風險投資與生物醫藥創新
——基于新三板企業數據的實證研究

熊玨馮國忠

（中國藥科大學國際醫藥商學院，江蘇 南京211198）

1 引言

隨著我國政府鼓勵健康產業發展的政策支持力度不斷加大，生物醫藥創新創業日漸活躍。 然而，高風險的技術創新型項目失敗風險太高，超出銀行信貸所能接受的風險容忍范圍，導致其難以從銀行獲得融資［1］。 風險投資（venture capital，VC）是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本①馮曉琦.風險投資［M］.1 版.北京：清華大學出版社，2008.，其通常向處于創建或重建過程中的未上市成長性創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后，主要通過股權轉讓獲取資本增值收益②中國政府網.國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見：國發〔2016〕53 號［A／OL］. http：／ ／www.gov.cn／zhengce／content／2016-09／20／content＿5109936.htm.。 風險投資作為一種有效的籌資方式，能夠吸引到廣泛的民間資本，且其一般偏好于高風險、蘊含高新技術、擁有市場潛力、可獲得高收益的項目，與生物醫藥創新創業相契合，可為我國中小型生物醫藥企業的研發創新提供充足的資金支持［2］。 近年來，風險投資越來越多的關注到健康產業，積極投資生物醫藥企業。據清科私募通數據庫統計結果，2012 年至2018 年，生物技術／醫療健康行業共發生9 375 起投資事件，投資規模總計3 552.37 億元人民幣。 其中，2018年，發生2 435 起投資案例，占總投資案例數的25.97%，投資規模達749.70 億元人民幣，占總投資金額的21.10%。 總體而言，風險投資機構對醫藥健康產業進行的投資案例數和投資規模呈現出逐年增加的趨勢。 那么，風險投資在生物醫藥創新創業實踐中發揮著怎樣的作用？

當前學界對風險投資與企業之間關系的經驗研究并沒有得出一致結論。 部分研究認為風險投資對被投企業的影響是積極的，例如，陳思等（2017）研究認為VC 機構能為企業提供行業經驗和行業資源，幫助企業引入研發人才，擴大研發團隊，從而提高創新能力，增加專利數量［3］。 然而，也有研究發現風險投資對被投資企業并沒有積極作用，甚至產生了消極影響。 例如，黃燕等（2013）采用中小板企業數據，研究發現VC 總體上對企業的研發投入沒有顯著影響［4］。 溫軍，馮根福（2018）基于中小板和創業板公司IPO 前數據，實證檢驗發現VC 存在對企業創新的攫取行為，這種行為損壞了企業的創新產出和創新效率，整體上顯著降低了企業的創新水平［5］。 董靜等（2017）的研究表明VC 機構提供的增值服務正向影響創業企業績效，但其實施的監督控制未對創業企業績效產生顯著影響，而當創業企業面臨的不確定性越高時，越多的監督控制對企業績效會產生負向影響［6］。 生物醫藥相較于其他行業具有突出的投入大、研發周期長、風險高、投資回報高等特點。當前我國大力支持健康產業發展的大環境下，生物醫藥創新創業日趨活躍，風險投資也越來越多地參與其中，但有關引入風險投資支持生物醫藥創新創業的研究尚停留在理論階段，以生物醫藥企業為樣本的經驗研究較少。 因此，有必要進行相關實證研究深入考察風險投資對生物醫藥企業的作用。

本文選取新三板生物醫藥企業作為研究對象，采用2012—2018 年非平衡面板數據，首先分析風險投資如何對生物醫藥企業進行投前篩選，繼而探究風險投資對生物醫藥企業的投后增值作用，以期為我國中小生物醫藥企業引入風險投資決策提供參考。

2 理論分析與研究假設

風險投資對創業企業進行投資的過程包括投資前篩選、投資后管理、股權轉讓退出等階段。 風險投資對生物醫藥企業的作用可能從投前篩選和投后增值兩個層面來體現。

2.1 投前篩選作用

風險投資與創業企業之間存在著較大的信息不對稱，這使得風險投資面臨較高的投資風險。 為了避免投資失敗，以及在將來獲得較高的投資收益，風險投資機構通常會在投資前對創業企業進行全方位的盡職調查，確保企業有良好的發展潛能和投資價值。 生物醫藥是知識、技術、資金密集型行業，創新一方面是生物醫藥企業價值增長的動力和源泉，另一方面也是加劇信息不對稱的重要因素。 相對應的，生物醫藥企業的創新水平能反映企業的發展潛力，也直接影響著風險資本的投資風險和收益。 風險投資在選擇投資標的時，考察生物醫藥企業開展創新活動的情況，對其創新水平加以評估并對此進行篩選，能夠緩解信息不對稱，降低投資風險，提高投資收益［7］。 此外，風險投資作為專業的投資機構，積累了豐富的創投經驗，有能力識別出成長性好、創新能力強的企業進行投資［8］。 故提出假設1：風險投資對生物醫藥企業存在篩選作用，企業創新水平越高，風險投資介入的概率越大。

2.2 投后增值作用

風險投資通過股權融資的方式為生物醫藥企業提供資金支持，滿足其迫切的資金需求，有利于企業開展研發活動。 并且，風險投資機構可利用自身的社會資本，將已有的社會關系網絡應用到新投資的創業企業，為其提供后續融資增值服務。 基于信號傳遞理論的“認證假說”認為，風險投資可向市場傳達關于企業質量的積極信號，表明該企業具有投資價值，從而吸引其他投資者，為企業研發活動提供更多資金，促進企業創新［3，9］。 再者，生物醫藥創新具有很大的不確定性，而風險資本來源的多樣化使得自主創新風險被有效地分散開去［10］，這在一定程度上能激勵生物醫藥企業積極創新。 基于此，本文提出假設2a：風險投資能促進生物醫藥企業增加研發投入，提高創新水平。

風險投資進入創業企業，其根本目的是在企業價值提升后，通過上市、收購兼并或其他股權轉讓方式退出，賺取超額的投資收益［3］。 被投資企業的價值與風險投資機構的收益密切相關，而企業的創新水平和創新能力是衡量企業價值的重要指標。 經驗證據表明，風險投資支持的公司較好的IPO 市場表現是受企業內在創新能力所驅動［11］。 因此，風險投資為了提高投資收益，有動機督促生物醫藥企業開展創新活動，提高創新能力。 此外，風險投資作為專業投資者，通常擁有豐富的企業管理經驗，可以為企業引入先進的管理理念，優化公司治理結構，并對企業的經營情況進行監督，彌補經營決策單一的問題，提高決策的科學性［12］。 綜上，提出假設2b：風險投資能促進生物醫藥企業提升創新能力，增加創新產出。

3 實證研究設計

3.1 模型與變量

3.1.1 篩選模型參考皇甫玉婷［8］、王會娟［13］等的研究，本文建立如下Probit 模型來考察風險投資對生物醫藥企業的投前篩選作用：

其中，被解釋變量為風險投資（VC），采用二值虛擬變量，若截至當年，企業有風險投資介入則定義為1，否則為0。 解釋變量為企業創新水平（Rd），采用企業研發支出的自然對數進行衡量；控制變量中，企業規模（Size）以總資產的自然對數來衡量；企業年齡（Age）以事件年份減去企業成立年份之差取值；企業區位（Local）為二值虛擬變量，若企業位于北京、上海、廣東、江蘇、浙江則定義為1，否則為0；Mainsales 為主營業務收入取自然對數值；Sales 為營業收入增長率；Profit 為凈利潤增長率。 由于風險投資主要根據創業企業此前的經營情況進行投資決策，所以篩選模型中的解釋變量和控制變量均滯后一期。

3.1.2 增值模型參考陳思［3］、余勁松［9］、王會娟［13］等的研究，本文設定如下計量模型來考察風險投資對生物醫藥企業的增值作用：

增值模型的被解釋變量分別為生物醫藥企業當期的創新水平（Rd）、創新能力（Iasset），其中Rd 采用企業研發支出的自然對數進行衡量，Iasset 以無形資產的自然對數值來衡量。 解釋變量為風險投資（VC），控制變量包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（G1）、企業年齡（Age）、企業區位（Local），定義同篩選模型。

3.2 樣本與數據

由于風險投資主要是在企業上市前投資并介入企業，而在新三板掛牌的企業是尚未實現IPO 的中小企業，故本文選取2012—2018 年在新三板掛牌的生物醫藥企業作為研究樣本。 本文的風險投資數據來源于清科私募通數據庫，新三板生物醫藥企業的基本信息和財務數據來源于東方財富網的Choice數據庫。 本文采用Stata13.0 進行數據分析。

新三板生物醫藥企業樣本分布如表1 所示。2012—2017 年的企業數量逐年增加，增長速率在2015 年達到最大之后逐漸放緩，2018 年較2017 年企業數量減少了3 家，這可能與新三板的發展歷程有關，但總體反映出我國生物醫藥創新創業日漸活躍。 考察有／無VC 參與這一樣本分布特征，可見2012 年只有5 家企業有VC 參與，2018 年則增至313 家。 有VC 參與的企業數量持續增長，表明VC投資生物醫藥企業的熱度逐年提升。 進一步對比，發現2012—2016 年有VC 參與的企業數量均少于無VC 參與的企業數量，但2017 年以來前者超過了后者，說明VC 對生物醫藥產業的投資有了較大增長。 分析認為這與我國政府鼓勵新藥創制，促進生物醫藥產業轉型升級的政策背景密切相關。 2016年6 月，我國正式展開藥品上市許可持有人（MAH）制度試點，促進醫藥科技成果轉化。 同年10 月，國務院印發并實施《“健康中國2030”規劃綱要》，推進健康中國建設。 2017 年10 月，國務院又印發了《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，通過制度建設促進生物醫藥產業結構調整和技術創新，提高產業競爭力。 在此有利于生物醫藥創新創業的政策環境下，VC 對生物醫藥產業投資信心增強，積極投資生物醫藥企業。

表1 新三板生物醫藥企業樣本分布Table 1 Sample distribution of biopharmaceutical enterprises in the new OTC market

表2 主要變量的描述性統計特征Table 2 Descriptive statistical characteristics of the main variables

表3 風險投資對生物醫藥企業的投前篩選作用檢驗結果Table 3 Regression results of pre-investment screening effect of venture capital on biopharmaceutical companies

4 實證檢驗結果

4.1 風險投資對生物醫藥企業的投前篩選作用

表3 報告了Probit 模型檢驗風險投資對生物醫藥企業篩選作用的回歸結果。 第（1）列表示未加入任何控制變量，直接檢驗創新水平對VC 參與的影響，結果顯示Rd 的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，表明風險投資會選擇研發投入較多的生物醫藥企業進行融資。 第（2）列為加入公司特征控制變量后的檢驗結果。 模型整體回歸概率P值為0，R2為0.196，擬合效果較好，且各變量的VIF 值均小于10，不存在嚴重的多重共線性。 其中解釋變量Rd 的系數為正，且在5%的水平上顯著，說明風險投資確實存在對生物醫藥企業的投前篩選作用，生物醫藥企業創新水平較高，風險投資參與的概率更大，假設1 得到驗證。

控制變量中，企業規模的系數為正，且在1%的水平上顯著；企業年齡、第一大股東持股比例的系數為負，且在1%的水平上顯著；資產負債率的影響系數為負，且在5%的水平上顯著；表明生物醫藥企業年齡較小而規模較大、資產負債率與股權集中度較低，風險投資參與的概率越高，即VC 傾向于選擇年輕有活力，已有一定規模基礎且風險較小的生物醫藥企業進行融資。 企業主營業務收入對數值的系數為負，且在1%的水平上顯著；企業營業收入增長率的系數為正，且在10%的水平上顯著；企業凈利潤增長率的系數為正，且在5%的水平上顯著；說明風險投資更偏愛當前盈利較弱但增長潛力可觀的生物醫藥企業。 此外，企業區位的系數為正，但作用不顯著。

4.2 風險投資對生物醫藥企業的投后增值作用

增值模型估計方法的選擇：由于控制變量企業區位（Local）為虛擬變量，具有截面固定性，首先排除固定效應模型。 再通過LM 檢驗判斷是否存在個體隨機效應，從而確定選用隨機效應模型或混合回歸模型。 表4 中風險投資對生物醫藥企業創新水平、創新能力效應的LM 檢驗概率P值均為0，拒絕了不存在個體隨機效應的原假設，故均采用隨機效應模型進行估計。

4.2.1 風險投資對生物醫藥企業創新水平的影響

表4 列（1）為風險投資對生物醫藥企業創新水平的隨機效應模型估計結果。 解釋變量VC 對創新水平的影響系數為正，但未能通過顯著性驗證，表明當前風險投資促進生物醫藥企業增加研發投入、開展創新活動的積極作用不明顯。

控制變量中，企業規模對創新水平的影響系數為正，且在1%的水平上顯著，即生物醫藥企業規模越大，越有能力投入資金開展創新活動，與實際情況一致。 資產負債率的影響系數為負，且在10%的水平上顯著，表明資產負債率較低的生物醫藥企業有更高的創新水平，可解釋為較低的資產負債率，可以減少生物醫藥企業到期償還負債的壓力，企業家能夠靈活運用資金進行創新。 第一大股東持股比例的影響系數為負，且在1%的水平上顯著，表明生物醫藥企業的股權集中度越高，越不利于創新。 企業年齡的系數為正，但作用不顯著。 企業區位的系數為正，且在1%的水平上顯著，說明在我國北上廣江浙等經濟較發達地區的生物醫藥企業的創新水平顯著高于其他地區。

4.2.2 風險投資對生物醫藥企業創新能力的影響

表4 列（2）報告了風險投資對生物醫藥企業創新能力的隨機效應模型檢驗結果。 解釋變量VC 對企業創新能力的影響系數為負，但作用不顯著。 分析認為VC 介入生物醫藥企業，雖然解決了資金緊缺的問題，但也使得創業企業家為了應對風險投資機構的日常監督控制，將注意力分散于關注短期經營績效，導致創新效率下降。 另一方面，在風險投資的指導下，企業將專利等無形資產加速轉化為產品、收入等有形資產。 兩方面的作用使得生物醫藥企業的無形資產趨于減少，但不足以產生顯著性影響。

控制變量中，資產負債率的影響系數為正，且在1%的水平上顯著，可解釋為資產負債率較高的生物醫藥企業，迫于償還負債的壓力而提高創新效率，增加無形資產，以便于持續獲得銀行的貸款支持。 企業規模、企業年齡的影響系數為正，且分別在1%、5%的水平上顯著，表明規模、年齡較大的生物醫藥企業有更豐富的資源和經驗，創新能力更強。 第一大股東持股比例的影響系數為負，且在10%的水平上顯著，表明股權集中度較低的生物醫藥企業，創新能力較強。 企業區位的影響系數為負，且在1%的水平上顯著，可解釋為北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經濟較發達地區匯聚了大量優質資源，使生物醫藥企業可快速將專利等無形資產進行開發，轉化為產品和收入等有形資產。

表4 風險投資對生物醫藥企業投后增值作用的檢驗結果Table 4 Regression results of post-investment appreciation effect of venture capital on biopharmaceutical companies

5 結論與建議

本文基于2012—2018 年新三板生物醫藥企業非平衡面板數據，實證研究了風險投資對生物醫藥企業的投前篩選和投后增值作用。 研究結果表明：（1）風險投資對生物醫藥企業具有顯著的投前篩選作用，其偏好投資于創新水平較高、規模較大而年齡較小、資產負債率較低、股權集中度較小、當前盈利較弱但具有良好增長性的生物醫藥企業；（2）風險投資對生物醫藥企業的創新水平、創新能力均未表現出顯著的投后增值作用，其促進生物醫藥創新的作用仍有待改善。

本文的研究結論可為中小生物醫藥企業引入風險投資決策、政府發展生物醫藥產業引導基金、鼓勵社會資本參與生物醫藥創新創業而制定相關政策提供參考。 首先，生物醫藥企業吸引風險投資支持，需要積極開展創新活動，提高企業創新水平，增強核心競爭力。與此同時，生物醫藥企業應適當降低資產負債率，并改善公司治理，避免股權過于集中，從而使企業充滿活力并處于良好的發展狀態。 其次，生物醫藥企業獲得融資后，應當協調好與風險投資機構的關系，合理使用風險投資注入的資金，持續推進創新活動，穩步提升企業經營績效。 政府方面，則需進一步制定完善科技金融政策，合理引導社會資本參與生物醫藥創新創業，并加強知識產權制度建設，使企業的創新成果得到有效的法律保障。 此外，風險投資介入生物醫藥企業后，應充分發揮投資機構的資源優勢為企業提供增值服務，幫助企業積極開展創新活動和日常經營管理，并根據企業的實際情況進行適度的監督控制，避免過多干預降低企業創新效率，使企業順利成長。