“一帶一路”下鐵路行業上市公司資本結構問題研究

(浙江工商大學 浙江 杭州 314000)

“一帶一路”拓展國際通道，織線成網，串起中原與世界互聯互通、合作共贏的新格局。2019年8月，濟南至匈牙利布達佩斯班列近日正式開通。至此，濟南歐亞班列總線路達到5條，共輻射歐洲和中亞地區的12個國家。2019年8月9日，首趟“對稱往返”中歐班列從成都國際鐵路港始發，去程班列預計15天后抵達匈牙利首都布達佩斯，回程班列將于去程班列到達當天8小時內依托原車返回成都。無縫對接的“對稱往返”模式，將大大提升班列運營時效、降低運營成本。深度融入“一帶一路”，河南“陸上絲綢之路”建設擴量提質、頻發“新枝”。8月7日，中歐班列(鄭州)俄羅斯線路已正式開通，首班從莫斯科啟程的班列不日抵鄭。這標志著中歐班列(鄭州)在構筑多線路、多口岸國際物流大通道上再次邁出重要一步。

鐵路建設事業迎來了飛速發展的歷史機遇,大規模的鐵路建設對融資提出了更高的要求。但是我國現行的鐵路融資規模與結構均不盡合理,導致鐵路融資成本加大、融資風險上升,嚴重制約了鐵路建設和發展,已經成為目前迫切需要解決的難題。鐵路融資問題的實質,是鐵路融資能力不適應鐵路產業發展的需要。

一、“一帶一路”下鐵路行業上市公司發展情況

(一)“一帶一路”與鐵路行業

“要想富，先修路”，設施聯通成為了“一帶一路”建設初期的重點，其中的交通更是重中之重。優先打通缺失路段，暢通瓶頸路段，提升道路通達水平是交通建設的層次目標。只有路網通暢了，貿易往來、人文交流才會頻繁。通過設施聯通這一契機，也帶來了資金融通。故而交通成為設施聯通中的首要任務。

互聯互通是時代的潮流，是“一帶一路”的基礎和前提，習近平總書記表示：“如果將‘一帶一路’比作亞洲兩翼，互聯互通則是兩翼的血脈經絡。”四通八達的高鐵網產生了多重經濟社會效果，于是開始了一場“高鐵經濟學”的新經濟革命，這就是高鐵的乘數效應。

根據國家統計局數據，在過去短短的幾年中，2013年至2016年鐵路運輸業新建固定資產迅速增長，自2013年4982.96億元增長至2016年的6081.47億元，平均年增長率為7.36%。未來5年，還將建成渝萬、鄭萬高鐵，加快渝昆、渝西、渝懷、渝貴高鐵、渝黔、黔張常、蘭渝、渝漢高鐵建設。建設“一帶一路”的重大歷史機遇將使我國鐵路行業取得更大進步。

在“一帶一路”的框架內，邊境沿線國家鐵建施工可以繼續推進。中國已經提出了的四條跨境高速鐵路，即泛亞高鐵、中亞高鐵、歐亞高鐵、中俄加美高鐵。長期來看跨境高鐵可以有效促進邊境沿線國家之間的經貿交流，從而促進國家和地區經濟的發展。

不斷提高的鐵路行業周期，持續增長的通車里程，高速發展的全球高鐵建設，仍有廣闊發展空間的高鐵建設，持續增長的城際鐵路推動了對城際車輛的需求，以上各因素無不反映高鐵發展的勢不可擋局面。中國作為高鐵大國，自然能在世界范圍內自高鐵發展中分得一杯羹。與此同時，與世界其他地區的鐵路密度不同，我國按照地區大小計算的覆蓋密度和根據人口計算的覆蓋密度遠低于其他國家，因此國內高速鐵路的發展，仍然有很大的空間。

(二)鐵路行業上市公司發展情況

1983年全國鐵路運輸部門第一個獨立的經濟實體——廣深鐵路公司在深圳成立，其實行自主經營、自負盈虧、自我發展的管理體制。從1985年起，凡是國家預算安排的基本建設投資，全部由財政撥款改為銀行貸款。鐵路作為國民經濟的基礎產業，建設資金長期以來一直依靠國家。隨著經濟體制改革的深入，投融資體制及構成發生了新的變化。

1992年，新中國鐵路公司首次向社會發行債券，面值為500元和1000元。鐵路債券的信用評級一直以來都是最高(AAA級)，聲望很高，受到投資者的贊賞。2002年以后，鐵路每年出售近20億元價值的債券，買家大多數是大型金融機構，市民基本購買不到。鐵路建設基金和國內銀行貸款是中國鐵路投資的主要融資來源，約占融資總額的3/4。

2006年大秦鐵路在上海證券交易所掛牌上市，2007年鐵龍公司增發股票再融資7億元。2007年，鐵路集裝箱運輸首次引入國外資本。《關于鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見》于2012年由原鐵道部發布，其旨在鼓勵和指導民間社會資本參與鐵路的投資，平等對待所有類別的主體，對民間資本不附加條件，并規范市場準入標準，強調優惠扶持政策要公開透明。2013年國務院下發了《國務院關于改革鐵路融資體制加快推進鐵路建設的意見》，共提出六項具體措施，其中所有權向地方政府、社會資本放開，成為市場關注的焦點。

2017年9月11日，復星牽頭民營聯合體簽署了杭紹臺鐵路PPP的投資合同。根據簽約情況，預計該項目總投資額達到409億美元，其中以復星為首的浙江民營聯合體占股51%，這一投資合同的簽訂開啟了民資控股中國高鐵的先河，緩解了鐵總陷于是否舉債的困境，實現了股權結構的多元化，推進實施混合所有制改革。

二、鐵路行業上市公司資本結構存在問題及改進對策

(一)存在問題

“一帶一路”的概念在一定程度上解決了鐵路行業資金困難的問題，并為鐵路投資創造了新的機遇。但是，正如許多其他國家一樣，缺乏資金仍然是我國鐵路發展進步的重要制約因素。另外，我國鐵路系統由于長時期處于計劃經濟的僵化體系，致使決策程序繁瑣，投資風險未明確，投資效率低下，效益并不是很高。

1、資產負債率水平偏低

債務融資比率普遍偏低是我國鐵路行業上市公司的通病，資產負債率偏低，因而致使上市公司發展緩慢。過低的資產負債率現狀，可以反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿所能給企業帶來的正效益，即每股收益的變動超過息稅前利潤的變動，因此進一步舉債的潛力很大。

2、過于保守的籌資策略

負債結構是由短期負債和長期負債構成。一般而言，短期負債占總負債一半的比例較為合適。然而，鐵路行業上市公司的短期負債占總負債的比例極高，雖然短期負債資本成本相對較低，但其為企業帶來的償債風險巨大，使用過度的短期負債來維持企業正常的經營活動很可能使企業資金鏈出現斷裂進而產生破產的可能性增加。當上市公司面臨的金融市場環境發生變化時，如：通貨膨脹、市場利率上調，短期負債比例過高，均會給公司帶來資金周轉的困難和經營中的潛在威脅。

(二)改進對策

1、進一步優化融資結構

適當提高資產負債率，以獲得負債的抵稅效應、治理效應。同時調整國有股占比，優化上市公司股權結構。總之，鐵路行業上市公司必須根據市場發展情況，建立最佳資本結構，以實現公司價值最大化。

2、深入解讀市場經濟政策，積極主動響應

“一帶一路”倡議的提出，帶動了亞洲基礎設施投資銀行的成立。作為資金提供者，亞投行則會理所當然地為其中一些項目提供資金支持。2014年11月國務院發布的《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，提出要加快推進鐵路投融資體制進行市場化改革。鐵路行業上市公司完全可以把包括但不僅限于上述的行業政策機會多加分析利用，積極引導社會資本參與鐵路投資建設、參與鐵路經營活動。

3、探索投資合作新模式

“一帶一路”要求基礎設施互聯互通，需要注入大量的建設資金，能夠承擔如此大規模資金投入的社會主體只有當地政府。鐵路上市公司應積極響應“一帶一路”戰略，采取積極的融資模式，參與鐵路項目建設。如采用BT投資模式、PPP投資模式，從而促進鐵路行業國民共進。

4、推進債券市場的發展

政府應努力推進債券市場的發展，逐步放寬對債券利率方面的限制。對于多年財務狀況良好、行業信譽度高的鐵路行業公司，相關機構可適度為之提供擔保等。這樣既可增強投資者投資公司債券的信心，又可暢通融資渠道，提高上市公司債務融資積極性。