同比增長(zhǎng)70%，主要受稅改的政策影響。值得一提的是，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)，達(dá)到483億元，同比增長(zhǎng)31.5%，占比達(dá)到33%，其中，農(nóng)險(xiǎn)、保證險(xiǎn)同比分別增長(zhǎng)41%、60%。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入674億元，同比僅增長(zhǎng)6%，增速主要受新車銷量增速疲軟所累。

截至2019年年末，太保實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值3960億元，同比增長(zhǎng)17.8%，其中，投資收益偏差為50億元，2018年同期為2.3億元;營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異為38億元，2018年同期為-1.72億元。由此可見，太保內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)主要得益于營(yíng)運(yùn)及投資偏差的顯著增長(zhǎng)，兩者貢獻(xiàn)增量分別為8.4%和6.3%。

對(duì)于正處于轉(zhuǎn)型期的太保而言，這份業(yè)績(jī)表現(xiàn)實(shí)屬不易，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。盡管轉(zhuǎn)型期代理人縮量，新業(yè)務(wù)價(jià)值也是負(fù)增長(zhǎng)，但市場(chǎng)更看重轉(zhuǎn)型期后的長(zhǎng)期價(jià)值表現(xiàn)。

2019年，太保轉(zhuǎn)型2.0持續(xù)深化，一個(gè)突出的變化在于改變?cè)兄饕揽咳肆σ?guī)模拉動(dòng)的經(jīng)營(yíng)模式，重塑價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)能。堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展主線，繼續(xù)聚焦核心人力、頂尖績(jī)優(yōu)和新生代三支關(guān)鍵隊(duì)伍，推動(dòng)營(yíng)銷員隊(duì)伍的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

數(shù)據(jù)顯示，太保2019年月均保險(xiǎn)營(yíng)銷員為79萬(wàn)人，與2018年84.7萬(wàn)人相比，同比下降6.7%;代理人月均首年保費(fèi)收入為4212元，同比下滑9%;代理人渠道新保業(yè)務(wù)收入為395.94億元，同比下降15.2%。當(dāng)前，太保轉(zhuǎn)型仍未到收獲期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)經(jīng)歷短期的轉(zhuǎn)型陣痛，新單保費(fèi)下滑在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，慶幸的是，太保2019年續(xù)期業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增長(zhǎng)14.4%。

2019年，太保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，傳統(tǒng)型保險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)19.2%，其中長(zhǎng)期健康險(xiǎn)同比增長(zhǎng)33%，與公司價(jià)值轉(zhuǎn)型導(dǎo)向相一致。新業(yè)務(wù)價(jià)值降幅小于新單保費(fèi)降幅，2019年，太保實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值245.97億元，同比減少9.3%;新業(yè)務(wù)價(jià)值率為43.3%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。截至2019年年底，太保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為3055.21億元，同比增長(zhǎng)18.2%;集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值為3959.98億元，同比增長(zhǎng)17.82%，內(nèi)含價(jià)值層面表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。

2019年，太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1329.79億元，同比增長(zhǎng)12.9%，其中，車險(xiǎn)同比增長(zhǎng)6%，高于行業(yè)車險(xiǎn)1.6%的增速;非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持30%以上較快增長(zhǎng)速度，其中，保證險(xiǎn)同比增長(zhǎng)60%，農(nóng)險(xiǎn)同比增長(zhǎng)40.8%，對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)的正增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較多。當(dāng)前，太保車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比為70%，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比上升至30%。產(chǎn)險(xiǎn)堅(jiān)持對(duì)標(biāo)行業(yè)最優(yōu)，提升車險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)選擇能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，加快推動(dòng)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

太保產(chǎn)險(xiǎn)2019年綜合成本率為98.3%，與2018年年基本持平，其中，賠付率上升4個(gè)百分點(diǎn)至60.2%，費(fèi)用率下降4個(gè)百分點(diǎn)至38.1%，主要影響因素仍在于車險(xiǎn)業(yè)務(wù)。自商車費(fèi)改以來(lái)，監(jiān)管層嚴(yán)控車險(xiǎn)銷售亂象，太保車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)傭金支出同比下降32.9%，效果較為明顯;另一方面，太保非車險(xiǎn)種綜合成本率為99.9%，受“利奇馬”臺(tái)風(fēng)、非洲豬瘟疫情等因素的影響，同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn);責(zé)任險(xiǎn)、保證險(xiǎn)保持較好的盈利能力，綜合成本率分別為90.7%、95.5%。總體來(lái)看，太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)費(fèi)用率優(yōu)化明顯。

截至2019年年末，太保集團(tuán)管理資產(chǎn)達(dá)20430.78億元，同比增長(zhǎng)22.7%，其中，集團(tuán)投資資產(chǎn)為14192.63億元，同比增長(zhǎng)15.1%;第三方管理資產(chǎn)為6238.15億元，同比增長(zhǎng)44.3%;2019年第三方管理費(fèi)收入達(dá)到16.25億元，同比增長(zhǎng)40.7%。在資產(chǎn)配置方面，太保固收類占比為80%，同比下降2.7個(gè)百分點(diǎn);權(quán)益類資產(chǎn)占比為15.7%，同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，股票及權(quán)益型基金合計(jì)占比提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，二級(jí)市場(chǎng)配置權(quán)重有所增加。長(zhǎng)期股權(quán)投資金額同比提高17%。

隨著長(zhǎng)端利率的下行，保險(xiǎn)公司在權(quán)益類資產(chǎn)配置的比重仍會(huì)有所提升，此外，非標(biāo)投資也值得關(guān)注。太保非標(biāo)資產(chǎn)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、非銀金融、交通運(yùn)輸、不動(dòng)產(chǎn)、能源及制造業(yè)等，名義投資收益率為5.6%。太保2019年凈投資收益率為4.9%，總投資收益率為5.4%，總體好于投資回報(bào)率假設(shè)，正向貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值50.42億元，占集團(tuán)期初內(nèi)含價(jià)值的1.5%。

短期波動(dòng)or長(zhǎng)期價(jià)值

綜觀2019年年報(bào)，由于太保轉(zhuǎn)型升級(jí)重價(jià)值回歸，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)代理人產(chǎn)能和新業(yè)務(wù)價(jià)值短期承壓，但產(chǎn)險(xiǎn)和投資仍有亮點(diǎn)，產(chǎn)險(xiǎn)方面非車險(xiǎn)增速亮眼，投資收益率受益于股市提升。而且，太保提高部分疾病發(fā)病率假設(shè)使得集團(tuán)多計(jì)提準(zhǔn)備金80.77億元，利潤(rùn)釋放較為保守，太保OPAT中扣除了發(fā)病率等精算假設(shè)變化，與平安只扣除折現(xiàn)率變化的處理口徑有所不同。基于此，太保集團(tuán)的分紅逐漸過渡至以凈利潤(rùn)和OPAT相結(jié)合的參照基準(zhǔn)，2019年年度分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)和歸母OPAT的比例分別為39.2%和39%，仍維持在高位。

從壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，太保壽險(xiǎn)2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值率為43.3%，與2018年同期基本持平，較半年度下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，增速有所減緩，原因是2019年上半年推出的主力重疾金福人生的價(jià)值率有所提高。

目前來(lái)看，太保壽險(xiǎn)代理人產(chǎn)能下降是一大隱憂。太保壽險(xiǎn)2019年人均月新單保費(fèi)和新單傭金收入為4212元和941元，同比分別下降9%和11.1%;月均健康人力和績(jī)優(yōu)人力為25.7萬(wàn)人和13萬(wàn)人，同比分別下降17.6%和12.8%;占總體代理人的比重為32.5%和16.5%，同比分別下降4.3個(gè)百分點(diǎn)和1.1個(gè)百分點(diǎn)，代理人渠道形勢(shì)比較嚴(yán)峻。前期個(gè)險(xiǎn)依仗的人海戰(zhàn)術(shù)和產(chǎn)品運(yùn)作方式逐漸過去，太保2019年提出打造三支高產(chǎn)能隊(duì)伍的目標(biāo)暫時(shí)沒有看到明顯的效果，相反的是，2019年高層人事變動(dòng)對(duì)太保的影響比預(yù)想的要大;加上2020年一季度疫情的影響，一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值的發(fā)展更不樂觀。

圖2：2012-2019年公司新業(yè)務(wù)價(jià)值及同比增速

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所

正是因?yàn)閴垭U(xiǎn)產(chǎn)能數(shù)據(jù)承壓，未來(lái)動(dòng)能轉(zhuǎn)換勢(shì)在必行，而客戶經(jīng)營(yíng)持續(xù)深入或是重要途徑。2019年以來(lái)，太保集團(tuán)通過太保藍(lán)本、AI保單檢驗(yàn)、太保家園、交叉銷售和獲客產(chǎn)品等持續(xù)推進(jìn)客戶經(jīng)營(yíng)。截至2019年年末，集團(tuán)客戶數(shù)量同比增加9.6%至13856萬(wàn)人，擁有兩件以上保單客戶數(shù)量增加26.8%至2568萬(wàn)人，占總客戶的比例提升2.51個(gè)百分點(diǎn)至18.53%。

從產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，太保產(chǎn)險(xiǎn)穩(wěn)扎穩(wěn)打，業(yè)績(jī)持續(xù)改善。太保產(chǎn)險(xiǎn)在非車險(xiǎn)的拉動(dòng)下，2019年全年保費(fèi)同比增長(zhǎng)12.9%至1330億元，超過平安產(chǎn)險(xiǎn)9.5%的保費(fèi)增速。2019年，太保產(chǎn)險(xiǎn)全年費(fèi)用率下降4.1個(gè)百分點(diǎn)，賠付率受農(nóng)險(xiǎn)豬瘟和臺(tái)風(fēng)的影響同比上升4個(gè)百分點(diǎn)，總體綜合成本率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至98.3%。

另一方面，太保核心業(yè)務(wù)車險(xiǎn)綜合成本率同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至97.9%，已逐漸接近平安車險(xiǎn)97.2%的可比數(shù)據(jù)。展望2020年，太保車險(xiǎn)保費(fèi)增速比較嚴(yán)峻，件均保費(fèi)受三次費(fèi)改的影響正面臨賠付率提升的挑戰(zhàn)，但受益于“當(dāng)期已賺低+遞延已賺高”的組合，車險(xiǎn)費(fèi)用率同比會(huì)有所下降，導(dǎo)致綜合成本率有望走穩(wěn)。

2019年，太保投資收益表現(xiàn)出色，繼續(xù)拉長(zhǎng)債券久期。太保集團(tuán)2019年凈投資收益率、總投資收益率和綜合投資收益率分別為4.9%、5.4%和7.3%，7.3%的綜合投資收益率高于平安同期的6.9%，拉動(dòng)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)2.03個(gè)百分點(diǎn)。太保集團(tuán)2019年年末持有的國(guó)債、地方政府債和金融債達(dá)到2930億元，久期達(dá)到15.2年，規(guī)模比2019年中期增長(zhǎng)143億元，久期拉長(zhǎng)0.1年。

此外，根據(jù)披露的非標(biāo)明細(xì)，截至2019年年末，太保集團(tuán)非標(biāo)投資規(guī)模達(dá)到2972億元，非標(biāo)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)的比重為20.9%，名義收益率為5.6%，剩余久期4.2年，平安對(duì)應(yīng)的數(shù)字分別是13.4%的非標(biāo)占比、5.65%的名義收益率和3.68年的剩余久期。

太保2019年投資和產(chǎn)險(xiǎn)表現(xiàn)較好，壽險(xiǎn)面臨較大的考驗(yàn)，但短期壓力不改長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)展。而且，難能可貴的是，盡管負(fù)債表現(xiàn)整體略有壓力，但太保仍堅(jiān)持價(jià)值發(fā)展。由于受2019年全年業(yè)務(wù)節(jié)奏調(diào)整、行業(yè)人力發(fā)展瓶頸等多方面因素的影響，太保2019年實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)395.94億元，同比下降15.2%，且代理人數(shù)量、產(chǎn)能及保單繼續(xù)率均有一定的壓力。

不過，太保險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化，總保費(fèi)中傳統(tǒng)險(xiǎn)尤其是長(zhǎng)期健康險(xiǎn)占比仍然在持續(xù)提升，分別占公司總保費(fèi)的39.4%和20.7%，同比增長(zhǎng)4.7個(gè)百分點(diǎn)和4.3個(gè)百分點(diǎn)，使得公司整體價(jià)值率水平在不斷加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持相對(duì)穩(wěn)定。在2019年全年實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值245.97億元，同比下降9.3%的基礎(chǔ)上，太保新業(yè)務(wù)價(jià)值率為43.3%，環(huán)比僅小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

投資方面的較好表現(xiàn)及得益于整體市場(chǎng)環(huán)境的向好，也與太保及時(shí)抓住機(jī)遇主動(dòng)增加權(quán)益配置有關(guān)。2019年，太保對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置明顯增加，整體權(quán)益類資產(chǎn)占比達(dá)到15.7%，比2019年年初和2019年三季度分別提升3.2個(gè)百分點(diǎn)和1.2個(gè)百分點(diǎn)，主要為對(duì)股票資產(chǎn)配置的提升。此外，太保非標(biāo)資產(chǎn)配置保持相對(duì)穩(wěn)定，占比20.9%，比2019年上半年小幅下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，總投資收益率同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至5.4%。

投資端表現(xiàn)優(yōu)異以及稅優(yōu)政策釋放盈利驅(qū)動(dòng)太保2019年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)54%，延續(xù)高增速。2019年，太保總投資收益達(dá)到669.8億元，同比增長(zhǎng)33.1%，賬面浮盈從年初的27.9億元大幅增長(zhǎng)至129.5億元，預(yù)計(jì)主要系公司提高權(quán)益類資產(chǎn)配置占比所致，太保權(quán)益類資產(chǎn)占比較2018年提升3.1個(gè)百分點(diǎn)至15.7%，其中，股票和權(quán)益型基金占比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)至8.3%。

由于稅收政策的調(diào)整，2018年稅收返還48.8億元，驅(qū)動(dòng)太保凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。此外，受假設(shè)調(diào)整等會(huì)計(jì)估計(jì)變更的影響，太保增加保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金等相關(guān)負(fù)債，對(duì)應(yīng)減少2019年度凈利潤(rùn)合計(jì)80.8億元。

太保2019年總投資資產(chǎn)規(guī)模突破2萬(wàn)億元，其中第三方管理資產(chǎn)為6238億元，同比增長(zhǎng)44%。2019年，太保總投資收益率為5.4%，同比增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)，總投資收益率大幅提升主要源于權(quán)益投資的收益率及占比的提升，在利率下行周期下，太保增配高信用長(zhǎng)久期債券，保證了投資收益的穩(wěn)定，同時(shí)通過提升優(yōu)質(zhì)非標(biāo)類融資產(chǎn)品占比穩(wěn)定總體投資收益率。

剔除短期投資波動(dòng)和稅收等一次性因素的影響后，2019年，太保實(shí)現(xiàn)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)278.8億元，同比增長(zhǎng)13.1%，其中，壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.7%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性良好。在營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，太保股東回報(bào)持續(xù)提升，2019年每股分紅1.20元，同比增長(zhǎng)20.0%，近10年平均分紅率為45.7%，遠(yuǎn)超上市同業(yè)，未來(lái)分紅或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向以營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)分紅比例將保持高位穩(wěn)定。在國(guó)債收益率下行趨勢(shì)下，分紅穩(wěn)定的高股息股票將成為市場(chǎng)稀缺性資產(chǎn)，從這個(gè)角度來(lái)看，太保長(zhǎng)期吸引力顯著。

東吳證券認(rèn)為，當(dāng)前太保正值轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，短期波動(dòng)不擾長(zhǎng)期價(jià)值。壽險(xiǎn)堅(jiān)定推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)基本符合預(yù)期，產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率持續(xù)優(yōu)化。壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型聚焦長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，公司在代理人渠道堅(jiān)持“清虛”，推動(dòng)打造核心人力、頂尖績(jī)優(yōu)和新生代三支關(guān)鍵隊(duì)伍，同時(shí)加快科技賦能，促進(jìn)營(yíng)銷員隊(duì)伍轉(zhuǎn)型升級(jí)，2019年月均營(yíng)銷員人數(shù)同比下降6.7%至79萬(wàn)人，每月人均首年保費(fèi)收入下滑9.0%至4212元;代理人規(guī)模下降導(dǎo)致短期內(nèi)新單增速承壓，2019年，公司個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)為395.9億元，同比下滑15.2%，與三季度下滑12.3%相比有所擴(kuò)大;業(yè)務(wù)品質(zhì)保持優(yōu)良，退保率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，續(xù)期業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增長(zhǎng)14.4%，推動(dòng)壽險(xiǎn)總保費(fèi)同比增長(zhǎng)5%。

從價(jià)值角度分析，太保2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下滑9.3%，主要系年化新保同比下滑8.6%所致，總體承壓，但新業(yè)務(wù)價(jià)值率小幅下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至43.3%，仍保持穩(wěn)定。目前，太保正處于轉(zhuǎn)型陣痛期，預(yù)計(jì)隨著轉(zhuǎn)型效果的逐漸體現(xiàn)，公司價(jià)值將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率持續(xù)優(yōu)化，非車業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)，成本結(jié)構(gòu)及險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)均有所優(yōu)化，同時(shí)，通過續(xù)保管理推動(dòng)增長(zhǎng)能轉(zhuǎn)換，盈利能力得以提升，使太保產(chǎn)險(xiǎn)仍保持了較好的盈利水平。