傳藝科技：PCB后來者機會幾何？

方力

業績快報顯示，2019年，傳藝科技（002866.SZ）實現營業總收入15.31億元，較上年增長33.91%;營業利潤8259萬元，較上年下降27.05%;歸屬于上市公司股東的凈利潤7493萬元，較上年下降22.19%。

這是傳藝科技自上市以來首次凈利潤年度下降。

業務多而不強

傳藝科技2017年登陸A股，自成立以來便開始涉足MTS業務，并在此基礎上不斷進行產品鏈延伸，目前主要產品為筆記本電腦鍵盤薄膜開關線路板（MTS）、筆記本電腦觸控板（TouchPad）及按鍵（Button）、筆記本電腦等消費電子產品所用柔性印刷線路板（FPC），公司還進入手機組件紋理裝飾膜片等業務。

2018年，公司實現營收11.43億元，其中筆記本電腦鍵盤薄膜開關線路板（MTS）收入為2.21億元，占比19.37%;筆記本電腦觸控板及按鍵（Button/Touchpad）收入為3.4億元，占比為29.79%;筆記本電腦等消費電子產品所用柔性印刷線路板（FPC）收入為1.38億元，占比12.05%;筆記本及臺式機電腦鍵盤等輸入設備及配件2.46億元，占比為21.48%;手機紋理裝飾膜片9182萬元，占比為8.03%。

從收入結構來看，傳藝科技已從最初的筆記本電腦零組件生產商轉變為手機零組件及消費電子零組件生產商。

筆記本電腦零組件是一個很大的產業，手機零組件同樣是很大的產業，而消費電子組件是一個更大的產業。那么，公司戰略擴張的邊界在哪里？

對于公司的發展戰略和戰略目標，傳藝科技在2018年年報中有過這樣的闡述：本著“以人為本，永續發展”的企業理念，圍繞電腦及手機周邊配件生產等主營業務……以“市場為導向，延深產業鏈，把主業做大做強”為戰略方針，“根據董事會制定的戰略規劃，公司將進一步夯實筆記本電腦和臺式機電腦鍵盤、筆記本電腦觸控板、筆記本電腦鍵盤線路板和柔性線路板以及手機film膜等主營業務基礎……”這意味著公司會同時涉及電腦及手機的相關配件以及沿著產業鏈繼續延伸。

但是，無論電腦配件還是手機配件都有相對應的專業化和規模更大的公司，涉及更多產業鏈會對傳藝科技未來的盈利能力形成巨大考驗。

在電子組件行業，規模優勢是至關重要的。一般的電子組件技術要求并不高，產品的競爭力主要來自于公司規模提升帶來的成本降低，但進行多品類、多領域延伸不利于形成規模優勢，從而很難有更強的成本優勢，這對于傳藝科技核心競爭力的形成是非常不利的。

2015-2018年及2019年前三季度，傳藝科技整體的毛利率分別為26.05%、28.15%、25.44%、23.08%、21.71%，凈利率為15.07%、15.46%、11.63%、8.43%、6.55%，毛利率和凈利率都呈現下降趨勢，而且凈利率下降的速度要快于毛利率。

由此來看，傳藝科技多領域、多品類的擴張并沒有提升公司的整體盈利能力，反而使得公司盈利能力不斷變弱。

財務狀況不斷惡化

2015-2018年，傳藝科技的收入分別為4.02億元、5.82億元、6.69億元、11.43億元，期末應收賬款分別為1.76億元、2.38億元、2.71億元、4.86億元，存貨為6923萬元、6210萬元、8693萬元、2.2億元，凈利潤為6067萬元、9001萬元、7777萬元、9630萬元。四年中，傳藝科技的應收款增長176.14%，存貨增長217.78%，而營業收入只增長184.33%，凈利潤只增長了58.73%。

2019年前三季度，傳藝科技的收入為11.02億元，凈利潤為7216萬元，期末應收款為5.04億元，存貨為2.43億元，公司的應收款和存貨繼續創新高。

而且，在收入的增長中，有一部分是來自于過往收購。2017年10月，傳藝科技收購日本OKI公司，進入筆記本電腦鍵盤產業;2018年4月，公司又收購了東莞市崇康電子有限公司，正式進入手機產業鏈，并自2018年4月30日將崇康電子納入合并報表范圍;2018年7月，公司又收購美泰電子，正式全面進入鍵盤產業，自2018年8月31日公司將美泰電子納入合并報表范圍。

收購為傳藝科技的收入和凈利潤增長貢獻頗豐，但通過收購實現增長的隱患也是不小的。

2015-2018年，傳藝科技的凈利潤分別為6067萬元、9001萬元、7777萬元、9630萬元，經營性凈現金流為4541萬元、3556萬元、7682萬元、2553萬元。

4年時間，公司總共賺了3.25億元，但是總共實現的凈現金只有1.83億元，凈現金占凈利潤的比例只有56.41%。由此來看，公司凈利潤的含金量非常低。

與此同時，傳藝科技的償債能力進一步變弱。2019年前三季度，公司的貨幣資金為2.3億元，短期借款為2.02億元，一年內到期的非流動負債為3500萬元，公司一年內需要償還的債務已經超過了目前的貨幣資金，傳藝科技償債能力不斷下降。

定增風險高

2019年8月8日，傳藝科技發布非公開發行股票預案，計劃募集6億元，其中4.2億元用于年產18萬平方米中高端印制電路板建設項目，1.8億元用于補充流動資金。

印制電路板是近兩年中很熱的項目。印制電路板是電子制造的核心器件，是承載電子元器件并連接電路的橋梁，廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域，是現代電子信息產品中不可或缺的電子元器件，因此線路板也被稱為“電子制造之母”。

線路板是一個規模很大的產業。據Prismark統計，2018年，全球PCB產業總產值達611億美元，未來4年全球PCB市場將保持溫和增長，物聯網、汽車電子、工業4.0、云端服務器、存儲設備等將成為驅動PCB需求增長的新方向。

整個線路板產業中，高端產品占主導地位。根據Prismark統計，2017年，全球多層板、柔性板和HDI板等中高端PCB占PCB整體產值的比重超過70%。

由此來看，要想在線路板產業占有一席之地，產品競爭力至關重要，這對于以筆記本電腦鍵盤起家的傳藝科技來說是一個巨大的挑戰。

目前，中國是全球PCB行業的最大生產國，2018年占全球PCB行業總產值的52.4%，而鵬鼎控股（002938.SZ）目前是印制電路板行業領導者。鵬鼎控股成立于1999年，目前公司的印制電路板PCB、FPC、HDI、SLP等產品廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域。2018年，鵬鼎控股在營收方面連續位居行業第一;截至2018年年末，鵬鼎控股已累計取得的國內外專利共計609件，在研發方面已世界領先。

從2018年的市場格局來看，目前行業還處于一個相對分散的狀態。2018年，全球PCB市場中，鵬鼎（中國）、旗勝（日本）、迅達（美國）以6%、5%、4%的市占率位居前三，市場占有率合計僅為15%，全球前20大PCB廠商市占率為48%，而目前全球PCB廠商共計2000余家，這對傳藝科技此次定增來說可能是個機會。

Prismark的數據顯示，2011-2018年，全球PCB市場產值CAGR為2.4%，預計2019-2023年全球PCB市場年復合增速為3.7%。由此來看，全球范圍內，PCB市場的增長是非常緩慢的，靠增量的帶動是有限的，主要來源于存量的競爭，這就對產品競爭力有更高的要求。

不僅僅產品要求高，資金、技術、供應鏈以及環保管理能力均為PCB行業構筑了較高的護城河。在PCB行業，公司產品要根據下游客戶的需求而不斷改變、迭代和升級，這對于PCB廠商是全方位的挑戰。

根據鵬鼎的招股說明書，新建一條年產能百萬平方米以上的生產線需要投入數億元，且PCB廠商還需在原材料、研發等方面保持持續的高額投入，以滿足下游客戶定制化生產、產品升級、批量且快速交付等方面的要求;由于PCB種類繁多，不同產品的基材厚度及材質、產品線寬及線距精度、生產規模與工藝各不相同，因此，PCB廠商需要保證領先的技術實力與持續的創新能力，才能滿足下游客戶的產品升級與創新需求，對資金有著很高的要求。

2018年，鵬鼎控股實現營業收入258.5億元，凈利潤為27.71億元，經營性現金凈額為62.1億元，而2018年，傳藝科技實現營業收入11.43億元，凈利潤為9630萬元，經營性現金凈額只有2554萬元。這一切都表明，傳藝科技不僅僅面臨產品競爭力問題，資金也面臨重大考驗。

總之，在高端印制電路板建設項目中，傳藝科技的風險不可小視。

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經向傳藝科技發去采訪函，截至發稿公司沒有任何回復。