關注經濟的反復

屈慶

經濟的改善并非一蹴而就，內需刺激需要時間，外需方面更不由我們控制，因此，債券利率下行趨勢仍在。

政府的“寬信用”目標非常明確。但不管是再貸款還是定向降準，首先是增加了銀行可用基礎貨幣，也就是“寬貨幣”是早于“寬信用”實現的，“寬貨幣”是“寬信用”的前提條件。不管是降準還是再貸款，如果銀行積極放貸，而且經濟活動活躍，貨幣乘數較高，伴隨著貸款派生存款，超額準備金都變成法定準備金，意味著并沒有多余的資金投資利率債。但如果降準和再貸款后，銀行不愿意放貸，導致短期內信貸投放不多，派生存款就少，剩下的基礎貨幣還得去買債特別是利率債。這也是最近央行雖然沒公開市場投放資金，但債券市場流動性非常多的關鍵原因。

那么現在銀行放貸意愿如何？客觀地說，目前經濟下滑，企業違約壓力增大，銀行放貸意愿肯定是不強的。當然，在政策導向下，銀行肯定還是會放，只是放的比較猶豫和糾結。此外，從需求看，即使企業有需求，也都是救命的資金需求，銀行反而未必敢放。

所以，“寬信貸”的前提是“寬貨幣”。考慮到經濟下滑的壓力和企業居民的杠桿已經很高，“寬信用”起來的速度會非常慢。資金寬松，經濟恢復的速度又比較慢，這樣的環境對利率債是更好的狀態。相比之下，2009年，由于經濟內生動力足，企業和居民杠桿較低，那個時候“寬信用”起來是速度更快，所以對債券而言，更多體現為“寬信用”起來后的利空。

從2009年汽車行業大發展到現在，汽車行業確實非常重要，也多次成為拉動經濟的抓手之一。我們也要認識到，2009年到現在汽車行業發展非常快，從沒有車到有車的增量市場已經轉變為存量市場，更多體現為更新換代和消費升級的需求。而且現在很多城市都很擁堵，所以短期內汽車要大規模擴張難度很大。新能源汽車的崛起是以對傳統汽車的取代為代價的。最近幾年也出現過幾次購置稅的優惠，但是效果都是刺激當年需求釋放，第二年汽車銷售跌的很多，也就是這種刺激頂多是把需求提前釋放了，并不明顯激發汽車消費的需求。

剛剛公布的3月官方PMI數據顯示，3月制造業PMI為52，非制造業PMI為52.3，均較上月大幅反彈，但筆者認為對這個數據的改善不可過度樂觀。眾所周知，2月受新冠疫情影響，全國經濟活動基本處于停滯狀態，而3月隨著企業逐步復工復產，經濟運行情況較2月環比改善是必然的，也是市場共識，因此，3月PMI回歸榮枯線以上并不存在超預期的情況。3月PMI重回榮枯線以上，更多是PMI作為環比指標的統計方法導致的結果。考慮到3月份外需可能放緩較為嚴重，所以，4月份PMI是否繼續回升就存在非常大的不確定性。

反倒是無論制造業還是非制造業PMI讀數都僅為52左右，體現出經濟運行整體情況只是較2月環比略有改善，從側面也體現了3月復工復產的情況并不樂觀，考慮到2019年同期的高基數，3月經濟數據不排除同比增速加速下滑的可能性。

其次，從分項來看，需求端的恢復速度遠遠低于生產端，外需萎縮的情況還在進一步惡化，生產的恢復如果不是建立在需求恢復的基礎上，必然難以持久，未來生產仍存較大萎縮風險。此外，3月分項中主要原材料購進價格和出廠價格分項不僅處在收縮區間，而且收縮幅度較2月進一步擴大，反映出國際大宗商品價格下滑帶來的輸入性通縮風險進一步加劇，未來PPI或將面臨加速回落壓力。

后期需要關注經濟預期的變化對債券市場的影響：如果海外需求放緩，國內復工但是終端需求沒起來，那么經濟改善速度將出現反復，經濟預期可能再度悲觀，這個過程之中，利率也會產生較大的波動。