淺析我國上市公司退市中投資者保護的法律制度

(湖南大學 湖南 長沙 410082)

我國上市公司退市數量在逐年增長，2019年有18家A股上市公司退市，當前退市規則被觸及的范圍變廣，退市常態化的局面正逐漸打開，將使投資者保護問題的妥善解決變得更加重要。退市常態化有利于證券市場的成熟完善，促進社會資源的合理高效利用，但退市必將帶來投資者利益的損害。盡管參與市場投資本身需要自己承擔一定的風險，但是在各種狀況的退市中，投資者均可能面對一些經濟以外的因素帶來的不利境地。因而需要不斷完善相關法律制度，保護投資者在退市日漸常態化的證券市場中的合法權益。

一、上市公司退市中投資者保護的基本范疇

(一)上市公司退市的界定

2018年證監會新修訂了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(下文簡稱《退市意見》)，規定上市公司退市是指公司股票在證券交易所終止上市交易。依照退市的原因和程序可以將退市劃分為主動退市和強制退市。近年我國多層次證券市場建設漸趨成熟，從多層次資本市場的角度出發構想，上市公司退市依照退出路徑還可分為降級轉板和完全退出證券市場兩種情形。

上市公司退市后如果降級轉板則過程可分為風險警示、暫停上市、終止上市及降級掛牌四個階段；原則上強制退市后降級轉板的程序需逐步經過上述階段，而主動退市后降級轉板的僅需經歷降級掛牌階段。[1]①上市公司退市，只是必然終止在當前的交易場所的交易，而其股票根據退市的不同情形有多種去向，多數情況會流向較低層次的市場。

(二)上市公司退市中投資者保護的價值定位

新的《證券法》將投資者作了普通投資者和專業投資者的區別，在普通投資者與證券公司發生的糾紛當中，證券公司承擔著過錯推定的責任，同時如果普通投資者請求調解的，證券公司不能拒絕。②深交所發布的2018年個人投資者狀況調查報告中顯示，所持股市值在50萬元以下的中小投資者占據投資者數量的80%，當中10萬元以下的投資者占40.9%。

我國資本市場中的中小投資者在投資者整體數量上占絕大部分，而他們所持資金規模較小，獲取有效信息、抵抗市場風險的能力較弱，因而對作為上市公司退市中產生風險的主要承擔主體，即使這些中小投資者在上市公司股權中占據比例較小，其權益也需要得到必要的保護。此外上市公司退市中，在對中小投資者的權益保護重點關注的同時，需考慮公司的發展效益，相關法律制度應當為退市公司與中小投資者利益的合理衡平提供條件。資本市場中對上市公司的合理淘汰有利于資源的有效分配，從而建立更加健康完善的市場制度，從長遠角度看也有利于投資者的利益增長。

二、退市中投資者保護的現有法律制度

新的《證券法》不再對終止上市的情形作具體規定，《退市意見》分別對主動退市和強制退市的具體情形進行了闡述。《退市意見》中列舉了主動退市的七種情形；依其規定，上市公司選擇通過內部決策程序主動退市的，須同時經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上和參與出席的中小股東所持表決權的2/3以上的通過；此外主動退市還有經由要約收購、公司合并、回購及自愿解散等方式。強制退市的則依據《退市意見》主要可分為重大違法、不滿足上市交易標準和財務狀況不符合上市要求三類原因。當前我國被強制退市的股票的一般去向是進入全國中小企業股份轉讓系統設立的專門層次繼續掛牌轉讓，而主動退市的股票則可依法有更多選擇。

《證券法》還增設了信息披露和投資者保護專章，對信息披露提出了原則性要求，強調披露信息應當及時公平。為了更好地保護投資者權益，我國還成立了中國證監會投資者保護局；此外還有進行持股行權、協助調解糾紛、支持訴訟和開展投資者教育工作的中小投資者服務中心，負責運營證券投資者保護基金、專項補償基金、行政和解金等的投資者保護基金有限責任公司。

(一)主動退市的相關制度

在上市公司主動退市中，異議股東保護制度是必須完備的，它的有效執行直接決定著投資者權益保護的落實。對上市公司主動退市的決議表示異議的股東，當前實際操作中可以選擇通過回購請求權、現金選擇權等直接尋求自身的經濟補償。其中回購請求權的義務主體是上市公司，而現金選擇權的義務主體可以是上市公司、收購方或其它相關當事人；回購、收購已有相關辦法細則等進行正式規范，而與現金選擇權直接相關的規范還只是上交所和深交所分別與2012年、2011年發布的《上市公司現金選擇權業務指引(試行)》。然而盡管現金選擇權缺乏明確的強制規范，其本身適用范圍廣、操作靈活的特點使得它在我國實際操作中得到了廣泛運用。雖然兩種權利在上市公司主動退市的運用中存在一些不同，兩者的行使目的實質是相近的，即為中小股東提供退出渠道、維護中小股東利益。[2]

(二)強制退市的相關制度

在上市公司強制退市中，對投資者損失賠償金的落實是投資者保護最現實的問題。按照《證券投資者保護基金管理辦法》(下文簡稱《基金管理辦法》)，只有在上市公司喪失法人資格或被執行強制性監管措施時，投保基金才會有使用的機會。因而在上市公司退市中投保基金并不能在所有情況下給投資者保護補償；尤其在涉及上市公司有欺詐等違法行為時，投保基金公司是通過管理專項補償基金來進行投資者保護工作的，這也促使我國先行賠付制度的產生。先行賠付來源于證券市場的實踐，萬福生科、海聯訊、欣泰電氣案中均對投資者的損失進行了先行賠付。新修訂的《證券法》第93條對先行賠付作了明確規定，先行賠付的主體可以是與投資者達成協議的發行人控股股東、實際控制人、相關的證券公司，同時明晰了先行賠付的適用范圍。

(三)維權救濟的相關制度

新《證券法》第94條明確規定了證券糾紛多方面的解決途徑，包括調解、投資者保護機構支持訴訟和持股行權的規定，對普通投資者予以了一定的傾斜，進而加大了對投資者保護的力度。

我國證券民事賠償糾紛起訴的主要依據有《公司法》第152條以及2003年實行的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(下文簡稱《若干規定》)第1條，案由限定為虛假陳述，訴訟方式可以選擇單獨訴訟或共同訴訟，同時應有相關行政處罰決定或刑事裁判文書為憑據。《證券法》第95條 確認了證券民事賠償訴訟中可以推選代表人進行訴訟，而在有50名以上投資者的委托下，投資者保護機構可以成為訴訟代表人參與訴訟，并為相關投資者進行登記，其中明確表示不愿意的投資者除外，這意味著證券民事賠償訴訟“默示加入、明示退出”機制的建立。

三、我國退市中投資者保護存在的問題

(一)退市流程存在的問題

主動退市中，中小投資者的權益受到上市公司的直接影響，因而需要加強信息披露的執行和投資者重大事件決策的有效參與，保障在利益博弈中處于弱勢地位的中小投資者的權益。在現有上市公司退市中投資者保護的法律制度中，有關現金選擇權的定價以及中小投資者在退市決議中的表達等還存有空白或缺陷，需要相關法規的進一步明晰。

強制退市中不同板塊的上市公司退市后的流程存在差別。為突出創業板的高風險，創業板退市不設置風險警示制度、不能重新上市；新創設的科創板退市則直接沒有暫停上市和重新上市的環節。更多情況下我國上市公司被強制退市后，后續的繁雜環節為其股票退市前產生大幅價格波動催生機會，而中小投資者更容易在這一過程中遭受損失。

我國目前已形成多層次資本市場體系，退市常態化是整個市場成熟發展的必然趨勢，也是包括風險警示和暫停上市等各個環節設置的必要基礎。但是目前上市公司退市后降級轉板的路徑缺乏具體的法律規范，不利于推動退市常態化，不同板塊之間的股票難以進行流動，退市后股票流通性大幅降低會損害投資者的利益。上市公司退市之后的路徑單一，也是現有相關法規在保護投資者權益中存在的重要問題。

(二)維權途徑存在的問題

依據法律規定，投資者若提起訴訟需以虛假陳述為由，且還需要權威有效的文書，這一定程度上限制了投資者通過訴訟維權的范圍，不利于投資者權益的及時維護。此外《證券法》第95條對證券糾紛代表人訴訟進行了規定，通過法院相關公告參與了登記的投資者，可以得到該訴訟法院判決、裁定相同的效力，這種代表人訴訟形式的落實與法院的實踐配合息息相關。2020年3月24日，上海金融法院發布了《上海金融法院關于證券糾紛代表人訴訟機制的規定(試行)》，全國首個響應新《證券法》第95條的文件出臺，今后還需在全國范圍內進一步填補完善證券糾紛代表人訴訟的法律規定。第95條還明確了投資者保護機構成為訴訟代表人支持投資者維權的模式，但達成這種情況需要滿足一定條件，投資者在訴訟維權中仍然可能承擔較高的成本。

近來我國逐步推進實施證券糾紛多元化解決機制，但是當前制度中也存在一些問題：相較調解具有更高效力的仲裁解決機制被忽視，糾紛化解的多種方式對接機制還存有欠缺，提供給調解的機構資源相對集中等不能滿足全國范圍的救濟，同時投資者自身關于合理維權的理念也有待加強。[3]

(三)損失彌補存在的問題

投資者在主動退市中的損失補償通常依賴于最終股權的定價，而當前現金選擇權的定價在法律規定中存在缺失。從中小投資者保護角度來看值得注意的是，現金選擇權定價主導權由上市公司、收購方等相關當事人掌控，其設計對公司來說更加減耗增效、節稅避險。[4]這種由上市公司、收購方等相關當事人主導定價的局面，中小投資者的利益容易受到損害。

在上市公司強制退市的投資者保護中，投資者損失賠償金的落實至關重要。而在證券民事賠償訴訟當中，可能先執行的行政處罰金會影響到投資者的損失賠償。而《基金管理辦法》對投資者保護基金的用途限制，也妨礙了投資者保護工作的開展。實踐中為保護投資者而進行的先行賠付，目前也還存在法律條文不完善、缺乏具體操作規定的問題。

四、完善退市中投資者保護的建議

(一)上市公司退市中的投資者風險控制

1、落實投資者的知情權與決策權

為使投資者真正有效獲取信息，信息披露需要從始至終落實更直接簡明的信息聯系方式。此外需注意培養提升投資者自身相關投資意識，使投資者充分行使權利。投資者進行投資活動不只是需要考察上市公司的市場表現，還需對公司本身的價值品質進行一定的估量，從價值投資的角度去獲悉上市公司的相關信息，對公司退市的相關決策作出合理判斷。

《退市意見》規定主動退市的內部決策程序即股東大會上，除出席股東所持表決權2/3以上同意外，還必須經出席的中小股東所持表決權2/3以上通過。這個規定在具體操作上還需進一步完善。在公司股權較為集中的時候，一般表決權的2/3以上較容易實現，因而需注意防止控股股東與少數股東合謀，例如規定有關聯的股東回避的情形，并對中小股東出席的下限作出合理限制，以此切實保障退市中投資者的決策權。

2、完善多層次市場背景下的退市路徑

退市的常態化以完善的多層次資本市場為前提，需要建立具有實質性差異的合理結構分層。層次越高的市場上市公司價值更高，對投資者也更具有吸引力；層次較低的市場門檻越低相應公司數量越多，更豐富的市場資源形成吸引上市公司向上層次的動力。市場板塊應根據不同層次設立不同的門檻標準和交易規則，為合理地促進上市公司市場化主動退市提供有利環境，提升不同板塊市場的投資者手中股票的流通性，可以更好地維護投資者的利益。

完善的多層次資本市場建設可以為拓寬上市公司退市路徑提供基礎。設置更多的退市路徑可以促進退市常態化，建設更完備的退市轉板承接制度，也更有利于維護投資者手中股票的價值。

3、合理優化退市環節

上市公司一旦被啟動退市程序，勢必會引發股市劇烈的震動。當前上市公司退市也需要通過進一步規范簡化環節，以減少退市過程中易誘發市場投機的現象，降低給投資者帶來的風險，從而更好地保護投資者的利益。

盡管相關退市警告發出的目的在于提示風險，現實中卻存在公布披露退市風險后，公司股票反而大幅上漲的現象。這其中有部分是人為炒作參與導致，也有部分是因為中小投資者在當前市場退市率低、“殼資源”稀缺的背景下，懷著對資產重組的大概率預期想抄底購入，這實際上是我國資本市場建設不合理導致的反常現象。設置風險警告原是對退市中投資者的保護，要發揮出這一環節的正確作用，還是需要推動我國資本市場退市的常態化，促進投資者在健康的市場環境中對退市風險作出理性判斷。

(二)上市公司退市中的投資者權利救濟途徑

1、完善訴訟方式救濟途徑

現有法規對證券民事賠償的訴訟受理有著一定局限性，須結合資本市場活動狀況進行適當擴大，將內幕交易、市場操縱等行為囊括進來，以全面保護投資者的合法權益。

投資者保護機構成為投資者維權的訴訟代表人，為投資者維權提供了有力幫助，不過這需要達成法律規定的條件，當前也需要法院的廣泛銜接和細化操作的規范。風險代理制度是降低投資者訴訟成本的一種更直接可行方式，[5]因而為了更好地維護投資者的權益，可以適當放開投資者維權共同訴訟時對風險代理的限制。③針對有關投資者保護的證券訴訟中存在的特殊問題，根據實踐需求可以采取適當放寬限制的特殊處理。

2、完善非訴訟方式救濟途徑

當前證券糾紛多元化解機制還有許多具體規則操作需要完善，為此有必要設立相關機構進行整體布局引導，全國性證券期貨糾紛調解中心等全局性機構的建立需加快推進。

面對多種方式解決糾紛的選擇，需要設計合理的分流方式應對不同問題，可以利用現代數據技術，使多元化解決機制更高效解決糾紛。和解、調解以及仲裁等不同非訴訟方式的選擇也需要投資者維權理念水平的提升，使糾紛化解方式的作用得到最大發揮。當前我國的仲裁體系以地域為依托建立，要補充現實中仲裁解決機制的欠缺，證券仲裁的完善，一方面需要提升仲裁人員的專業性，另一方面需要加強仲裁機構組織的自律規范，從而實現仲裁的權威和公正。

(三)上市公司退市中的投資者損失彌補措施

上市公司主動退市中，投資者可能從回購、收購或者公司提供的現金選擇權中獲得損失補償；在上市公司強制退市中，當前投資者可能通過先行賠付、證券民事賠償訴訟或者其它非訴訟方式取得損失賠償。現金選擇權制度和先行賠付制度是最近上市公司退市實例中較為典型的投資者損失彌補方式，因而下文將主要對這兩個制度進行探討。

1、健全主動退市中投資者的補償措施

目前關于現金選擇權的規定只有交易所發布的業務指引和操作指南等，為切實保護退市中投資者的利益，需及時完善相關法律規定填補空白。

關于現金選擇權最直接關系投資者利益的就是定價問題，二重重裝和上普普天的主動退市中均采取參考公司股票停牌前30個交易日平均交易價格基礎上加上一定溢價得到的價格，但均有投資者對所定價格不滿。我國近來主動退市的公司事實上多已面臨著強制退市風險，股票市場表現多已讓投資者受到較大損失。單純參考市場價的方法確實已被多數國家拋棄，當公司與投資者存在較大分歧時，可以綜合“第三方價格”機制定價，即參考設想一個理性且掌握全面信息的買方可能接受的價格，[6]但同時價格的制定也需考慮公司的實際運營情況。

2、健全強制退市中投資者的賠償措施

先行賠付是在投資者權益受到侵害時，可以不需要先期費用和繁瑣程序的一種賠償方式。退市中投資者賠償的落實，需要有足夠的資金來源支撐；當存在需要賠償眾多投資者損失的局面時，可以考慮通過接受上市公司因行政處罰所繳納的罰金和適當解除用途限制的投資者保護基金，以作為賠償資金的補充。

當前關于先行賠付制度需要填補法規上的空缺，這當中要注重對處于弱勢地位的中小投資者的保護，另外在如賠付對象范圍的劃定等方面保留先行賠付操作的一定自主性，[7]以應對退市中的不同情況。促進先行賠付制度的有效實行需要明確的規范和具有權威性的實行方案，保障其強制執行力，明確各方責任主體之間的責任，從而減輕先行賠付實踐中的混亂狀況，落實先行賠付對投資者損失的及時賠償作用。

【注釋】

① 新《證券法》刪去了對暫停退市規則的相關規定，依據新《證券法》第48、49條，終止上市依據證券交易所的業務規則來進行。滬深交易所在2020年2月28日發布了《關于認真貫徹執行新<證券法>做好上市公司信息披露相關工作的通知》，當中第9條規定在修訂相關規則以前，暫停上市、恢復上市和終止上市等仍按現有規定執行。

② 參見《證券法》第89、94條。

③ 《律師服務收費管理辦法》第12條規定：禁止刑事訴訟案件、行政訴訟案件、國家賠償案件以及群體性訴訟案件實行風險代理收費。