房地產：棚改或將再成關鍵變量

林楠

回顧2019年房地產市場，韌性超出市場預期。譬如：三四線城市韌性超預期，期房現房銷售結構出現背離，房價上漲放緩但拿地成本明顯下降，庫存處于低位但也出現了顯著上行，行業集中度仍在上行。

展望2020年，天風證券相關研究報告表示，“地產政策在因城施策的長效機制下有局部寬松趨勢，地產融資寬松和利率下行可期對開發企業和持有企業都將形成利好，竣工將大幅上行利好物業公司，棚改或將再成為關鍵變量?！?p>

回顧2019年：地產韌性超預期

商品房銷售韌性十足，超出預期。

天風證券相關研究報告顯示，2019年1-9月，商品房銷售額11.15萬億元，同比增長7.1%，增速較1-8月上升0.4個百分點。同期，商品房銷售面積11.92億平方米，同比下降0.1%，降幅較1-8月收窄0.5個百分點。

三四線城市韌性超預期是全年超預期的關鍵。其中，三四線城市占多數的中西部區域，銷售同比大幅反彈又是超預期的關鍵。

值得注意的是，期房銷售增速遠快于現房銷售增速已經持續兩年。截至2019年第三季度，期房增速減現房增速為25個百分點。主要原因為：庫存整體較低導致供給不足；主動性購房意愿較預期強；企業回款意愿較強，加大開工推盤和緩竣工的現象明顯。

總體來看，2019年全國房價全年維持上漲，但三四線房價增速在4月見頂，而一線城市則持續恢復。

需要指出的是，房企拿地成本明顯下降。2019年1-11月，龍頭房企平均拿地成本下降19.5%，TOP30房企拿地成本下降13.2%。同時，房企銷售均價漲幅較小，2019年1-11月，龍頭房企銷售均價上漲2%，TOP30房企銷售均價上漲1%。

天風證券相關研究報告認為，2019年行業毛利率繼續上漲，后續或仍有空間。

不過，庫存也在持續累積。截至2019年第三季度，全國廣義庫存27.67億平方米（從2009年開始累積），去化周期（指商品房的銷售周期）為23.78個月。相比2018年末，去化周期增加約3.62個月。

此外，2019年，房企10強、30強、50強、100強集中度繼續加速提升，市場占有率分別達到29.94%、42.01%、60.76%、73.26%。

2019年房企市場占有率超過2018年，預期逆市情況下，房企集中度仍有提升空間。

展望2020年：銷售面臨壓力

政策方面，2019年首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，地產政策中性化時代到來。

同時，棚改2020年數量可能重新恢復。2019年全國棚改開工計劃約為285萬套，相較于此前450萬套的預期，足足少了165萬套。2017年5月24日，國務院常務會議確定實施2018年到2020年三年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區1500萬套，并將加大中央財政補助和金融、用地等支持。

天風證券相關研究報告表示，“預計2020年棚改計劃數有可能重回570萬套規模，這一規模和2015-2018年高峰期接近”。

房價上漲方面，結合經濟、信貸和收入增長預期，預計2020年全國商品房銷售均價漲幅為3%，銷售均價至9631元/平方米。在房貸余額增長16.1%、公積金貸款增長6%、二手比為41%、LTV（貸款價值比）為36%、房價漲幅3%的中性假設情況下，預計2020年商品房銷售面積-2.8%、銷售金額+0.2%。

地產投資方面，從整體上來看，由于土地投資增速大幅下滑，以及單位建安成本下降，預計2020房地產投資將增長6.65%。不容忽視的一個現象是，由于過去兩年竣工相對放緩，因此未來兩年將是竣工高峰期，預計竣工增速將從2019年的2.2%上升至2020年的21.6%，房企銷售面臨壓力。

地產利率方面，則是下行趨勢明顯。房貸利率由于掛鉤5年期LPR（貸款基礎利率），將長期步入下行通道。

2019年11月20日，全國銀行間同業拆借中心公布，1年期LPR為4.15%，相比10月份的4.20%下調5個基點，5年期LPR為4.80%，比10月下調5個基點。5年期LPR直接關聯房貸利率，意味著首套房貸利率從不得低于4.85%，變為不得低于4.8%，二套房貸利率則變為不得低于5.4%，這會對開發企業和持有企業形成利好。

行業機會：機遇與挑戰并存

從行業來看，機遇與挑戰并存。

其一是物業管理行業會形成利好。短期將受益于高竣工、長期有物業服務需求的持續提升，從而帶來萬億市場。

過去3年，全國新房銷售面積年均16億平方米，未來每年竣工面積納入物業管理面積，年均增量為10億-13億平方米，全國物業管理面積逐年攀升。

天風證券相關研究報告預計，2020年，全國物業市場管理面積有望達到240億平方米，到2025年則有望達到300億平方米，對應市場規模分別為1.1萬億元、1.6萬億元。

不過，相較于住宅開發市場集中度，物業管理市場集中度有較大提升空間。截至2018年末，全國百強、十強房企銷售面積市場占有率分別為43.7%、19.1%。如果按照銷售領先竣工2-3年估計，2020年百強物業企業集中度有望達到40%以上。由于物業為輕資產行業，因此十強的競爭或更加激烈，集中度或達到15%。

其二是商業地產優質資產價格重估伊始。中國商業地產經歷多年的投資建設，部分區域出現了明顯的供給過剩、空置率上升以及租金下調現象，但市場集中度和品牌度在提升，優質物業租金流相對穩定，出租率的波動也相對其他物業小，其市場價值更多地會受到利率端cap rate（投資回報率）的影響。從長期來看，中國商業地產的cap rate有顯著下行趨勢，這意味著商業地產的價值重估可能剛剛開始。

總體上來看，購物中心等用房需求動力十足。目前部分一二線城市購物中心面積人均水平已接近紐約的0.72平方米，杭州、昆明、長沙等二線城市則超過紐約水平，也有部分二線城市如貴陽、天津、重慶、青島目前人均存量仍較低。

同時，隨著流量紅利的邊際遞減，線上消費規模增速近年來明顯放緩，伴隨著新零售模式的擴張，線下零售需求端或將迎來新發展。

其三是寫字樓需求將長期維持低迷。2019年第三季度，我國第二產業及第三產業GDP增速繼續下探，同比增速分別為5.60%及7.00%，這對商業寫字樓的需求有負面影響，預期隨著經濟長期處于L型底部，我國商業寫字樓的需求將長期維持低迷。

寫字樓空置率方面，在一二線城市，2019年第三季度均達到了近10年來的相對最高點，寫字樓長期處于過剩狀態；2018年第四季度以來，一線城市平均空置率走高，其中北京、上海、深圳空置率大幅攀升，廣州空置率略有下降；二線城市寫字樓平均空置率總體較穩，不同城市分化明顯，天津、武漢、重慶較高，南京、寧波較低，但也有所上升。