恩捷股份：應(yīng)收賬款“異動”

王東岳

2019年，恩捷股份（002812.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.6億元，同比增長28.57%;凈利潤8.5億元，同比增長63.92%。

2019年，恩捷股份對前五名客戶實(shí)現(xiàn)的銷售收入為16.63億元，占比52.64%，大客戶集中度同比提升13.88個(gè)百分點(diǎn)。同期，公司對前五名應(yīng)收賬款客戶的欠款金額減少1.22億元，占比下滑14.67個(gè)百分點(diǎn)。

盡管大客戶的回款幅度大幅提升，2019年，恩捷股份應(yīng)收賬款的整體增勢依舊不減。其中，公司對非前五大應(yīng)收客戶的欠款金額合計(jì)增加3.26億元，同比增長45.34%。

更重要的是，在不同報(bào)告中，恩捷股份披露的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)存在巨大差異，其形成原因有待公司解答。

應(yīng)收賬款“有異”

2019年，恩捷股份對前五大客戶實(shí)現(xiàn)銷售收入16.63億元，同比增長71.35%;對前五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)金額為4.1億元，較2018年減少1.22億元。

受此影響，2019年，前五大應(yīng)收客戶對恩捷股份的欠款占比由2018年的42.51%下降至27.84%，同比減少14.67個(gè)百分點(diǎn)。

與大客戶回款相對積極不同的是，2019年，恩捷股份應(yīng)收賬款整體增勢依舊，期末余額為14.55億元，同比增長16.31%，其中“小”客戶的欠款比例提升明顯。

2019年，恩捷股份對非前五大客戶的營業(yè)收入金額為14.97億元，占比47.36%，期末對非前五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款總金額為10.45億元，占比約為72.16%。

以凈增加額計(jì)，2019年，恩捷股份非前五大應(yīng)收客戶合計(jì)欠款金額凈增加3.26億元，同比增長45.34%。其中，公司對非前五大應(yīng)收客戶的單筆應(yīng)收賬款金額不超過5525萬元。

在此背景下，恩捷股份非前五大應(yīng)收客戶賒銷比例顯著提升。

經(jīng)計(jì)算，2019年，公司非前五大客戶的整體賒銷比例（扣除17%增值稅）為59.66%，較上年提升13.83個(gè)百分點(diǎn)，而前五大客戶的整體賒銷比例約為21.07%。（假定恩捷股份前五大應(yīng)收客戶均為前五大客戶;如不同，恩捷股份對非前五大客戶的賒銷比例將更高。）

應(yīng)收賬款的變動趨勢透露出截然相反的信息，一方面，對信用、資質(zhì)俱佳的大客戶恩捷股份資金回籠提升;另一方面，單筆欠款金額較小的客戶應(yīng)收累計(jì)金額正持續(xù)增加。而由此引發(fā)的疑慮在于，恩捷股份對應(yīng)收賬款的信息披露是否準(zhǔn)確？公司單筆金額小且整體規(guī)模大的應(yīng)收客戶是否存在回款風(fēng)險(xiǎn)？

一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，針對2019年上半年的應(yīng)收賬款情況，恩捷股份提供了兩組截然不同的數(shù)據(jù)。

根據(jù)半年報(bào)，截至2019年6月末，恩捷股份的應(yīng)收賬款賬面余額為13.71億元。其中，公司對前五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)金額為5.12億元，占比37.36%，對第1-5名欠款客戶的應(yīng)收賬款余額分別為2.54億元、1.35億元、4246萬元、4111萬元和3930萬元。

恩捷股份2020年2月發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募集說明書顯示，截至2019年6月末，公司應(yīng)收賬款賬面余額同為13.71億元，但公司對前五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)7.54億元，占比55.02%。

具體而言，可轉(zhuǎn)債募集說明書中，恩捷股份對前五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款余額分別3.46億元、1.77億元、1.48億元、4452萬元和3930萬元。

經(jīng)對比，2019年半年報(bào)中，恩捷股份對前五大欠款客戶的合計(jì)金額較可轉(zhuǎn)債募集說明書中減少2.42億元。其中，公司對第1-4名欠款客戶的應(yīng)收金額分別減少9200萬元、4200萬元、1.05億元和341萬元。整體而言，2019年半年報(bào)中，恩捷股份前五大客戶欠款占比較可轉(zhuǎn)債說明書中減少17.66個(gè)百分點(diǎn)。

收益率下滑“暗疾”

自2018年收購上海恩捷以來，濕法隔膜業(yè)務(wù)一躍成為恩捷股份最主要的盈利來源。但同時(shí)，受持續(xù)的擴(kuò)張影響，恩捷股份的資金狀況持續(xù)吃緊。截至2019年年末，恩捷股份的貨幣資金為10.12億元，包括約2.96億元受限資金;有息負(fù)債金額約為50.86億元，其中短期借款26.7億元。截至2019年年末，恩捷股份資產(chǎn)負(fù)債率約為59.97%。

進(jìn)入2020年，恩捷股份對資金的渴望愈發(fā)強(qiáng)烈。2月7日，恩捷股份通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募集資金16億元，用于公司鋰電池隔膜產(chǎn)能擴(kuò)張。

3月24日，恩捷股份發(fā)布《2020年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，擬以非公開發(fā)行股份方式募集資金50億元，分別用于江西省通瑞新能源科技發(fā)展有限公司鋰離子電池隔膜一期擴(kuò)建項(xiàng)目（下稱“江西一期擴(kuò)建項(xiàng)目”）、無錫恩捷新材料產(chǎn)業(yè)基地二期擴(kuò)建（下稱“無錫二期擴(kuò)建項(xiàng)目”）以及補(bǔ)充流動性資金，金額分別為15億元、20億元和15億元。

非公開發(fā)行方案中，恩捷股份表示，本次募投項(xiàng)目的實(shí)施有利于鞏固公司的市場份額和規(guī)模優(yōu)勢，提高公司持續(xù)發(fā)展能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

頗受市場關(guān)注的是，與前次募投項(xiàng)目相比，本次定增方案中，恩捷股份對于項(xiàng)目的預(yù)期收益率做出了明顯下調(diào)。

根據(jù)定增公告，江西一期擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃投資總額為17.5億元，預(yù)計(jì)新增4億平方米鋰電池隔膜年產(chǎn)能，稅后內(nèi)部收益率為19.03%;無錫二期擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃投資總額28億元，預(yù)計(jì)新增5.2億平方米鋰電池隔膜基膜和年產(chǎn)3億平方米鋰電池涂覆膜產(chǎn)能，預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為18.72%。

根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書，前次募資中，恩捷股份計(jì)劃6億元用于江西一期項(xiàng)目，10億元用于無錫項(xiàng)目。公司預(yù)計(jì)，江西一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年銷售收入為15.48億元，年利潤總額為6.49億元，項(xiàng)目稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為22.97%，總投資收益率為29.71%;無錫項(xiàng)目預(yù)計(jì)年銷售收入為17.79億元，年利潤總額7.82億元，項(xiàng)目稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為22.67%，總投資收益率為29.13%。

經(jīng)對比，本次定增中，江西一期擴(kuò)建項(xiàng)目的預(yù)期內(nèi)部收益率減少3.94個(gè)百分點(diǎn)，回收期增加1.4年;無錫二期擴(kuò)建項(xiàng)目的預(yù)期內(nèi)部收益率減少3.95個(gè)百分點(diǎn)，回收期增加1.12年。

更令市場擔(dān)憂的是，持續(xù)不斷的產(chǎn)能擴(kuò)張是否會使得恩捷股份資產(chǎn)效率和收益率持續(xù)下滑？

2018年，上海恩捷實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.35億元，凈利潤6.38億元，公司產(chǎn)品平均價(jià)格約為2.84元/平米，凈利率約為47.79%。

2019年，上海恩捷隔膜產(chǎn)品的出貨量約為8.6億平方米，同比增長83.76%，公司產(chǎn)品平均價(jià)格約為2.26元/平米，凈利率約為44.26%。

與2018年相比，2019年，上海恩捷產(chǎn)品價(jià)格同比下滑20.34%，凈利率同比下滑約3.53個(gè)百分點(diǎn)。

2018年，恩捷股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為83.49天，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.34次，2019年分別為128.1天和0.78次，總資產(chǎn)凈利率由2018年的13.97%下滑至9.4%。

從產(chǎn)能利用率角度來看，截至2019年年末，恩捷股份的鋰電池隔膜產(chǎn)能約為23億平方米，出貨量約為8.6億平方米。以0.65的消耗比例計(jì)，2017年和2018年，恩捷股份的產(chǎn)能利用率分別為102.59%和77.93%，2019年進(jìn)一步降至57.52%。

按照公司原本規(guī)劃，到2019年年末，恩捷股份的鋰電池隔膜產(chǎn)能應(yīng)達(dá)到28億平方米。同時(shí)，考慮到公司定增事項(xiàng)和收購江蘇捷力帶來的產(chǎn)能增長，恩捷股份遠(yuǎn)期產(chǎn)能將突破40億平方米。

定增公告中，恩捷股份表示，到2025年之前，公司主要客戶預(yù)計(jì)鋰電池的整體產(chǎn)能將超過544GWh;假設(shè)按照1GWh鋰電池對應(yīng)隔膜需求1500萬平方米估算，公司現(xiàn)有客戶在2025年之前將有超過81.60億平方米鋰電隔膜需求。

GGII數(shù)據(jù)顯示，2019年，全球動力電池裝機(jī)量約為115.21GWh。同期，全球新能源汽車銷量約為221萬輛。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，2019年，全球動力電池裝機(jī)量與汽車銷量比例約為每萬輛車裝機(jī)0.52GWh。依此測算可知，達(dá)到554GWh的產(chǎn)能消耗，全球新能源汽車銷量應(yīng)在1000萬輛左右。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年，全球新能源汽車銷量201.82萬輛;2019年，全球新能源汽車銷量約為221萬輛，同比增長近10%。以5年為周期計(jì)，2013-2018年，全球新能源汽車年均增長37.36萬輛，復(fù)合增長率約為68.18%;2014年至2019年，全球新能源汽車銷量年均增長37.2萬輛，復(fù)合增長率約為44.28%。

以2019年為起點(diǎn)計(jì)算，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，2020-2025年，全球新能源汽車銷量年均增長155.8萬輛，年均復(fù)合增長率約為35.25%。

恩捷股份的產(chǎn)能擴(kuò)張能夠如期釋放么？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向恩捷股份發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。