企業治理結構與企業績效

文/吳曦（中國地質大學（北京））

一、引言

李維安教授在第十屆公司治理研討會上發布了2019年中國上市公司的治理指數。公司治理指數總體呈現逐年上升態勢，地區間存在一定差異。按行業劃分，綜合類行業指數依舊偏低，沒有較大的改善幅度。會議提出，公司治理指數是企業風險控制的“晴雨表”。治理水平的研究有利于上市公司的長期發展，有利于完善現代企業制度。不同行業、不同地區公司的績效應得到針對性提升，同一治理因素與不同企業的績效相關性是否存在差異？又是怎樣的差異？

基于中國983家A股上市公司在2009-2018 年間的平衡面板數據，本文將對與績效有關的公司治理因素進行實證分析，同時研究因產權性質、行業、地區的不同，治理因素對績效影響的差異，利用門檻模型分析治理因素門檻值的存在性。

二、研究設計與樣本選擇

（一）研究假設

假設一：控制其他條件不變，公司如果為國有企業，企業績效要比非國有企業高。

假設二：控制其他條件不變，股權集中程度越高，企業績效越高。

假設三：控制其他條件不變，董事會規模越大，企業績效越高。

假設四：控制其他條件不變，獨立董事比例越高，企業績效越高。

假設五：控制其他條件不變，高管持股比例越高，企業績效越高。

假設六：不同行業（公共事業/綜合/工業/商業）中，公司治理結構（產權性質/股權集中度/國有股比例/董事會規模/獨立董事比例/兩職合一/高管持股比例）對企業績效的影響不同。

假設七：公司注冊所在地是否在一線城市，公司治理結構（產權性質/股權集中度/國有股比例/董事會規模/獨立董事比例/兩職合一/高管持股比例）對企業績效的影響不同。

（二）樣本選擇與數據說明

本 文 選 取2009-2018年A 股上市公司作為研究對象。筆者對數據做了以下篩選：（1）剔除ST、*ST、ST*的公司。（2）剔除金融行業（含房地產）、銀行業的公司。（3）剔除數據嚴重缺失的樣本。最終獲得983家A股上市公司的9,830 個樣本。所用的分析軟件為StataSE15。所有指標數據均來自國泰安CSMAR 數據庫。

（三）變量選擇

本文選擇變量如表1所示。

（四）研究設計

依據2009-2018年983個A股上市公司的靜態面板數據，本文在確定研究模型時，先對數據進行個體效應和時間效應檢驗，結果顯示固定效應模型、隨機效應模型均優于混合效應模型。經過Hausman 檢驗，P 值為0.000，使用隨機效應模型的原假設被拒絕。該面板數據使用固定效應模型。

依據行業類型的不同，本文將加入行業類型變量，進行分組回歸。地區經濟發展狀況不同，公司治理水平也存在差異。本文將公司分為一線城市公司與非一線城市公司并進行分組回歸。基本模型為：

其中i 為個體，t 為時間。即EPSit為第i 個公司在第t 年的企業績效指標；βn，it 為面板回歸系數（n=1，2……10）。μi為不 可觀察的個體效應，εit為隨機擾動項。

表1變量說明

本文為探究治理因素變量值的大小與企業績效相關性的變化，建立門檻回歸模型，檢驗指標變量門檻存在性。

其中qit為門檻變量，取上述公司治理變量，γ為門檻參數，門檻回歸系數分別為β1和β2。μi為個體效應，εit為隨機擾動項。

三、實證分析

（一）描述性統計（如表2）

根據表1設定，本文將對所選A 股上市公司的變量進行統計描述。本文對回歸變量進行spearman相關性檢驗，相關性矩陣中所有變量間系數均小于0.5，說明變量間沒有嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸分析

結果如表3所示。

根據實證結果，可以得到如下結論：

（1）經過EPS 的對比，產權性質對企業績效無顯著影響。股權集中度與國企績效在5%的水平上呈現負相關，與非國企績效在1%的水平上呈現顯著正相關。但假設一沒有得到驗證。

（2）對于總體樣本而言，在1%的顯著性水平上，企業績效與股權集中度呈現正相關。假設二得到驗證。

（3）在10%的顯著性水平上，董事會規模與企業績效呈現正相關性，表明假設三成立。

（4）企業績效與獨立董事比例在5%的水平上呈現出顯著負相關。

進一步使用門檻模型后，本文發現獨立董事比例存在單門檻，門檻值大致在0.5左右。低于門檻值時，企業績效與獨立董事比例呈現不顯著正相關；獨立董事比例高于門檻值時，在5%的顯著性水平上與企業績效呈現負相關。假設四沒有得到驗證。

（5）高管持股比例與企業績效在1%的顯著性水平上呈現正相關。股權激勵程度越高，企業績效越好，假設六成立。

（6）按行業劃分樣本公司，獨立董事比例越高，公用事業、工業、商業的企業績效越低，而綜合類行業的企業績效越高。獨立董事制度的建立對綜合類行業有積極效果，但對其他行業來說，獨立董事比例增大可能會帶來企業績效的下滑。在董事會治理方面，假設七得到驗證。

（7）按地區劃分樣本公司，在1%的顯著性水平上，非一線城市公司的股權越集中，企業績效越好；一線城市企業績效與股權集中度無顯著相關性。

董事會規模及國有股比例變量與一線城市企業績效呈不顯著負相關，與非一線企業績效呈顯著正相關。假設八得到驗證。

四、結論

本文經過實證分析發現股權集中度、國有股比例、高管股權激勵與企業績效有顯著的正相關性；獨立董事比例存在單門檻，小于門檻值與績效相關性不顯著。大于門檻值時，獨立董事比例與績效呈負相關；國有企業與非國有企業績效并無顯著差異，但國有企業的股權集中度對績效存在一定的消極影響；不同行業間，綜合類行業獨立董事比例越高，企業績效越高，而其他行業則相反。

表2 描述性統計

表3 公司治理結構與企業績效實證分析結果

行業間需要相互借鑒，不應該讓獨立董事成為“擺設”。股權集中度、國有股比例和董事會規模與非一線城市企業績效有顯著正相關性，但與一線城市企業績效無顯著相關。我國需要“好”的治理結構，也應該帶動各地區縮小治理差異。