沃森生物 研發資本化率超高

李國強

沃森生物（300142.SZ）2019年年報顯示，報告期內，公司實現營業收入11.2億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.4億元。和上年同期10億元的凈利潤相比，公司的業績似乎是斷崖式下滑。

不過，2018年的利潤主要來自處置子公司嘉和生物46%的股權，從扣非凈利潤看，2019年實際上略有上升。

2014年，因為擴大再生產投入加大，并購節奏過緊，加上研發投入的快速增長，致使運營成本和財務費用的顯著上升，沃森生物扣非凈利潤均虧損4.4億元。一直到2017年，扣非凈利潤還在虧損之中。而從2018年和2019年的業績看，經過“壯士斷腕”，公司剝離了一部分不良資產后，基本走出了經營泥沼。

外延式并購的影響

2012年起，公司開始了大踏步的并購。2013年年報顯示，公司參控股的子公司多達17家，甚至持股紅塔銀行等跨界企業。其中，沃森生物對山東實杰持股85%，但這家子公司業績欠佳，早在2015年就計提了近2億元的商譽減值準備。同年，公司共計提了4.8億元的商譽減值準備。之后的業績證明，公司試圖通過并購擴大規模的嘗試是失敗的。一方面，公司經營層缺乏跨界經營的整合能力;另一方面，公司并購主要是通過銀行貸款，資金成本極高，給公司帶來了沉重的負擔。

在面臨業績增長壓力的時候，很多上市公司選擇了進行擴張，但是擴張的資金來源，對公司的后續經營有著不同的影響。

銀行借款是最簡單的操作，但往往會背負巨額利息，如果擴張后的產能并沒有帶來預計的收益，那么這些利息就會成為企業的負擔;手里握著大把現金的企業則會選擇謹慎操作，有多少錢，投多少錢，這種情況下成功率往往更高，因為不會增加額外的風險。

2016年，山東疫苗案爆發，山東實杰等多家疫苗公司涉案。沃森生物營收幾乎腰斬，貸款并購來的企業紛紛暴雷，而公司卻要硬著頭皮還利息。

自研和代理

難得的是，沃森生物的管理層在大手筆并購的同時，并沒有徹底放下自主研發。公司核心業務來源主要是自研疫苗，2019年年報顯示，自研疫苗帶來的營收為10.94億元，占全部營收的98%。

其中，一半營收和近七成凈利潤來自玉溪沃森，該子公司研發能力出眾，業績穩健。

玉溪沃森的核心產品是23價肺炎球菌多糖疫苗，這是全球首個不含防腐劑的23價肺炎球菌多糖疫苗;并且是國內目前唯一的全預灌封包裝的23價肺炎球菌多糖疫苗，產品更加穩定，便于運輸及保存。該款疫苗于2017年上市銷售，是沃森生物此后扣非凈利潤扭虧為盈的關鍵。

A股的另一家同行一邊自研，一邊代理，業績增幅明顯。它就是默沙東的合作伙伴：智飛生物（300122.SZ）。和沃森生物不同的是，智飛生物依靠代理默沙東的九價HPV疫苗，營收從2016年的4.4億元左右一躍到2019年最新財報數據的近80億元。表面上，公司的業績激增，投資者受益，但是公司被迫長期綁定默沙東，存在著合同到期不續約的風險，或者續約被對方壓價的風險，同時自研產品在公司內部得不到應有的重視，增幅下滑，從長遠看對公司自主研發能力有一定的阻礙作用。

作為投資者，很難評價代理和自研之間的平衡關系。如果沃森生物的自研產品失敗，可能繼續靠資本運作掙扎在ST的邊緣，但是智飛生物雖然坐擁炙手可熱的HPV疫苗，卻導致研發投入增幅不高，占營收比例逐年下滑。

剝離沉重的負擔，優化資產結構

沃森生物管理層對2012年開始的并購行為進行了反思，不再盲目追求規模。經過多年的整合，參控股子公司降到10個，除了上海澤潤虧損外，其余的并表子公司基本都盈利或微虧。截至2018年，公司基本消化掉了歷年來并購的風險，尤其是卸掉了沉重的資金包袱，公司的資金周轉大為好轉。

而且，2018年，公司剝離了嘉和生物，公司的資產負債率下降到了20%左右，尤其是貸款壓力驟降。

這樣“浪子回頭”的案例在A股并不多見，絕大多數陷入困境的公司最終結局都比較慘淡，要么大股東清倉式質押套現離場，要么公司通過各種財技調劑業績，淪為“殼”資源。

2014年至2017年，沃森生物財務費用均超過1億元，而同期營業利潤幾乎年年虧損。融資困難的同時，公司賺錢能力也比較差。歷年現金流量表顯示，公司的經營性現金流量凈額從2013年到2018年均為負數，合計-4.69億元。

這說明公司銷售出去的產品并沒有收到足夠的回款，公司的利潤主要還是通過各種非經常性損益來維持。

直到2019年，公司才擺脫了重負：公司扣非凈利潤連續第二年盈利，經營性現金流量凈額7年來首次為正數，利息支出只有3056萬元。

輕裝上陣的沃森生物，終于進入了正常狀態。

研發支出的秘密

當然，2019年的年報里，公司的業績還是有不少水分的。

利潤表顯示，研發費用只有6481萬元，這么低的研發費，如何支撐起疫苗企業的未來？而年報附注顯示，公司全年的研發投入，實際上是2.55億元，遠超研發費用。

根據會計準則，符合一定條件的研發支出，可以計入無形資產。準則對這部分計量標準要求非常嚴格，比如，企業已經完成了全部計劃、設計和測試活動，這些活動是使資產能夠達到設計規劃書中的功能、特征和技術所必需的活動，或經過專家鑒定等。

但這些條件并不難達到，有些公司盡可能地進行更大比例的研發支出資本化。計入無形資產的研發支出就不再是費用，成了資產，通常分3-5年攤銷，對當年利潤的影響就變得很小。沃森生物目前的資本化率高達74.93%。

那么，資本化率多少比較合理？

會計準則并沒有對此做出明確的規定，像恒瑞醫藥（60026.SH）這種業績較好的公司，并不在研發投入方面修飾利潤，采用全額費用化處理。

整體來看，醫藥行業一般研發支出資本化率為30% 左右，假設沃森生物的研發支出資本化率為30%，那么公司的凈利潤差不多要再減少1 億元左右。

“真實”盈利能力的標準

從沃森生物近幾年來的利潤情況看，公司通過精湛的財技，“續命”到了新產品問世。

而判斷公司這幾年來經營情況的核心標準，就是“凈現比”。

大部分投資者喜歡看利潤表，但實際上企業真正的盈利情況在現金流量表。尤其是經營性現金流量凈額，代表著公司銷售商品收到的現金和購買原材料支付的現金的差，在沒有賒銷賒購的理想狀態下，它和凈利潤一致。當它小于凈利潤，說明公司賒銷或者預付比較多，產品競爭力比較弱;當它大于凈利潤，說明公司賒購或者預收比較多，產品供不應求;當它為負數，則說明公司銷售商品收到的資金還不如采購花的多，說明公司的凈利潤水分比較大。

所以，當沃森生物的經營性現金流量凈額“轉正”的時候，公司經營者才長舒一口氣：終于開始真正盈利了。

在公司的參控股清單里，有一家子公司虧損比較多，但并沒有被整合清理，它是上海澤潤生物。這家子公司研發的國產九價HPV疫苗正在進行臨床研究，在默沙東的九價HPV疫苗熱銷的時候，研發國產的意義何在呢？

一是市場空間，2019年，默沙東九價HPV疫苗銷售額高達37.4億美元，國產疫苗憑借價格優勢可以獲得不錯的成長空間;二是國產化自主可控的需要，疫苗產業作為國民健康的關鍵行業，技術的自主化非常關鍵，因此，沃森生物的HPV國產化項目也收到了政府補助。

年報顯示，在已有疫苗生產基地的基礎上，公司持續推進在玉溪產業化基地實施的HPV疫苗的產業化項目、疫苗國際制劑中心建設項目。公司HPV疫苗產業化項目按WHO預認證標準和其他通行的國際標準設計建設，目前，產業化生產車間已建成，為公司HPV疫苗的產業化奠定了堅實的硬件基礎。

隨著HPV疫苗越來越接近市場，公司的未來盈利也就越來越具有確定性。雖說疫苗是否成功有一定的風險，但公司的研發實力還比較強，HPV疫苗項目甚至得到了蓋茨基金會的贊助。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票