消費強邏輯

李勝強

下半場，長線資金價值投資時機已到，消費股具有長期超額收益的護(hù)城河，是價值投資的重要方向。

3月31日，A股市場一季度收官之戰(zhàn)，上市公司市值版圖被改寫。

截至當(dāng)日收盤，主營生豬養(yǎng)殖的牧原股份（002714.SZ）大漲6.73%，總市值達(dá)到2694.25億元，一舉超越海康威視（002415.SZ）新晉成為中小板市值老大;而滬市主板的海天味業(yè)（603288.SH）更是以漲停報收，股價達(dá)到125.17元，創(chuàng)下歷史新高，市值近3380億元，躋身A股市值前20。

在新冠肺炎疫情“黑天鵝”的沖擊下，內(nèi)需消費股再次成為不確定市場環(huán)境中的確定性選擇。

根據(jù)東北證券的測算，由于疫情在全球蔓延的影響，中國凈出口下降將拖累2020年GDP同比下滑0.3-2.8個百分點，全年外需走弱是大概率事件，政策發(fā)力方向預(yù)計更多聚焦于內(nèi)需。而守住穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)要求GDP增速達(dá)到4.8%，僅依靠基建難度較大，擴大消費有其必要性。

3月27日，中共中央政治局會議明確要抓緊研究提出積極應(yīng)對的一攬子宏觀政策措施。財政政策方面，包括適當(dāng)提高財政赤字率、發(fā)行特別國債、地方政府專項債規(guī)模進(jìn)一步增加。貨幣政策方面，包括引導(dǎo)貸款市場利率下行，充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用等。

此外，擴大居民消費的重要性進(jìn)一步提升。會議強調(diào)，要加快釋放國內(nèi)市場需求，在防控措施到位的前提下，要有序推動各類商場、市場復(fù)工復(fù)市，生活服務(wù)業(yè)正常經(jīng)營。要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。

此前2月12日召開的政治局常委會提出要“積極擴大內(nèi)需、穩(wěn)定外需”。彼時，海外尚未爆發(fā)疫情，總需求方面內(nèi)需與外需“兩條腿”走路，但是重心放在積極擴大內(nèi)需上，同時兼顧穩(wěn)定外需。

從中共中央政治局會議的精神看，擴大內(nèi)需的主要抓手有兩個，一是基建投資，二是消費。消費方面，主要的亮點是“要擴大居民消費，合理增加公共消費”。

首先，消費雖然是順周期的，但是如果不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，則消費大概率加速下滑，因此擴內(nèi)需不可忽視居民消費;其次，增加了“合理增加公共消費”，與此前的“認(rèn)真貫徹‘以收定支原則，加大優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)力度，堅持政府過緊日子，切實做到有保有壓”的政策思路有一定差異。在居民消費大概率難以大幅提振的背景下，需要合理增加公共消費，以彌補居民消費的頹勢。

而從政策導(dǎo)向來看，目前，國內(nèi)針對擴大消費、提振內(nèi)需的政策主要針對汽車、旅游、餐飲等行業(yè)。3月13日，國家發(fā)展改革委等23個部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》，重點聚焦文旅休閑、城鄉(xiāng)融合消費升級;3月26日，商務(wù)部表示將鼓勵各地出臺措施，穩(wěn)定和擴大汽車消費;3月以來，濟南、貴州、寧波、河北、南京等12個省/市出臺消費券相關(guān)政策，意在促進(jìn)旅游、餐飲、家電等行業(yè)的消費提振。

東北證券表示，從目前政策來看，汽車、旅游、餐飲等可選消費是提振消費的重點行業(yè)。這些行業(yè)基本是2月社消零售額同比降幅較大的可選消費類行業(yè)，預(yù)計在政策支持下，社消零售額有較大的回升空間。從歷史統(tǒng)計情況來看，消費行業(yè)中的食品飲料、餐飲旅游盈利增速與社消零售總額中的餐飲收入分項走勢較為相關(guān)，隨著餐飲收入增速在政策提振下回升，消費行業(yè)的盈利預(yù)計也將呈現(xiàn)回升趨勢。

汽車、旅游、餐飲等可選消費是提振消費的重點行業(yè)。

光大證券表示，國內(nèi)“戰(zhàn)疫”勝利在望，消費行業(yè)有望迎來布局機會。首先，經(jīng)濟活動逐步恢復(fù)及各地干部帶頭消費、消費券補貼等提振消費政策集中出臺，有望改善二季度消費增長;其次，海外流動性危機導(dǎo)致外資流出，之前外資持股較高的消費龍頭受到拋售，為內(nèi)資重新提高對消費股的定價話語權(quán)提供了契機;再次，資本市場恐慌進(jìn)入下半場，長線資金價值投資時機已到，消費股具有長期超額收益的護(hù)城河，是價值投資的重要方向。

消費沖擊波

受疫情影響，2020年1-2月，中國消費增速大幅下滑。

國內(nèi)疫情防控采用全面隔離的措施，商店關(guān)門，人們出行受限，疫情從供需兩端沖擊消費。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，社會消費品零售總額同比下降20.5%，創(chuàng)歷史新低。其中，必選消費表現(xiàn)好于可選消費，糧油、食品類零售額同比增長9.7%，汽車、家具零售額同比分別減少37%、33.5%。

從消費類型來看，疫情期間人們響應(yīng)政府號召宅在家中、許多餐飲門店暫停營業(yè)，致使2020年1-2月餐飲收入4194億元，同比下降43.1%，接近腰斬;商品零售47936億元，同比下降17.6%，從細(xì)分品類來看，除部分生活必需品糧油食品、飲料、中西藥品分別保持9.7%、3.1%、0.2%的正增長外，其余品類均為負(fù)增長，其中，可選消費品類中金銀珠寶、汽車、家具同比增速位居倒數(shù)前三，分別為-41.1%、-37%、-33.5%。而與2019年同期的增速相比，2020年1-2月所有細(xì)分品類的增速均低于2019年同期增速，其中，與婚嫁相關(guān)的黃金珠寶的同比增速更是比上年同期下滑45.50個百分點。

同時，統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，疫情期間，盡管部分線下消費轉(zhuǎn)移到線上，但由于快遞復(fù)工率低，使得物流受到影響，進(jìn)而影響到網(wǎng)上消費。

2020年1-2月，全國網(wǎng)上零售額13712億元，同比下降3.0%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額11233億元，增長3.0%，占社會消費品零售總額的比重為21.5%，較2019年1-2月的16.50%提升了5.05個百分點。在實物商品網(wǎng)上零售額中，小吃類商品增長26.4%，由于生活必需依然保持高增速;用類商品同比增長7.5%，但由于疫情期間大家少出門，穿類商品需求量下滑，致使穿類商品同比下降18.1%。

消費之于經(jīng)濟的重要性不言而喻，已成為拉動經(jīng)濟增長的第一動力。2019年，消費對中國GDP的貢獻(xiàn)率為57.8%，連續(xù)六年成為經(jīng)濟發(fā)展的最強持續(xù)動力，推動消費提質(zhì)擴容，對經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)和健康驅(qū)動有著重大的意義。

而受疫情影響，根據(jù)中泰證券的估計，即使到了二季度，消費整體或仍將拖累名義GDP達(dá)到4-5個百分點。只要疫情和限制集聚措施還在，服務(wù)和可選消費就很難完全恢復(fù)。并且即使限制集聚措施解除了，居民打消顧慮并恢復(fù)消費也需要一定的時間。若各項消費在5月初開始快速修復(fù)，到6月初修復(fù)完畢，那么二季度旅游仍然會損失近9000億元收入，交通運輸約2300億元，餐飲約3000億元，商品零售約2900億元，折算成GDP總共為1.1萬億元，與2019年二季度的現(xiàn)價GDP相比，拖累增速達(dá)到了4.6%。

同時，中泰證券還表示，居民收入減少和失業(yè)增加帶來的乘數(shù)效應(yīng)也不容忽視，三四季度消費的恢復(fù)程度也不宜太樂觀。

決定居民消費最根本的是收入水平，居民收入減少，失業(yè)問題發(fā)酵，這些因素對居民消費的影響不僅僅在一兩個季度。中國2月份失業(yè)率已飆升至6.2%的歷史高位，從歷史上來看，中國發(fā)電量增速與新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高度相關(guān)，而目前扣除居民用電后的發(fā)電量不足2019年同期九成，海內(nèi)外需求弱勢必會對就業(yè)產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而影響消費行為。

因此，在當(dāng)前經(jīng)濟增長面臨內(nèi)外部雙重壓力下，一季度下滑幾成定局，而海外疫情惡化將使經(jīng)濟在二季度繼續(xù)承壓，需要加大消費刺激政策的力度，起到托底經(jīng)濟、紓困企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)、減輕出口壓力的多重作用。因此，近期高層會議對擴大消費的政策表述更加積極和具體，各部委和地方政府刺激消費的政策頻出。

促消費擴容

消費行業(yè)本身已成為拉動中國經(jīng)濟增長最重要的引擎，在國外疫情導(dǎo)致境外需求放緩、出口減少，發(fā)展國內(nèi)消費為穩(wěn)定經(jīng)濟的最重要手段。此外，國家目前把保就業(yè)作為首要目標(biāo)，發(fā)展消費行業(yè)可以提供大量就業(yè)機會，消費行業(yè)的重要性凸顯。

2月21日召開的政治局常委會議提到“要積極擴大有效需求，促進(jìn)消費回補和潛力釋放”，以此為信號，近期相關(guān)政策陸續(xù)出臺。根據(jù)新時代證券的總結(jié)，主要分為以下幾類。

一是平衡疫情防控與經(jīng)濟活動，推進(jìn)各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)、恢復(fù)營業(yè)。其實加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)本身也是在促進(jìn)消費回補，例如，2020年是地產(chǎn)竣工大年，受疫情影響，2020年1-2月地產(chǎn)竣工同比下降22.9%，加快建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有利于地產(chǎn)竣工的修復(fù)，進(jìn)而帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上家電、家具、建材消費。

二是政府發(fā)放消費券。3月26日，杭州宣布面向全體在杭人員發(fā)放消費券，本次政府發(fā)放的消費券額度為5億元，其中1500萬元作為消費補助給予困難群眾，剩余4.85億元作為電子消費券進(jìn)行申領(lǐng)，消費券的活動時間為3月27日至5月31日。

而在2009年，為了應(yīng)對全球金融危機，杭州就曾發(fā)放過消費券來刺激文化旅游、社會商品等消費，杭州社零增速從2009年3月末的11.1%回升至2019年末的15.8%，4.7個百分點的升幅遠(yuǎn)超同期全國社零增速升幅（0.9個百分點）。

不止杭州，為了恢復(fù)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，平穩(wěn)渡過疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟低迷期，各地試圖通過各類政策刺激內(nèi)需，幫助這些行業(yè)快速恢復(fù)經(jīng)營。山東、安徽、重慶、遼寧、江蘇、廣西等多省市陸續(xù)向消費者發(fā)放不同形式的電子消費券，規(guī)模從數(shù)千萬元到數(shù)億元不等。

消費券對消費的拉動效果十分明顯，拉動效應(yīng)主要體現(xiàn)在日常消費，如超市、商城以及食品飯店上，短期內(nèi)提升邊際消費傾向，放大乘數(shù)效應(yīng)。

據(jù)杭州市商務(wù)局統(tǒng)計，從活動日（3月27日）開始，截至3月29日下午4點，不到兩天的時間，已經(jīng)實現(xiàn)兌付2983萬元的政府補貼，并帶動了規(guī)模達(dá)4.53億元的杭州市場消費，其消費拉動效應(yīng)達(dá)到15倍。從3月28日下午4點到29日下午4點，單日拉動市場消費1.71億元。

國海證券表示，在特殊時期，消費券與現(xiàn)金補貼可以促進(jìn)消費，緩解居民緊張的現(xiàn)金流壓力，短期效果十分明顯，并且不會帶來通貨膨脹，可以看到現(xiàn)有的消費券與現(xiàn)金補貼一般都有明確且短暫的使用期限。

由于國情的不同，國外以發(fā)放現(xiàn)金補貼為主，側(cè)重于釋放企業(yè)與居民的現(xiàn)金流壓力，緩解還款困難;而國內(nèi)以發(fā)放消費券為主，側(cè)重于幫助企業(yè)快速恢復(fù)正常經(jīng)營。消費券對于經(jīng)濟增長具有乘數(shù)效應(yīng)，簡單來說，杭州的滿減消費券，10塊錢的消費券可以帶來4倍的實際消費，通過較少的消費補貼來拉動更高的實際消費，短期迅速提升邊際消費水平。但是值得注意的是，發(fā)放消費券等補貼手段雖然可以一次性地提升消費者支付能力，但并不能根本改變他們對于未來收入增加程度的預(yù)期，中長期仍需經(jīng)濟運行回歸正軌。

第三類是刺激汽車、家具、家電等可選消費。在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制3月18日舉行的發(fā)布會上，商務(wù)部表示“將會同有關(guān)部門進(jìn)一步研提促進(jìn)汽車、家具、家電等重點商品消費的政策措施，促進(jìn)汽車限購向引導(dǎo)使用政策轉(zhuǎn)變，支持引導(dǎo)各地制定獎補政策，鼓勵企業(yè)開展電子產(chǎn)品以舊換新”。

3月28日，商務(wù)部負(fù)責(zé)人在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布會上表示，目前已經(jīng)采取了八方面穩(wěn)定汽車消費的政策措施：一是促進(jìn)汽車限購向引導(dǎo)使用政策轉(zhuǎn)變。二是支持購置使用新能源汽車。三是全面取消二手車限遷政策。四是鼓勵實施汽車以舊換新。五是推動農(nóng)村車輛消費升級。六是加快更新城市公共領(lǐng)域用車。七是推動取消皮卡進(jìn)城的限制。八是加強城市停車場和新能源汽車充電樁等設(shè)施的建設(shè)。

3月31日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定再提前下達(dá)一批地方政府專項債額度，帶動擴大有效投資;部署強化對中小微企業(yè)的金融支持;要求加大對困難群體相關(guān)補助政策力度。

為促進(jìn)汽車消費，會議確定，一是將新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策延長兩年。二是中央財政采取以獎代補，支持京津冀等重點地區(qū)淘汰國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)柴油貨車。三是對二手車經(jīng)銷企業(yè)銷售舊車，從5月1日至2023年底減按銷售額0.5%征收增值稅。

安信證券表示，佛山、廣州、杭州、長春、北京等地方政府已陸續(xù)出臺汽車消費政策，本次國務(wù)院會議確定關(guān)于促進(jìn)汽車消費的三大政策是中央對鼓勵汽車消費的實施落地，預(yù)計還將帶動各地更多汽車政策出臺。

第四類則是振興受疫情影響嚴(yán)重的文旅、餐飲消費。如，江西省甚至試行“周末2.5天彈性作息+景區(qū)門票優(yōu)惠”來加快振興疫后旅游消費。國家發(fā)改委、商務(wù)部等23個部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)消費擴容提質(zhì)，加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見建議》也指出，消費是經(jīng)濟增長的持久動力，提出從六大方面促進(jìn)國內(nèi)消費市場發(fā)展，其中就包括推進(jìn)文旅休閑消費提質(zhì)升級，著力建設(shè)城鄉(xiāng)融合消費網(wǎng)絡(luò)，加快構(gòu)建“智能+”消費生態(tài)體系，持續(xù)提升居民消費能力，全面營造放心消費環(huán)境。

新時代證券表示，雖然刺激消費政策有利于短期加速釋放被疫情抑制的消費需求，但中長期來看，或難以通過刺激消費來穩(wěn)增長。

一是影響消費最主要的因素是收入，經(jīng)濟增速回落壓力下，收入、消費增速亦會承壓。

二是疫情從經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)鏈、海外風(fēng)險傳導(dǎo)三個層面沖擊就業(yè)，歷史上就業(yè)壓力增加的時候，消費往往承壓。最近一輪經(jīng)濟短周期中，PMI從業(yè)人員指數(shù)從2017年三季度的49.1%下滑至2019年三季度的47.6%，社會零售品銷售總額實際增速從2017年三季度的9.3%下滑至2019年三季度的6.4%。

三是消費券短期可以促進(jìn)消費恢復(fù)，但會受制于地方財政收入緊張。通過地方財政帶動居民消費的同時，其他領(lǐng)域的支出會相應(yīng)減少，比如，政府消費支出增速也會隨之下降，而政府消費支出占最終消費支出比例超過25%。

四是疫情之后，消費增速會逐漸恢復(fù)至正常水平。為了應(yīng)對本輪疫情，國內(nèi)采取全面隔離的措施，很多人都是第一次經(jīng)歷疫情。之后，人們可能不會出現(xiàn)“報復(fù)性消費”行為，反而可能會削減消費、增加預(yù)防性儲蓄。

五是消費刺激政策大都從需求端出發(fā)，效用會邊際遞減，且受制于債務(wù)水平高企。經(jīng)過過去幾輪刺激，居民債務(wù)占可支配收入比例從2013年年末的79.7%升至2019年年末的128.6%，居民部門杠桿率也從2013年年末的33.5%上升至2019年年末的55.8%。

復(fù)盤的邏輯

在不確定的市場中尋找相對確定性，疫情沖擊下，近段時間以來，市場的趨勢性機會圍繞農(nóng)業(yè)和消費等內(nèi)需品種方面，前者以豬肉、糧食板塊為主，后者以白酒、食品飲料板塊為主。事實上，資金抱團取暖消費股的背后有著深刻的配置邏輯，為此，光大證券復(fù)盤了2003年“非典”疫情對股市及相關(guān)行業(yè)的影響。

2003年“非典”疫情發(fā)生在2002年11月16日至2003年6月24日，在2003年4月中旬開始，國內(nèi)部分省份、地區(qū)相繼被列為疫區(qū)，大量中小學(xué)停課，“五一”假期取消，“非典”的社會影響快速發(fā)酵。隨著全社會大規(guī)模防治開始，5月后疫情逐步得到控制，2003年6月初，廣東、北京連續(xù)多日未新增病例，6月24日世衛(wèi)組織解除對北京等地區(qū)的旅游警告標(biāo)志著“非典”疫情告一段落。因而2003年4月16日-2003年6月24日期間是“非典”疫情對社會和資本市場沖擊最大的時期。

結(jié)合2003年4月16日-2003年6月24日期間市場大勢和疫情表現(xiàn)，光大證券將這期間資本市場表現(xiàn)分為三個階段，來分析各階段的行業(yè)輪動。

第一階段是2003年4月16日-5月13日：擴散高峰期，市場受到強烈沖擊。疫情迅速擴散，資本市場通過13個交易日完成了快速下跌，上證綜指跌8.96%。

第二階段是2003年5月14日-6月2日：疫情控制期，市場在短期超跌后反彈。以2003年5月15日北京小湯山定點醫(yī)院首批7名患者康復(fù)出院為標(biāo)志，“非典”疫情開始逐步得到控制，上證綜指在這一階段上漲6.1%。

第三階段是2003年6月3日-6月24日：疫情后期。“非典”疫情繼續(xù)緩和，但貨幣政策轉(zhuǎn)緊等不利因素疊加投資者對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致市場下跌，這一時期上證綜指下跌4.1%。

2003年三季度，疫情基本宣告結(jié)束，但市場卻沒有明顯走好，上證綜指下跌8.68%。根據(jù)政策經(jīng)濟周期的分析，光大證券認(rèn)為這一時期是典型的“政策緊”，而投資者對經(jīng)濟的預(yù)期仍較差。指數(shù)下跌趨勢延續(xù)至2003年10月，當(dāng)月公布三季度的GDP增速反彈至10%，經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽了前期悲觀，市場開始出現(xiàn)修復(fù)性的反彈。

從各行業(yè)表現(xiàn)來看，光大證券研究發(fā)現(xiàn)，在疫情擴散高峰期，絕大多數(shù)行業(yè)均出現(xiàn)下跌，消費行業(yè)整體下跌更多，如休閑服務(wù)、家用電器、商業(yè)貿(mào)易、交通運輸?shù)仁芤咔橹苯佑绊懙陌鍓K下跌較為嚴(yán)重。表現(xiàn)好的行業(yè)主要是避險板塊，如公用事業(yè)、銀行，以及受益于疫情的醫(yī)藥生物行業(yè)，消費內(nèi)部偏必需品消費的一般零售、食品加工跌幅相對較小，而前期強勢并受疫情影響不大的板塊表現(xiàn)靠前，如汽車板塊繼續(xù)出現(xiàn)小幅上漲。

在疫情控制期，隨著市場交易情緒的釋放和疫情得到一定控制，市場各板塊普遍反彈。成長和前期跌幅較大的消費板塊反彈幅度靠前，而前期表現(xiàn)靠前的醫(yī)藥生物、銀行、汽車表現(xiàn)靠后。

但這一階段消費行業(yè)表現(xiàn)靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景點等即時性消費出現(xiàn)較大幅度反彈。隨著經(jīng)濟和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)逐步體現(xiàn)疫情對經(jīng)濟的影響，部分行業(yè)上漲乏力。

在2003年6月2日之后，“非典”病例大幅下降，“抗擊非典”逐漸進(jìn)入尾聲。而一方面市場對經(jīng)濟增長的擔(dān)憂還在繼續(xù)，另一方面;2003年6月6日，央行在月度金融統(tǒng)計中，提到“可能選擇適當(dāng)?shù)臅r機調(diào)整存款準(zhǔn)備金率”，市場在資金面收緊及貨幣政策變化的預(yù)期中步入下行通道。

這一時期部分消費行業(yè)表現(xiàn)靠前，如前期超跌嚴(yán)重的休閑服務(wù)、交通運輸，上市公司業(yè)績較好的輕工制造等，整體消費行業(yè)表現(xiàn)的排名也好于疫情快速擴散的第一階段。而疫情之前和疫情第一階段表現(xiàn)較好的行業(yè)，如汽車、銀行、非銀等板塊繼續(xù)大幅跑輸指數(shù)。

在隨后股指一路下跌的2003年三季度，市場一方面在消化8月提高準(zhǔn)備金率帶來的流動性沖擊，一方面逐步尋找經(jīng)濟增長見底反彈的信號。板塊的運行邏輯逐步脫離了疫情沖擊的主導(dǎo)，這一期間消費板塊整體表現(xiàn)相對上證綜指雖沒有明顯超額收益，但已明顯好于整個疫情期（2003年4月16日-6月24日）。

隨著時間的推移，行業(yè)表現(xiàn)更多地回歸到自身的基本面。2003年四季度至2004年一季度，市場各板塊表現(xiàn)與基本面相關(guān)度高，隨著經(jīng)濟周期向上，2003年四季度，景氣度較高的采掘、鋼鐵、有色等周期性行業(yè)率先反彈。2004年一季度，消費行業(yè)也開始跑贏指數(shù)，但在這一輪持續(xù)5個月的市場上漲行情中，基本面更強的周期板塊表現(xiàn)更好。

通過上述研究，光大證券表示，消費行業(yè)在疫情擴散高峰期的表現(xiàn)相對較差，短期市場情緒快速釋放后，超跌幅度大的消費行業(yè)會出現(xiàn)一輪明顯的反彈行情。但這一輪補漲行情是短暫的，隨著疫情逐步穩(wěn)定，市場從擔(dān)心疫情對經(jīng)濟的影響有多大，到證偽疫情對消費的長期影響，消費板塊在整體行業(yè)超額收益的排名才會逐漸上升，整體還是要好于疫情擴散期的表現(xiàn)。

從細(xì)分行業(yè)看，消費中一些行業(yè)基本面恢復(fù)較快的行業(yè)，在“非典”疫情后期和疫情結(jié)束之后的一個季度表現(xiàn)更好。景氣度較高的輕工、紡織制造具有超額收益，而業(yè)績受損較大，且未體現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的即時消費行業(yè)，大多轉(zhuǎn)而下跌。從社會零售品銷售總額增速來看，2003年社會零售品銷售總額同比增速自3月9.3%明顯回落，并在5月份加速回落至4.3%，下降幅度較大的行業(yè)主要是服裝、金銀珠寶、食品等必需消費品以及家具、汽車、體育用品增速幾乎未受影響或很快反彈。

對于此次疫情，光大證券認(rèn)為，新冠肺炎病毒傳染性比“非典”更強，采取的隔離措施更早、更廣、更嚴(yán)，且恰逢春節(jié)長假，對節(jié)日和旅游消費沖擊較大。同時，與2003年中國剛加入WTO有外貿(mào)紅利、汽車普及井噴期、房地產(chǎn)市場處于快速發(fā)展初期不同，化妝品、汽車和石油制品消費、地產(chǎn)鏈消費（家電、裝修建材）或都難像當(dāng)時那樣能基本不受影響。

光大證券預(yù)計，基準(zhǔn)情形下，如果一季度疫情受控，二季度消費反彈較快，全年社會零售品銷售總額同比或在6.4%（2019年為8.0%），四個季度分別在4.0%，6.0%，7.6%，8.2%。悲觀情形下，即使疫情消退，人們?nèi)孕挠杏嗉拢∷薏惋嫛⒔逃幕瘖蕵贰⒔煌ǖ确?wù)消費反彈較慢，“五一”黃金周消費仍受較大波及，消費恢復(fù)較慢。2020年全年社會零售品銷售額同比或放緩至6.0%，四個季度分別在3.5%，5.0%，7.5%，8.0%。

配置的邏輯

光大證券表示，與歷史上的傳染病疫情一樣，本次新冠肺炎疫情對消費的影響也是首當(dāng)其沖的。而展望二季度，春暖花開時，消費板塊有望迎來布局機會。

首先，隨著國內(nèi)戰(zhàn)疫取得階段性勝利，復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極推進(jìn)，經(jīng)濟活動增加有望帶動家庭部門現(xiàn)金流量表的改善。近期，各地紛紛出臺提振消費政策，有望拉動消費增長。

其次，近期消費股的超跌與海外市場劇烈波動、外資大量拋售資金流出A股有關(guān)。2月21日至3月19日，陸股通累計流出資金1021億元，之前受外資青睞的各類消費品龍頭均遭到拋售，出現(xiàn)較大跌幅。海外資金為應(yīng)對流動性危機而對A股消費龍頭的大幅減持，正為內(nèi)資重新提高對消費股的定價話語權(quán)提供了契機。

再次，正如巴菲特所言“投資的技巧就是，坐在那里觀察球場，等待那個在你最佳擊球區(qū)域的球”。市場經(jīng)過2月的調(diào)整，目前指數(shù)估值已經(jīng)調(diào)整至較合理水平。根據(jù)上證綜指估值隱含增速模型，目前上證綜指對應(yīng)的實際GDP增速已經(jīng)下降至4%-4.5%水平，資本市場恐慌進(jìn)入下半場，長線資金價值投資時機已到，而消費具有的品牌或渠道的壟斷能力，正是產(chǎn)生長期超額收益的護(hù)城河，是價值投資的重要方向。

具體到配置邏輯上，光大證券建議關(guān)注如下三條線。

一是買入價值。霍華德·馬克斯曾表示，通常，人們所提到的“高質(zhì)量”公司指的是過去表現(xiàn)良好的公司。未來往往大不相同。許多曾經(jīng)被認(rèn)為是“高質(zhì)量”“基業(yè)長青”的公司早已不復(fù)存在。因此，投資者應(yīng)避免使用“質(zhì)量”這個詞。所謂的“質(zhì)量”，不過是為資產(chǎn)所付出的價格問題。由疫情所導(dǎo)致的股價下跌或上行受挫，是價值投資的機遇。

光大證券表示，對當(dāng)前市場而言，若未來國內(nèi)疫情不出現(xiàn)大范圍惡化，疫情對市場帶來的情緒沖擊最嚴(yán)重的階段已基本結(jié)束，市場在流動性與政策支持下，大部分板塊已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈。預(yù)計疫情基本結(jié)束后，伴隨消費行業(yè)基本面的改善，相關(guān)消費行業(yè)有望逐步出現(xiàn)超額收益機會，龍頭公司的超額收益有望高于行業(yè)平均水平。

更重要的是，相比于2003年，一些消費品牌逐步進(jìn)入成熟期，相關(guān)行業(yè)格局改善，龍頭公司開始具備更穩(wěn)定的“護(hù)城河”。如2001-2002年，家電行業(yè)企業(yè)仍處在“優(yōu)勝劣汰”的“價格戰(zhàn)”當(dāng)中，而目前已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的寡頭壟斷格局。旅游、商貿(mào)、食品飲料等行業(yè)龍頭優(yōu)勢地位也相對明顯。而在渠道方面，2003年，家電和服裝幾乎均為線下銷售，線下商超暫停營業(yè)導(dǎo)致2003年二季度業(yè)績大幅受挫，而2018年，三大傳統(tǒng)白電（空調(diào)、冰箱、洗衣機）線上占比分別為31%、35%與40%;小家電線上占比達(dá)到60%。

服裝線上銷售占比也從2003年的不到7%提升至2018年的20%左右。因此，對比“非典”疫情，電商渠道可在一定程度上對沖疫情對家電、紡服等行業(yè)產(chǎn)生的沖擊，疫情對業(yè)績的影響有望得到更快修復(fù)。

另一個中短期的消費配置視角來自于高股息策略。從估值的角度看，上證綜指隱含的GDP增速預(yù)期修復(fù)至4%-4.5%，位于基本合理、略有高估的水平;與此同時，展望未來，前面有海外疫情擾動等四大風(fēng)險。在這種背景下，高股息策略存在一定的比較優(yōu)勢。

二是買入成長。光大證券認(rèn)為，此次疫情防控措施力度更大，媒體信息透明、社會影響廣泛，可能會對居民的消費習(xí)慣產(chǎn)生一定程度的影響，相關(guān)受益公司的業(yè)績有望在疫情過后得到長期支撐。

例如，一方面，人們有可能會增加對健康生活、品質(zhì)生活的關(guān)注，例如戶外等經(jīng)濟活動增加，提高對消毒紙巾、消毒劑等日用品的消費，以及更加重視提高居家隔離生活品質(zhì)的小家電、廚具、食品等。另一方面，生鮮電商、在線教育等在疫情期間需求大幅增長，完成了大量的用戶引入和用戶教育，消費渠道變革正加速進(jìn)行。

總之，一個季度后的市場表現(xiàn)仍由基本面主導(dǎo)，而疫情給居民消費習(xí)慣的帶來的深遠(yuǎn)影響可能更是長期中值得重視的方向，從而為一些細(xì)分消費領(lǐng)域提供更好的成長空間。

三是延遲消費。光大證券表示，對于汽車、家具家居、餐飲旅游等領(lǐng)域的消費活動而言，疫情更多的是推遲其消費，而非消滅這種消費需求，一旦疫情結(jié)束，前期壓抑的可選消費需求，有可能迎來集中爆發(fā)。

行業(yè)的邏輯

對于具體的消費子行業(yè)，光大證券也做了研究，按照“非典”和海外疫情的經(jīng)驗，人們減少外出和避免與他人接觸，商品消費中，汽車、家電家具等耐用品消費或影響最大、反彈或較慢，考慮到“房住不炒”的政策基調(diào)和汽車支持政策力度難比過去，二者或難像“非典”后那樣迅速反彈;服裝、金銀珠寶等可選消費或影響次大、反彈較晚，但可延遲，反彈幅度或也較大;體育文娛用品、文化辦公用品短期沖擊再次，反彈稍快;食品等必需品或受影響最小，通訊器材由于遠(yuǎn)程溝通需要增加或也影響較小;醫(yī)藥、日用品（洗滌消毒用品）消費短期或較強勁，后期將回落。

服務(wù)消費中，交通運輸和金融保險服務(wù)消費或下滑較大，但也反彈較快、較高;住宿餐飲、旅游或受影響較大，但反彈稍慢;線下教育和娛樂或影響較大，但線上有所補充，總體受影響稍次，后期反彈或也較快;家庭服務(wù)或亦影響較小，反彈較快;醫(yī)療保健、通信服務(wù)或受益。外賣、網(wǎng)上娛樂、在線教育等無接觸經(jīng)濟興起，但難抵消其他消費的沖擊。

具體而言，對于家電行業(yè)，光大證券認(rèn)為，疫情+競爭壓制了行業(yè)短期的基本面，但不改龍頭中長期價值。

家電板塊一季度內(nèi)銷面臨疫情對線下零售的沖擊，以及地產(chǎn)銷售和竣工下滑導(dǎo)致的需求延后。結(jié)合奧維監(jiān)測數(shù)據(jù)，光大證券估計，單季行業(yè)規(guī)模有30%左右同比下滑，小家電品類由于線上占比更高，穩(wěn)定性更強。而出口業(yè)務(wù)方面，疫情在海外擴散，從2020年二季度起，海外訂單有下行壓力，但考慮到龍頭產(chǎn)能恢復(fù)領(lǐng)先，獲取訂單能力更強，下滑幅度或可控，結(jié)合利潤比重，測算出對全年業(yè)績的影響幅度在5%以內(nèi)。

全年看，考慮到家電為剛性需求的功能性產(chǎn)品，短期受到疫情的影響需求會延后，但不會消失，預(yù)計在疫情緩解后，需求會逐步出現(xiàn)補償性增長。而龍頭在增長壓力下競爭策略不約而同的收緊，行業(yè)格局才是基本面表現(xiàn)更重要的錨。龍頭和二線品牌之間的業(yè)績分化也將繼續(xù)拉大。但在行業(yè)價格競爭后，中長期看，龍頭主動重塑格局將帶來行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，進(jìn)一步加深優(yōu)勢和護(hù)城河。

對于食品飲料行業(yè)，光大證券認(rèn)為，食品的剛性需求在疫情中得到凸顯。

對于白酒子行業(yè)，疫情直接影響春節(jié)旺季消費需求，但節(jié)前主要酒企回款已經(jīng)結(jié)束、短期報表影響有限，節(jié)后渠道庫存和產(chǎn)品價格表現(xiàn)有一定壓力，重點觀察酒企的應(yīng)對措施。分價格帶來看，高端白酒受疫情直接影響最小且經(jīng)銷商蓄水能力最強，次高端及以下價格帶或加劇分化。同時，根據(jù)消費場景的不同，白酒宴請性消費和送禮性消費有望延后。

對于食品子行業(yè)，疫情直接影響弱于白酒，乳制品主要體現(xiàn)在高端產(chǎn)品的送禮需求、調(diào)味品則體現(xiàn)在餐飲渠道的需求，與居民生活相關(guān)度更強的米面及速凍產(chǎn)品或短期受益。整體而言，龍頭抵御風(fēng)險能力更強。

太平洋證券也表示，從一季度的預(yù)估情況來看，必選消費的受益渠道基本能彌補回受損渠道、有些公司仍能錄得綜合銷量的增長，受損公司的程度也遠(yuǎn)低于此前資本市場的預(yù)估，行業(yè)龍頭確定性更強。在疫情短期影響需求、物流、生產(chǎn)的背景下，強大的抗風(fēng)險能力使得無論是必選還是可選龍頭，其市場占有率在危機后都將進(jìn)一步提升。

此前已經(jīng)披露2019年報或者業(yè)績快報的食品飲料行業(yè)龍頭公司收入均錄得較好增長、業(yè)績均超市場預(yù)期。消費品市場競爭格局愈發(fā)清晰，消費者選擇產(chǎn)品更看重品質(zhì)和品牌的特點愈發(fā)凸顯，消費升級以及向品牌集中的中長期趨勢未改，龍頭企業(yè)的增長確定性更強，也更享受估值溢價。在全球放寬流動性、通脹預(yù)期、海外疫情尚未看到拐點的背景下，一些糧食出口國取消糧食出口帶來的糧價危機，催生農(nóng)產(chǎn)品和必需消費品的漲價預(yù)期，食品飲料板塊將受益于通脹，消費股的牛市邏輯將重新回歸。

對于餐飲行業(yè)，光大證券認(rèn)為，此次疫情的直接沖擊巨大，行業(yè)或?qū)⒅匦孪磁啤?/p>

餐飲行業(yè)是受到疫情沖擊影響最大的行業(yè)之一。2003年“非典”后，很多保險公司已不再提供給餐飲企業(yè)規(guī)避類似風(fēng)險的商業(yè)保險，因而大部分企業(yè)只能通過自身的各種舉措，如開展外賣、嚴(yán)控費用來克服疫情的影響。相對而言，偏快餐型企業(yè)所受影響小于偏正餐型企業(yè)。

不過，國家正在陸續(xù)研究和出臺一些針對餐飲企業(yè)的扶持政策。疫情對于餐飲行業(yè)來說是“危”也是“機”，其中現(xiàn)金流充沛、品牌力強的餐飲品牌有望在未來進(jìn)一步鞏固自己的地位。疫情過后餐飲重啟時，有可能會出現(xiàn)一個就餐的“小高峰”，特別是對品牌力強、有聚餐性質(zhì)的餐企而言更是（消費者可能會把春節(jié)期間取消的聚會重約）。

對于旅游酒店行業(yè)，光大證券認(rèn)為，短期沖擊不改長期邏輯，看好行業(yè)觸底反彈。

光大證券預(yù)計，2020年一季度，各重點旅游公司短期業(yè)績慘淡，長期仍看好板塊發(fā)展。一是龍頭公司資質(zhì)優(yōu)異，自身仍處于高增速階段，賽道好，有較強護(hù)城河，且外延仍具想象空間。二是居民出游需求較為剛性，代表行業(yè)如景區(qū)出境游等短期需求受壓抑嚴(yán)重，待疫情平復(fù)后，民眾恐慌情緒逐漸消散，壓抑需求推遲釋放有望帶來行業(yè)強勁復(fù)蘇。

回顧2003年，光大證券發(fā)現(xiàn)當(dāng)年面對“非典”疫情沖擊，部分企業(yè)以增收節(jié)支為主線，積極自救帶動自身業(yè)務(wù)反彈。一方面，主要通過產(chǎn)品的品質(zhì)提升和創(chuàng)新、加強促銷力度、開拓市場、拓展業(yè)務(wù)來增收;另一方面，通過加強內(nèi)部管理和合理調(diào)配資金來節(jié)支。

面對此次新冠肺炎疫情，社服企業(yè)紛紛自救，但一是疫情期間自身改善帶來的空間有限（本次外部“關(guān)停禁”政策更加全面、直接、猛烈），二是增收節(jié)支舉措在吸取當(dāng)年教訓(xùn)的背景下一定程度上較為雷同。

因此，光大證券認(rèn)為，未來旅游行業(yè)配置有兩個方向：一是長期優(yōu)異的細(xì)分行業(yè)龍頭，二是疫情結(jié)束后基本面可受益于“延遲性/補償性消費”而快速復(fù)蘇的行業(yè)標(biāo)桿公司。

對于紡織服飾行業(yè)，光大證券認(rèn)為，其短期受到居民減少出行和消費意愿下降影響，長期則應(yīng)關(guān)注疫情加速行業(yè)變革。

疫情期間下游品牌服飾受到居民減少出行和消費意愿下降影響，上游紡織制造受到復(fù)工延遲及下游需求疲弱影響，短期業(yè)績均有壓力。疫情后，根據(jù)2003年非典經(jīng)驗，品牌服飾消費在疫情期間的部分損失有可能由后期補償性消費彌補，在此基礎(chǔ)上龍頭以及影響力強的品牌預(yù)計表現(xiàn)相對突出。

雖然服裝行業(yè)零售不可避免地受到拖累，但拉長時間來看，疫情對服裝行業(yè)的發(fā)展會帶來1-2年的擾動，在2003年非典前后并未改變行業(yè)成長期的趨勢，本輪疫情也很難使行業(yè)總體的發(fā)展特征和階段產(chǎn)生實質(zhì)性變化。

從服裝行業(yè)發(fā)展階段來看，2020年與2003年有所差異，2003年服裝行業(yè)處于成長期、2020年在經(jīng)過粗放式增長、去庫存調(diào)整、恢復(fù)正常運行后發(fā)展更為成熟，且與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度更強，預(yù)計未來增速較為穩(wěn)定。2018年二季度以來行業(yè)受宏觀經(jīng)濟增速下行壓力影響終端零售呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢。

但是，經(jīng)歷過本輪疫情，服裝行業(yè)預(yù)計會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，部分高景氣子行業(yè)如體育服飾、童裝等長期增長邏輯不改、且體育服飾在自身高景氣背景下疊加消費者健康意識的提升、錦上添花，而原先滲透率較低的無紡布相關(guān)產(chǎn)業(yè)用紡織品子行業(yè)預(yù)計迎來發(fā)展機會，同時渠道和營銷模式的變化將加速行業(yè)變革，線上線下融合持續(xù)、促行業(yè)深度挖潛提效和優(yōu)勝劣汰。

對于化妝品行業(yè)，光大證券認(rèn)為，疫情對化妝品短期消費帶來一定影響，快消屬性下疫情期過后補償性消費不顯著，長期看疫情不改行業(yè)成長趨勢。

回顧2003年“非典”疫情對化妝品零售的影響，光大證券的主要結(jié)論有：疫情對行業(yè)的影響集中在疫情期（2003年4-6月）;疫情期后（2003年7-12月）化妝品零售逐步恢復(fù)，補償性消費不顯著;2003年全年來看，疫情拖累化妝品零售增速4個百分點;2004年低基數(shù)效應(yīng)下提速增長、2005年起增速恢復(fù)常態(tài);疫情帶來短期波動，但不改變行業(yè)長期的成長趨勢。

參考2003年經(jīng)驗，光大證券認(rèn)為，2020年新冠疫情對化妝品行業(yè)的影響亦集中在疫情期、由于化妝品快消屬性未變、疫情期后的補償性消費預(yù)計仍不顯著;影響程度來看，品類結(jié)構(gòu)變化（彩妝占比提升、可選屬性增強、受疫情影響增大）和渠道端（電商渠道發(fā)展、抵御能力提升）變化帶來正反兩個作用。長期來看，化妝品仍處于向上發(fā)展的景氣成長期，疫情不改變行業(yè)的長期趨勢。

對于零售行業(yè)，光大證券表示，疫情對絕大多數(shù)可選品沖擊較大，雖然零售公司整體現(xiàn)金流較為充裕，但仍有部分高杠桿公司或面臨財務(wù)風(fēng)險，需要留意。

必選品受疫情沖擊相對較小，超市類公司普遍受益，目前看供應(yīng)鏈方面影響不大，此外母嬰類產(chǎn)品需求也較為剛性，具備線上業(yè)務(wù)的公司可部分彌補到店人流下滑帶來的負(fù)面影響。本次疫情或引發(fā)零售公司研發(fā)資源向到家業(yè)務(wù)的傾斜，長期看可能成為行業(yè)發(fā)展方向。

對于電商行業(yè)，光大證券表示，從長期角度看，受益于直播/短視頻等用戶交互手段的升級，電商滲透率仍有繼續(xù)提升空間;社交流量對接電商交易的大趨勢仍將繼續(xù)演進(jìn)，電商流量來源持續(xù)泛化;核心電商平臺作為交易基礎(chǔ)設(shè)施提供方具備不可替代的地位。預(yù)計疫情過后隨著履約端效率的逐步恢復(fù)，線上消費平臺將開始受益于需求端紅利。

對于輕工行業(yè)中的造紙包裝子行業(yè)，光大證券認(rèn)為，短期之內(nèi)受工廠開工推遲和物流影響，業(yè)績會受到一定壓力，預(yù)計一季度的業(yè)績增速不樂觀，但長期來講，龍頭公司具備整合實力，通過產(chǎn)能擴張、渠道開拓、客戶外延等方式逐步搶占市場份額，實現(xiàn)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，所以具備長期增長的邏輯。

對于家具家居子行業(yè)，由于新冠肺炎疫情影響，消費需求被壓制。但由于家具是耐用消費品，消費需求只會被延遲，不會消失，疫情過后可能會快速反彈。在疫情背景下，消費者長時間居家會愈發(fā)感受到居家環(huán)境舒適度和健康度的重要性，后續(xù)家具需求存在消費升級、量價齊升的邏輯。