注冊制改革背景下完善我國主動退市制度研究

(四川省社會科學院法學所 四川 成都 610072)

一、問題的提出

自黨的十八屆三中全會作出“推進股票發行注冊制改革”決定以來，經過六年多的努力，終于在2020年3月1日實施的新《證券法》中，確定了資本市場發行審核實行注冊制。注冊制的實施是我國資本市場證券法治改革最大的亮點。在注冊制下，公司的發行上市市場化，相較于核準制，證券市場的“入口“很大程度的放寬了。

注冊制需要嚴格的配套制度作支撐。[1]退市制度作為證券市場制度中的重要組成部分，其在規范上市公司退出證券市場的行為以及平衡退出市場過程中參與主體之間的利益方面發揮關鍵作用。

退市制度包括強制退市制度和主動退市制度，與強制退市制度相比，主動退市在立法上，發展時間較短，未形成完整的制度體系；實踐中，我國長期實行核準制，公司上市資格為稀缺資源，主動退市的案例少之又少；理論上，研究成果大多集中在核準制背景下主動退市制度的分析，并未對主動退市進行很好的梳理。因此很有必要研究注冊制背景下主動退市制度的完善，為證券市場的健康發展提供理論基礎和制度基礎。

二、我國注冊制改革背景下主動退市的現狀審視

(一)我國現行主動退市的方式

1.我國主動退市制度的演進

我國上市公司主動退市制度的建立與演變分為三個階段。[2]

一，萌芽期。以2005年為界，2005年之前，我國法律法規并未明確規定上市公司的主動退市制度，退市制度主要以強制退市為主，2005年修訂版的《中華人民共和國證券法》一改之前退市規則過于簡單的狀況，除了進一步細化強制退市的規定外，還對上市公司以被要約收購的方式主動退市作了簡單的規定，此時上市公司主動退市制度處于萌芽期。

二，遲緩期。2005年到2013年期間，隨著滬、深交易所頒布有關完善退市制度的方案，進一步夯實了強制退市制度，然而主動退市制度的建設比較遲緩。

三，發展期。國務院于2014年5月8日印發的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確提出在保障公眾投資者權益的基礎上通過多種形式實施主動退市。2014年10月15日，證監會頒布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》并于2018年進行了修改，提出要健全上市公司主動退市制度。為了貫徹上述文件，滬、深交易所隨即修訂其《股票上市規則》對主動終止上市作出了更具體的規定，進一步發展了上市公司主動退市制度。

綜上，我國上市公司主動退市制度歷經三個發展階段，其制度變遷的歷程表明，我國上市公司主動退市制度的建設雖未完善但有較大進步。

2.我國現行主動退市的標準和程序

我國關于上市公司主動退市的規定并未集中體現于某一法律法規中，而是散見于多部法律法規之中。總體來看，我國上市公司主動退市的制度已初步建立，但欠缺針對性、體系性的立法安排。

在具體路徑上，除去滬、深交易所《股票上市規則》中規定的主動終止上市分類標準而導致的增加情形，我國上市公司主動退市的路徑主要可以分為兩種，一是股東大會決議主動退市。公司對于其已發行的股票有權決定是否上市交易，股票是否上市交易必然會影響全體股東的自益權，因此這一路徑在決策機制上需要召開股東大會并以多數決的方式形成公司整體的意思表示。二是基于主動有意行為致使社會公眾股不再滿足法律要求，進而主動適用強制退市規則。如果上市公司股權結構不能維持法律要求將面臨強制退市風險，而通過回購或收購主動不滿足前述分布條件的，即為主動退市。此種路徑還需要相關法律法規關于上市公司收購、重組等有關程序事項和信息披露方面的規定。

(二)我國主動退市的實證研究

本節試圖分析*ST二重和*ST上普兩個主動退市案例的異同，進而探求我國現行主動退市制度的適應性問題。

在共性方面，兩個主動退市案例在以下四個方面存在相同之處：第一，主動退市原因是面臨強制退市的無奈選擇。*ST二重和*ST上普都是因為連續三年虧損，股票被上交所暫停上市，在預計繼續虧損的情況下，啟動了主動退市方案。第二，兩家公司均屬國有企業，要約收購或異議股東保護方案的實施有強大的資金保障。第三，兩家公司在選擇主動退市的路徑上都是通過股東大會決議審議通過的方式申請主動退市。第四，兩家公司都選擇了相同的異議股東保護措施，為了避免公司股東策略性地在股東大會上投反對票，進而導致主動退市方案未獲通過，兩家公司均向包括異議股東在內的全體股東提供現金選擇權的方式。

在差異方面，兩個案例存在以下兩個不同之處：第一，*ST二重在主動退市路徑選擇上一開始選擇了要約收購的方式，但未達到生效條件，進而選擇了股東大會決議退市方案。而*ST上普則一開始就選擇了股東大會決議的退市方案。第二，在股份類別上，*ST二重主動退市僅涉及A股主動退市，*ST上普則涉及A股和B股同時退市。第三，*ST二重與*ST二重在具體現金選擇權價格設置方面也有所不同。

(三)我國現行主動退市制度的適應性問題

作為我國退市制度改革產物的主動退市制度，雖然目前已經初具規則框架，但由于缺乏體系性的立法安排，也缺乏充分的案例實踐，因而在上述具體實踐過程中存在一定的問題。

1.市場環境問題

我國現行上市公司主動退市制度，是作為證券發行核準制的配套制度來實施的。長期以來，政府作為證券市場的“公共看門人”來評判公司的投資價值，嚴把入口關，這無疑加大了公司上市的困難。然而，公司一旦成功上市便不愿退出，哪怕觸及強制退市制度，上市公司也可轉手賣掉自己的“殼”獲得一筆收益，如此的市場環境，一定程度上架空了我國上市公司主動退市制度。但，隨著證券發行注冊制改革的全面推行，公司上市相較于核準制難度有所下降，“殼資源”變得不再稀缺，市場環境的改善對主動退市制度的進一步發展具有積極的影響。

2.監管格局問題

根據《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，主動退市制度的監管證券交易所負責，由證券交易所決定并同意主動退市，但證監會在主動退市制度中扮演何種角色卻并未規定。上市公司主動退市不僅僅是公司與證交所終止上市協議那么簡單，固然上市公司主動退市屬于公司“意思自治”的范疇，但任何的“意思自治”都不能脫離法律的框架，上市公司主動退市關乎著投資者的利益，尤其是中小股東的利益，因此必須從頂層設計規定對上市公司主動退市制度的監管格局。

3.配套制度問題

縱觀我國主動退市制度相關法律法規，整個主動退市制度的規定線條較粗，操作性較差，沒有明確具體的標準、程序和相應的投資者合法權益保護措施。[3]除此之外，主動退市制度的信息披露制度應更為嚴格，應滿足中小股東對于信息的需求，構建特定信息披露規則，平衡主動退市制度中存在利益沖突的大股東和中小股東之間信息不對稱的局面，使得上市公司的投資者在公司主動退市時可以作出相對最佳的投資決策。

三、我國注冊制改革背景下主動退市制度設計

(一)主動退市制度價值分析

1.公平和效率之兼顧

當上市公司選擇主動退市時，究其根本是出于對效率的追求。對于上市公司而言效率是最優選擇，而如何在此背景下兼顧對投資者的公平亦是一個重要的問題。在證券市場中，上市公司較投資者更為強勢，后者的利益與公平更容易受到損害，而主動退市在一定程度上基于對上市公司效率的追求而犧牲了投資者的利益，因此現行的相關規定對于投資者利益做出了傾斜性保護，如2014年出臺的《退市意見》中規定了在中小股東進行表決的時候，需要回避的對象包括公司的董監高和持股超過5%的股東。此類規定雖出于保護投資者利益、維護主動退市之公平，但也有可能實現中小股東惡意阻礙上市公司退市進程的意圖。因此，在出于公平的考量對投資者作出傾斜性保護的規定，也需掌握度，不可使“保護”成為濫用權利的擋箭牌。

2.公司自由與投資者保護之平衡

上市公司選擇主動退市是其自由與權利，但實質上公司并不具有獨立的意志，其受控股股東的控制。控股股東基于其對公司的了解或豐富的經驗作出上市公司主動退市的選擇，其有可能利用了優勢地位，以公司意志的方式對自身利益作出了保護，處于弱勢一方的其他中小投資者的利益則需要通過法律加以保障。我國目前的法律規定在上市公司主動退市過程中中小投資者擁有請求收購方以同等條件購買其持有的股份的權利，但對該權利未加以限制，亦未規定中小投資者的強制退出制度。因此在我國注冊制改革背景下的主動退市制度，不僅要對較弱一方的利益加以保護，更要把持保護的力度，維持公司自由與投資者保護之平衡關系。

(二)域外經驗

1.域外主動退市制度設計

本節主要針對美國的主動退市制度，對其制度建構及實施效果進行研究分析。

美國證券市場實行注冊制，證券市場中上市公司的數量也未被限制，公司上市較易，并且美國的資本市場具備多層次的特征，轉板機制完善，因此上市公司不需對“殼資源”感到不舍，能夠較為客觀地作出是否主動退市的選擇。

美國對上市公司主動退市的標準較為寬松，以納斯達克為例，并沒有統一的退市標準，僅僅對股票價格、公眾持股量、股東人數等內容進行了規定，只要上公司符合法定程序提出自愿退市的申請，且該退市不會對中小投資者對利益造成損害即可。納斯達克的主動退市方式主要包括私有化退市、暫停信息披露、轉板退市三種類型[4]。“私有化退市”是一種徹底化的退市方式，上市公司可選擇通過一部式合并、縮股等不同的具體路徑完成不同步驟終止其在證券市場中的注冊和報告義務，以達到退市和私有化的目的。“暫停信息披露”則不同，上市公司在滿足這一退市方式的基本條件的前提下，通過提交相應文件將其在證券交易所中的股票退市，達到不再履行信息披露義務的目的，但該公司仍然有外部股東的存在，因此該種退市方式具有“非徹底的私有化”特征。“轉板退市”是指上市公司通過向紐交所提交材料并獲得批準的方式從納斯達克轉到紐交所的一種退市方式，其實質并非是退市，而是通轉換到另一證券交易所的過程。

2.域外與我國制度環境之比較

注冊制改革推行前我國的新股發行采用注冊制的審核制度，公司上市難度大、排隊時間長，高昂的上市成本導致已上市的公司不愿輕易退出證券市場，一些還未達到上市標準或正在排隊等待上市的公司試圖借用其他上市公司的“殼”間接達成上市的目的，“殼資源”需求較大。核準制下，已經成功進入證券市場中的上市公司不愿輕易退出市場，這與域外實行注冊制的成熟證券市場相比，域外上市公司對退出市場沒有較大抵觸。

我國與域外之制度環境的最大區別就在于新股發行的審核制度不同，但我國目前正穩步推行注冊制改革，隨著公司進入證券市場的難度降低，公司上市的成本相應下降，“殼資源”的需求降低，證券市場“入口”擴張的同時也必須保證“出口”通暢，如此方能保持證券市場的穩定。

(三)相關配套制度

1.事前建立嚴格的主動退市信息披露制度

上市公司主動退市的決策作出者是對公司經營狀況有深入、全面了解的控股股東，而其他中小投資者與之相比則處于信息較為匱乏的弱勢地位，從而在面臨決策時更容易陷入選擇困境。控股股東作出主動退市的決策往往出于保護公司或自身利益的目的，在追求效率的同時可能損傷中小投資者的利益。據此，在主動退市的過程中，中小投資者的信息知情程度會對證券市場公平秩序的維護以及中小投資者利益的保護產生重要影響，

因此對于申請主動退市的上市公司除要求其必須遵守現有的信息披露規則之外，還應針對退市過程中的相關流程和事項建立更為嚴格的信息披露制度。信息披露制度被認為是注冊制最為重要的內容。[5]如此，中小投資者能夠根據上市公司在主動退市過程中披露的信息全面了解公司運營及退市狀況，從而作出更為準確的決策。

2.事中加強主動退市的交易監管

上市公司主動退市不僅涉及到公司與投資者的利益，亦對與證券市場的發展與運行影響重大。我國目前僅規定由證券交易所對是否同意退市作出決定，缺少在主動退市過程中監管方面對規定。前文論述中涉及的問題，會導致在主動退市過程中的交易公平受到影響，因此有關部門應加強對主動退市過程中相關交易之公平性對監管，對相關程序的履行實行相應監督與審查，例如基于對投資者的保護對交易進行公平性審查和對上市公司主動退市之商業目的進行實質性審查。[6]

3.事后建立完善的訴訟制度與處罰機制

前文論述中提及在主動退市事前應建立嚴格的信息披露制度，該制度的落實需要完善的訴訟制度與處罰機制保駕護航。完善的訴訟制度利于改善我國證券訴訟程序復雜、成本高之現狀，提高投資者維護權益的積極性；通過加強上市公司違反信息披露規定之處罰力度，可對上市公司產生威懾作用，使主動退市信息披露制度得以全面落實。訴訟制度與處罰機制二者相輔相成，有利于維護我國證券市場各方利益之平衡、促進我國主動退市制度之發展。

四、結語

隨著注冊制改革的全面推行，主動退市制度的完善亟需提上日程。注冊制的本質是市場化，有利于解決我國證券市場長期以來的“嚴進“問題；主動退市作為成本較低的退市制度，一定程度上可以解決我國證券市場中的”難出“問題。解決“嚴進難出”問題，讓上市和退市成為證券市場上的普遍現象，對形成優勝劣汰的市場競爭機制，提高證券市場的效率，促進資源優化配置具有重要作用。本文認為在全流通的市場背景下，應當積極鼓勵更多的上市公司基于公司自身目的主動退出市場，并立足于市場本位對注冊制改革背景下我國主動退市制度提出了自己的設計方案。具體而言，本文在價值判斷和價值平衡的取向上，從公平和效率兩個維度，公司自治和投資者保護兩個角度進行分析，就事前、事中、事后三個階段提出完善我國注冊制改革背景下主動退市制度的思路，希冀為注冊制背景下主動退市制度的完善盡綿薄之力。