“擇時(shí)”拐點(diǎn)逐漸來(lái)臨

柳瑾

自3.4日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始第一次降息以來(lái)，過(guò)去三周資本市場(chǎng)經(jīng)歷了最狂風(fēng)驟雨的沖擊，一次又一次強(qiáng)勁的刺激政策似乎都是無(wú)效的，好像只能帶來(lái)更大一波的下跌，但自美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提供無(wú)限流動(dòng)性供應(yīng)、更重要的是參眾兩院推出2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激的時(shí)候，事情在逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)折性的變化。

一、之前的貨幣政策為何無(wú)效？

自2.21日在日韓、歐美大爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)從3.4日開(kāi)始降息、隨后100bp降息、7000億量化寬松到無(wú)限量的提供流動(dòng)性，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行貨幣政策的操作已經(jīng)到達(dá)極限，然而我們看到的市場(chǎng)是幾乎在每次寬松過(guò)后就是新一輪的暴跌，為什么所有的貨幣政策都顯示無(wú)效？

第一、是市場(chǎng)將美聯(lián)儲(chǔ)的緊急降息認(rèn)為是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)、而非是對(duì)沖。美聯(lián)儲(chǔ)這種在利率決議會(huì)議之前就提前降息的舉動(dòng)在20世紀(jì)只在2001年911和2008年金融危機(jī)發(fā)生過(guò)，這給了市場(chǎng)一種感覺(jué)：就是美聯(lián)儲(chǔ)都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)大到這種級(jí)別了，那資產(chǎn)價(jià)格首先要拋售再說(shuō)、以911或08年金融危機(jī)的級(jí)別、這點(diǎn)彈藥是根本不夠用的。

第二、是市場(chǎng)完全看到了美聯(lián)儲(chǔ)及全球其他央行沒(méi)有更多彈藥可用，真正的效果只能來(lái)自財(cái)政的刺激。這次危機(jī)的爆發(fā)真實(shí)的恐慌預(yù)期并非來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)崩潰、而是來(lái)自對(duì)需求急速暴跌、甚至是直接陷入經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，以很多歐美資本市場(chǎng)大佬的說(shuō)法：這種擔(dān)憂并非是簡(jiǎn)單恐慌、而是有真實(shí)理由的。

那么解決的方法就不是簡(jiǎn)單降息QE，因?yàn)檫@種機(jī)制的邏輯鏈條是通過(guò)提供廉價(jià)資本、從而帶動(dòng)投資、以投資拉動(dòng)需求和消費(fèi)，最終形成正向循環(huán)，然而當(dāng)需求繼續(xù)下滑的時(shí)候，再廉價(jià)的資本也是沒(méi)有人去投資的，因此只有通過(guò)財(cái)政邏輯、擴(kuò)大財(cái)政支出、降低賦稅，給企業(yè)及個(gè)人足夠的刺激才能拉動(dòng)需求。

第三，是流動(dòng)性寬松其實(shí)已經(jīng)在上一輪“預(yù)防式降息”中體現(xiàn)了其有效性的缺陷。在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)全年7月開(kāi)始的降息過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)降息之后市場(chǎng)流動(dòng)性不但沒(méi)有寬松、反而更加緊張了，這是造成全年9-10月美國(guó)貨幣市場(chǎng)的真實(shí)現(xiàn)象。

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然較差、投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益預(yù)期較差的大環(huán)境下，當(dāng)降息后的廉價(jià)資本并未流入商業(yè)銀行的信貸市場(chǎng)而是流入到了美債市場(chǎng)避險(xiǎn)，從而不斷壓制美債收益率下行，資本過(guò)度吸引了大量資本反而造成市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張，即越降息流動(dòng)性越緊張。

現(xiàn)在的流動(dòng)性指標(biāo)（TED利差：利差越高顯示流動(dòng)性越緊張）在降息后的確更加緊張（如圖1）。

圖1：TED利差在上一輪降息后反而更加緊張、而當(dāng)前的情況也非常類似的越降息流動(dòng)性越緊張;但3.19之后當(dāng)前緊張的流動(dòng)性有逐漸緩解的跡象

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和通脹預(yù)期如何驅(qū)動(dòng)了資產(chǎn)的暴跌？

這里面有很多機(jī)制在發(fā)揮作用，比如從全球資產(chǎn)角度講，當(dāng)全球需要換取流動(dòng)性、而歐洲美元又明顯不夠用時(shí)候，只能通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)利用美元互換等工具向全球央行輸送流動(dòng)性，發(fā)揮全球央行的央行的作用， 但這個(gè)時(shí)候向非美地區(qū)輸送流動(dòng)性的時(shí)間遲滯足以造成局部的流動(dòng)性緊張。

再比如，與美聯(lián)儲(chǔ)做對(duì)手方的各類一級(jí)交易商們（各大商業(yè)銀行、投行們）為確保自身流動(dòng)性穩(wěn)定（尤其是金融危機(jī)后嚴(yán)格的監(jiān)管法規(guī)下）、并不愿意從聯(lián)儲(chǔ)接入“廉價(jià)的”資金，從而造成二級(jí)和三級(jí)機(jī)構(gòu)的企業(yè)和個(gè)人的流動(dòng)性緊缺、甚至連美國(guó)各大商業(yè)銀行美元現(xiàn)金都被不斷提現(xiàn)而短缺。這也是后來(lái)3.18和3.19美聯(lián)儲(chǔ)建立新的CPFF（商業(yè)票據(jù)融資工具）和PDCF（一級(jí)交易商信貸工具）的原因。

而更惡劣的情況發(fā)生在3.9日OPEC談崩、沙特宣布逆勢(shì)增產(chǎn)之后，這意味著通縮的來(lái)臨可能改變由流動(dòng)性寬松所導(dǎo)致的通脹預(yù)期，等于是通縮的預(yù)期抵消了大部分各大央行放水對(duì)沖的效果，因此包括黃金在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格再次大跌。

這個(gè)極端的體現(xiàn)就是美元指數(shù)開(kāi)始隨后暴漲，邏輯是投資者發(fā)現(xiàn)當(dāng)釋放的流動(dòng)性無(wú)法推升通脹之后，連唯一避險(xiǎn)的工具美債的收益率已經(jīng)被壓低到接近零的程度，那么就意味著再去買美債就是免費(fèi)給美國(guó)政府融資，收益率接近為零、扣除風(fēng)險(xiǎn)等因素甚至可能為負(fù)，那么這個(gè)時(shí)候投資者反而選擇開(kāi)始持有美元現(xiàn)金，于是3.10日后極端暴力的通縮和流動(dòng)性緊缺驅(qū)動(dòng)的美元上漲就開(kāi)始了。

三、為何真正有效的時(shí)刻—擇時(shí)的拐點(diǎn)就快來(lái)了？

密切觀察市場(chǎng)的反應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)隨著全球決策層一系列眼花繚亂的操作，看似毫無(wú)反應(yīng)的市場(chǎng)正在逐漸產(chǎn)生變化，一些有效的東西在逐漸顯現(xiàn)。3.23日美聯(lián)儲(chǔ)宣布新一輪量化寬松行動(dòng)，誓言將無(wú)限量購(gòu)入美國(guó)國(guó)債及MBS債券，這是聯(lián)儲(chǔ)的極限—無(wú)限量流動(dòng)性供應(yīng)！更重要的是批準(zhǔn)成立MMLF（全稱Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，暫譯作貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利工具）。

這個(gè)工具雖然只有美財(cái)政部100億美元的擔(dān)保做背書，但本質(zhì)上已經(jīng)開(kāi)啟了財(cái)政和貨幣之間的置換， 這就是筆者之前說(shuō)的財(cái)政的政策開(kāi)始入場(chǎng)。由于3.16日開(kāi)始的一周美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)突破了08年以來(lái)的新高4.5萬(wàn)億美元，達(dá)到了接近4.7萬(wàn)億美元，新一輪的擴(kuò)表已經(jīng)正式啟動(dòng)了（見(jiàn)圖2）。

圖2：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)從3.18那周開(kāi)始了新一輪的突破擴(kuò)表進(jìn)程

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

3.27日比這還要更猛的直接2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激政策已經(jīng)通過(guò)參眾兩院投票獲得批準(zhǔn)：包含向地方政府、小企業(yè)提供擔(dān)保或貸款，直接提供個(gè)人現(xiàn)金或等值券等刺激消費(fèi)為主的財(cái)政刺激措施，正式把財(cái)政推向前臺(tái)。4.1日特朗普聲稱之后還將再啟動(dòng)2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃。前文提及，只有當(dāng)新一輪資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的時(shí)候，才可能是新一輪資產(chǎn)價(jià)格“擇時(shí)”拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)刻，現(xiàn)在支持財(cái)政擴(kuò)張的政策已經(jīng)箭在弦上、資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張已經(jīng)確認(rèn)，這個(gè)拐點(diǎn)正在逐漸來(lái)臨。

而這個(gè)時(shí)候我們觀察市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是前面提到的流動(dòng)性指標(biāo)還是通脹指標(biāo)都在逐漸緩解（流動(dòng)性還在高位、還在逐漸緩和當(dāng)中），而如果觀察債券收益率期限結(jié)構(gòu)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們當(dāng)前的債券期限結(jié)構(gòu)比08年時(shí)期要更差（更加扁平、利率絕對(duì)水平也更低）、但似乎比最差的時(shí)候（3.10日油價(jià)崩盤前后更加扁平、利率絕對(duì)水平更低）的狀態(tài)要有所好轉(zhuǎn)，一些好的跡象正在緩慢出現(xiàn)。

從國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)來(lái)看，我們的期限結(jié)構(gòu)似乎更好一些，雖然整體利率水平也是比08年9.16日雷曼倒閉時(shí)刻更低，但整個(gè)的期限結(jié)構(gòu)扁平化程度基本一致，而且同樣比3.10日通縮預(yù)期急劇加強(qiáng)之后更加穩(wěn)固。在我們推測(cè)最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去的同時(shí)，也使得我們更有理由相信國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的韌性要強(qiáng)于國(guó)際資產(chǎn)。

四、是否還會(huì)有更壞的時(shí)候？

也許會(huì)有，比如難以想象的更劇烈的疫情爆發(fā)，但這個(gè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)被市場(chǎng)充分Price In了、或許風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)沒(méi)有那么大了;原油增產(chǎn)導(dǎo)致新一輪暴跌的再通縮預(yù)期是有可能的沖擊;或許還有超大型金融機(jī)構(gòu)倒閉破產(chǎn)這樣的“灰犀牛”才能再?zèng)_擊市場(chǎng)一輪，如果發(fā)生或許是最后一輪暴跌的開(kāi)始，否則全球政府逐漸發(fā)力的財(cái)政刺激將逐漸把資本市場(chǎng)的政策底部逐漸對(duì)沖出來(lái)。

拋開(kāi)這些意外我們?cè)偻蒲荩敲凑叩摹皳駮r(shí)”拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)、需要等待的就是資產(chǎn)價(jià)格的“擇時(shí)”拐點(diǎn)了：結(jié)果兌現(xiàn)的信號(hào)就是流動(dòng)性與通脹的關(guān)鍵指標(biāo)。

當(dāng)那個(gè)時(shí)候來(lái)臨：流動(dòng)性緊縮推動(dòng)的美元上漲將逐漸趨于結(jié)束、美元頂部將出現(xiàn);通脹回升邏輯推升的黃金將重新確立上漲態(tài)勢(shì);股市、大宗商品（原油需單獨(dú)觀察）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)底部也將逐漸顯現(xiàn)，當(dāng)那個(gè)時(shí)候來(lái)臨：我們也將面對(duì)一個(gè)真正大周期的資產(chǎn)底部。