經(jīng)濟(jì)政策不確定文獻(xiàn)綜述

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性宏觀層面文獻(xiàn)綜述

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)出、價(jià)格、消費(fèi)和投資

在宏觀層面，大量文獻(xiàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出、價(jià)格、消費(fèi)、投資的下降。在產(chǎn)出方面，張玉鵬和王茜(2016)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，政策不確定性對(duì)產(chǎn)出增長產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期對(duì)產(chǎn)生增長產(chǎn)生正向沖擊。王博等(2019)研究表明貨幣政策不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升和產(chǎn)出下降。胡成春和陳迅(2019)則發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國不同地區(qū)產(chǎn)出的影響具有差異，具體表現(xiàn)為對(duì)東部和中部地區(qū)的產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)西部和東北部地區(qū)的產(chǎn)出表現(xiàn)為短期的刺激效應(yīng)。在價(jià)格方面，田磊和林建浩(2016)研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)價(jià)格水平具有明顯的負(fù)面影響,且在時(shí)間上呈現(xiàn)倒駝峰型響應(yīng)軌跡。具體考慮哪種價(jià)格時(shí)，張浩等(2015)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定程度在較高和較低兩種不同的狀態(tài)下對(duì)房價(jià)波動(dòng)的影響具有明顯的非對(duì)稱性。魏中京和張兵兵(2018)采用SVAR模型研究表明，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)國際不同糧食價(jià)格波動(dòng)的影響存在差異性，其中大米和小麥的價(jià)格受不確定性上升的影響較大。張俊華等(2019)具體探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國各類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響。在消費(fèi)方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊可能使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而降低消費(fèi)(Gourio，2012)當(dāng)政策不確定性上升時(shí)，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論和實(shí)物期權(quán)理論，家庭傾向于降低當(dāng)期的消費(fèi)和投資水平(陳國進(jìn)等，2017)。在失業(yè)方面，Caggiano et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致失業(yè)增加，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期這種負(fù)面影響更明顯。謝廷宇和張玲瑜(2020)也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)顯著降低就業(yè)率，較高的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法治水平有利于緩解該負(fù)面影響。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與國際貿(mào)易

近年來，學(xué)者們也開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國際貿(mào)易的影響，結(jié)合十三五規(guī)劃提出的“貿(mào)易強(qiáng)國”戰(zhàn)略，現(xiàn)有研究重點(diǎn)探究了不確定性對(duì)貿(mào)易出口規(guī)模和質(zhì)量的影響。

1.出口規(guī)模。在出口規(guī)模方面，學(xué)者們普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與出口規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且貿(mào)易協(xié)定可以緩解該負(fù)面影響。Crowley et al.(2018)研究指出，貿(mào)易政策不確定性的上升，會(huì)阻礙中國企業(yè)進(jìn)入新的外國市場，并增加其從成熟的國外市場退出的可能性。如果沒有該不確定性，中國的出口額每年可以提升2%。許銳翔等(2018)采用貿(mào)易引力模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)貿(mào)易規(guī)模同時(shí)受進(jìn)口國經(jīng)濟(jì)政策不確定性絕對(duì)水平和相對(duì)增速的影響，但不受出口國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，但是劉竹青和佟家棟(2018)的研究表明，中國出口規(guī)模的擴(kuò)張同時(shí)受國內(nèi)和國外經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)貿(mào)易協(xié)定可以緩解不確定性對(duì)出口規(guī)模的負(fù)面影響。錢學(xué)鋒和龔聯(lián)梅(2017)基于區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，研究發(fā)現(xiàn)該協(xié)定可以降低我國貿(mào)易政策不確定性，促進(jìn)制造業(yè)出口。Carballo et al.(2018)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在解釋2008年的貿(mào)易大衰退及后續(xù)的局部復(fù)蘇中發(fā)揮了重要作用，且貿(mào)易協(xié)定有利于緩解不確定性的負(fù)面影響。

2.出口質(zhì)量。在出口質(zhì)量方面，當(dāng)前研究存在完全相反的兩種結(jié)論。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與出口質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系。蘇理梅等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，我國出口產(chǎn)品的質(zhì)量會(huì)隨著貿(mào)易政策不確定性的下降而降低。張兵兵和田曦(2018)也指出，目的國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致中國企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量的提升。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與出口質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。張瑩和朱小明(2018)指出，一國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升可以通過抑制固定資產(chǎn)投資而降低該國出口質(zhì)量。孫林和周科選(2020)以中國—東盟自貿(mào)區(qū)為例，研究發(fā)現(xiàn)區(qū)域貿(mào)易政策不確定性的下降有利于提升我國出口產(chǎn)品質(zhì)量。

還有一些學(xué)者在研究中同時(shí)探究政策不確定性對(duì)貿(mào)易規(guī)模和質(zhì)量的影響。Feng et al.(2017)基于中國加入WTO前后幾年出口美國和歐盟的企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性的降低有助于擴(kuò)大中國企業(yè)的出口規(guī)模，并改善出口產(chǎn)品質(zhì)量。張夏等(2019)指出，進(jìn)口國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)倒逼出口企業(yè)進(jìn)行高端產(chǎn)品貿(mào)易來提高企業(yè)的出口產(chǎn)品規(guī)模和出口產(chǎn)品質(zhì)量。汪亞楠等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性的下降，對(duì)我國出口擴(kuò)張和出口升級(jí)產(chǎn)生正面影響。與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)出口貿(mào)易影響的研究相比，當(dāng)前研究者較少關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)進(jìn)口貿(mào)易的影響。毛其淋(2020)研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性下降有利于擴(kuò)大企業(yè)進(jìn)口規(guī)模并提升進(jìn)口產(chǎn)品質(zhì)量。楊旭和劉祎(2020)基于亞太地區(qū)進(jìn)口貿(mào)易數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定上升會(huì)抑制進(jìn)口總額的增加，但是相對(duì)提升了進(jìn)口質(zhì)量。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性微觀層面文獻(xiàn)綜述

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資

1.企業(yè)投資。在企業(yè)投資方面，當(dāng)前研究雖然存在相反的兩種結(jié)論，但是較為一致的觀點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)的投資?；贠i-Hartman-Abel效應(yīng)和正向的增長期權(quán)效應(yīng)，部分學(xué)者研究表明政策不確定性的上升有利于企業(yè)投資(Oi，1961；Hartman，1972； Segal et al.,2015)。基于負(fù)向的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)，Kellogg(2014)和Handley et al.(2015)結(jié)合微觀企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，不確定性所產(chǎn)生的“實(shí)物期權(quán)效應(yīng)”對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生負(fù)面影響。Wang et al.(2014)結(jié)合中國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，公司會(huì)減少投資。在國內(nèi)，邢小強(qiáng)和仝允桓(2009)最早從實(shí)物期權(quán)的角度探究了市場、政策和技術(shù)不確定性對(duì)企業(yè)新技術(shù)投資決策的影響。徐業(yè)坤等(2013)考察市委書記更替引起的政治不確定性對(duì)我國民營企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨政治不確定性時(shí)投資支出顯著下降。李鳳羽和楊墨竹(2015)從實(shí)物期權(quán)的角度解釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加如何抑制企業(yè)當(dāng)前投資，譚小芬和張文婧(2017)則實(shí)際驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)投資的實(shí)物期權(quán)渠道。

2.抑制投資的渠道。對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制投資的渠道，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)管理渠道來抑制投資。Han et al.(2007)認(rèn)為未來現(xiàn)金流不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升和管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而抑制企業(yè)當(dāng)前投資。陳國進(jìn)和王少謙(2016)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的抑制作用是通過資金成本渠道和資本邊際收益率渠道傳導(dǎo)。政策不確定性引起的融資渠道受阻會(huì)降低企業(yè)的投資(Gulen和Ion，2016)，而且政策不確定性還可以通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理渠道間接降低投資(才國偉等，2018)。此外，還有學(xué)者探究了其他渠道，例如，Kim et al.(2016)利用主要的經(jīng)濟(jì)和政治事件作為經(jīng)濟(jì)不確定性的外部沖擊，研究發(fā)現(xiàn)不確定性可以通過股價(jià)波動(dòng)的互動(dòng)渠道來抑制企業(yè)投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性也可以通過實(shí)物期權(quán)和金融摩擦兩種渠道抑制企業(yè)投資(譚小芬和張文婧，2017)，資產(chǎn)可逆性也是經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)投資的重要渠道(劉貫春等，2019)。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資

在企業(yè)融資方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)通過外部融資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營不確定性渠道減少公司提供的商業(yè)信用(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018)。從外部融資環(huán)境角度來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)降低銀行的放貸意愿，延長企業(yè)等待發(fā)放貸款的時(shí)間，增加企業(yè)的融資成本。政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，進(jìn)而增加企業(yè)的股權(quán)融資成本(Pastor和 Veronesi，2013)。政策不確定性上升還會(huì)提高公司債券利差，進(jìn)而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本(Bradley et al.，2016)。從內(nèi)部經(jīng)營不確定性角度來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來的現(xiàn)金流波動(dòng)更為劇烈，違約概率將會(huì)上升，從而提高企業(yè)的外部融資成本(Francis et al.，2014)。Pastor和Veronesi(2012)研究發(fā)現(xiàn)政治不確定性上升會(huì)導(dǎo)致首次公開募股的企業(yè)數(shù)量的下降，Jens(2017)指出政策不確定性上升會(huì)降低企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格，這些都表明政策不確定性增加對(duì)企業(yè)的股權(quán)融資產(chǎn)生負(fù)面影響。才國偉等(2018)卻發(fā)現(xiàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，對(duì)股權(quán)融資影響不顯著。較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)的銀行借款水平，對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生負(fù)面影響(宮汝凱等，2019)，使企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模減少(才國偉等，2018)。劉磊等(2019)進(jìn)一步探究了不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)顯著降低企業(yè)短期債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)長期負(fù)債占總負(fù)債比重增加。

三、經(jīng)濟(jì)政策不確定性衡量指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性衡量方式的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段,在Baker et al.(2016)編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(BBD)出現(xiàn)之前，國內(nèi)外學(xué)者大多采用政策指標(biāo)的條件方差、公司業(yè)績波動(dòng)、選舉或地方政府官員變更等來衡量政策不確定性。(邱兆祥和劉遠(yuǎn)亮，2010；申慧慧等，2012；楊海生等，2014；羅黨論和佘國滿，2015；Jens，2017)。這些衡量指標(biāo)對(duì)于不確定性具體來源的界定含糊不清，且都只能反映政策不確定性的某一方面，無法反映經(jīng)濟(jì)整體的不確定性，使得實(shí)證結(jié)果可能存在一定偏差。第二階段，BBD指數(shù)的出現(xiàn)解決了以前的衡量指標(biāo)較片面性的問題，且該指數(shù)具有更好的連續(xù)性和時(shí)變性，能夠更為準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性的中短期變動(dòng)，使得之后關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢。但是，由于該指標(biāo)是基于香港《南華早報(bào)》編制的，不能很客觀地反映我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，因此我們需要尋找與中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性更為契合的計(jì)量指標(biāo)?；诖?，香港浸會(huì)大學(xué)Huang和Luk(2019)對(duì)10份中國內(nèi)地報(bào)紙進(jìn)行文本挖掘后編制了全新的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)相較于BBD指數(shù)能更客觀地衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。此外，他們還同時(shí)發(fā)布了一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性日度指數(shù)和四個(gè)細(xì)分政策不確定性指數(shù)。

四、文獻(xiàn)綜述評(píng)述

通過文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在宏觀和微觀層面都得到了廣泛的研究，且存在不斷深入細(xì)化的趨勢。因此，未來關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究需要更深層次的挖掘。結(jié)合當(dāng)前文獻(xiàn)，本文總結(jié)出以下可繼續(xù)探究的方向：(1)在國際貿(mào)易方面，當(dāng)前的研究重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)出口貿(mào)易規(guī)模和質(zhì)量的影響，鮮少有文獻(xiàn)探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與進(jìn)口貿(mào)易的關(guān)系。(2)在企業(yè)融資方面，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資方式的文獻(xiàn)較少，且現(xiàn)有文獻(xiàn)多是簡單地將融資方式劃分為股權(quán)和債權(quán)融資，針對(duì)具體融資方式的研究還存在很大空間。(3)不確定中同時(shí)蘊(yùn)含機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，但是現(xiàn)有研究大多將經(jīng)濟(jì)政策不確定性定義為風(fēng)險(xiǎn)而忽略了可能的機(jī)遇?，F(xiàn)有研究開始剝離經(jīng)濟(jì)政策不確定性中“好的”和“壞的”部分來分別進(jìn)行探究(如，Sega l et al.，2015；陳國進(jìn)等，2019)，未來可以繼續(xù)沿著這個(gè)思路挖掘“好的”經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果。(4)基于新的經(jīng)濟(jì)政策不確定性分類指標(biāo)，進(jìn)一步探究不同類型不確定性的影響。