債券信用評級研究綜述與展望

(大連理工大學 經濟管理學院, 遼寧 大連 116024)

一、引 言

債券信用評級在資本市場起到兩個作用:一是信息傳遞和估值的作用,成為債券發行定價的重要參考;二是信息的認證作用,監管部門根據評級信息識別出的風險特征設定發行要求、投資限制和資本要求[1-2]。然而,在2008年金融危機中,國際評級機構沒有及時調低評級,甚至還給予較高的信用等級。隨后在2010年“歐債危機”中,評級機構快速下調希臘等國的主權信用等級,攪動國際資本市場,加劇市場恐慌,促使學者們開始批判評級機構,認為其沒有履行好金融市場“守門人”的責任[3]。

自2005年以來,中國債券市場的規模不斷擴大。截至2018年底,企業債券融資占社會融資總規模的10.03%,存量規模較2017年增長1.76萬億元(15)數據來源于中國人民銀行和中國債券信息網。。債券市場在社會融資中發揮的作用與日俱增,然而我國債券市場信用評級的研究仍處于起步階段。已有評級文獻仍然以歐美發達債券市場為主,主要圍繞三大評級機構(標準普爾、穆迪、惠譽)展開,如:評級機構市場競爭[4-6]、評級機構NRSRO認可[7]、以及付費模式的影響[8]等。因此,系統性的梳理有關國外評級機構文獻,有助于我國學者研究中國情境下的信用評級問題。

二、評級機構與信用評級

信用評級機構是緩解債券市場信息不對稱的重要中介機構,其給出的信用評級結果是債券投資人衡量發債主體信用風險的重要參考依據。評級機構能否給出客觀、及時、準確的評級,對債券市場的健康發展起著不可替代的作用。盡管評級機構的作用日益凸顯,但是市場上對評級機構的質疑仍然存在。在1997年亞洲金融危機、2001年安然公司丑聞,以及2008年美國次貸危機中,都曾出現過對評級機構的批評和質疑。質疑的焦點之一便是評級虛高[3,6]。至此,很多學者從“評級選購”、“評級迎合”的視角[9-11]研究評級機構的信用評級,認為“評級選購”和“評級迎合”是導致評級虛高的重要原因。

(一)“評級選購”

“評級選購”(Rating Shopping)是發債企業從多個評級機構中征求評級以尋找最佳評級[3,11,12]。由于預評級環節是不透明的,發債企業不需要披露與評級機構的初步聯系,因此“評級選購”的過程往往被隱藏起來[13],發債企業可以選擇披露給投資者有利的評級和信息內容。當發債企業得到的評級結果較為“悲觀”時,它可以減少這類評級信息的披露。因此,單評級債券發生“評級選購”的可能性較大,因其“悲觀”評級信息可能從未進入過市場。

除了評級過程不透明外,債券復雜性也是引發“評級選購”和評級虛高的重要原因[11-12]。當債券結構足夠復雜時,不同評級機構出具的評級結果出現分歧,評級分歧刺激著發債企業進行“評級選購”,因此“評級選購”在擔保債務憑證(CDO)、住房抵押貸款支持證券(MBS)等結構性產品市場更容易出現,這也部分解釋了2008年的次貸危機。另外,現行的發行人支付模式也加劇了“評級選購”。在發行人支付模式下,評級機構的主要收入來自發行人,而不是投資者,這種固有的利益沖突助推了發債企業的“評級選購”,評級機構也會為了增加市場份額而給發債企業出具更為有利的評級[11,12,14]。

(二)“評級迎合”

與“評級選購”不同,“評級迎合”(Rating Catering)是評級機構的行為。所謂“評級迎合”是指評級機構為獲取更多的業務而給予發債企業向上扭曲的評級[6,10]。當評級機構為了獲得更多業務而發布高于企業真實水平的評級時,就會發生這種迎合行為[6,9]。在信息不對稱的情況下,“評級選購”和“評級迎合”都是評級市場上的不端行為,會造成評級膨脹(Rating Inflation)、市場資源配置有效性降低,并會影響到評級機構的獨立性和評級質量。

Griffi等[9]發現,同時具有標普和穆迪評級機構評級的債券違約率，要高于僅有其中一家評級的債券,而且當競爭對手給出較為寬松的評級時,評級機構會對其評級進行向上調整,即評級機構進行了“評級迎合”。由于評級機構關注的是當前和未來的收入和市場份額,聲譽機制可能難以約束其出具真實的評級信息,因此,評級機構可能不會嚴格遵守其標準,且具有通過夸大評級來吸引業務的強烈動機[3,11]。在此背景下,具有嚴格標準的評級機構會降低其標準,以匹配標準寬松的競爭對手,最終導致“競相降低”現象的發生。

(三)評級機構的市場競爭

普遍的經濟學觀點是充分競爭的市場可以促進產品質量的提升,評級產品應當也如此,然而關于競爭對信用評級和評級質量的影響,學術界的看法并不一致。有研究表明,競爭加劇會導致評級質量下降。在美國,長期以來都是標準普爾和穆迪壟斷評級市場,Becker和Milbourn[4]發現,來自惠譽的市場競爭,使得標準普爾和穆迪的評級質量下降。Bolton等[3]也發現,評級機構之間的競爭加劇了評級膨脹,并降低了市場效率,特別是在經濟繁榮和投資者對評級結果信任度較高時,競爭使得發債企業更易獲得較高的信用評級。

Mathis等[15]通過構建理論模型發現,競爭機制在評級行業中起負面作用,尤其是在發行人付費模式下,評級機構的競爭使得發債企業更容易進行“評級選購”,加劇了評級虛高,降低了評級質量。同樣,Flynn和Ghent[6]發現,新進入的評級機構與現有評級機構的競爭方式是給予發債企業更高的信用等級。隨著時間的推移,現有的評級機構出具的評級也顯著上升。新進入的評級機構會顯著影響現有的評級機構:一方面,新進入者擴大了“評級選購”的范圍;另一方面,現有的評級機構因為新進入者而增加了“評級迎合”。這說明競爭不僅加劇了“評級選購”,也加劇了“評級迎合”。

然而,也有研究表明，競爭加劇不僅不會降低評級質量,還有助于提高市場透明度。Bae等[16]重新審視了Becker和Milbourn[4]的結論,發現評級機構之間的競爭并沒有導致評級過高。此外,Xia[8]提供的證據表明，評級機構之間競爭的加劇，實際上提高了現任評估者的評級質量。他研究了“投資者支付”評級機構Egan-Jones(EJR)的進入，如何影響“發行人支付”評級機構的評級質量。結果發現,當EJR開始對公司債券進行評級后,標準普爾的評級質量有了顯著的改善。Behr等[7]把美國證券交易委員會1975年提高評級機構的準入門檻作為外生事件,該事件有效地限制了競爭。研究發現,限制競爭會引發評級通脹,進而對評級質量產生不利影響。Morkoetter等[17]提議，監管機構應支持評級機構之間的競爭,因為額外的評級提高了市場透明度。

很多研究表明,競爭對評級質量的影響取決于現任評級機構的聲譽。當新進入的評級機構和現任評級機構的聲譽都較低時,評級市場競爭加劇，可以促使評級機構出具更加準確的評級結果。由于評級市場的領導地位是“可以爭奪的”,因而評級機構有動機去準確地進行評級,并在聲譽和市場份額方面取得增量收益,尤其是當聲譽成本很高時,評級機構會為保護自己的聲譽,制定更準確的信用評級[18]。相反,當聲譽約束成本較低時,“搶占市場”效應占據主導地位,聲譽較低的評級機構會夸大評級，以獲得額外的市場份額,并且評級市場競爭加劇，會使這一現象更為嚴重。

三、雙評級、多評級

雙評級是指兩家評級機構同時對債券的發行進行評級，并各自獨立發布評級結果。在金融危機后,雙評級是各國對信用評級行業重要的監管改革舉措之一,例如,2010年3月,歐央行修訂《合格外部評級機構標準》,要求資產支持證券至少由兩家評級機構在發行階段進行評級。以往文獻主要從“評級選購”、信息生成和監管認證展開研究雙評級、多評級。

(一)“評級選購”與雙評級、多評級

“評級選購”的一種形式為發債企業從多個評級機構中選購最高評級;另外一種形式為選購盡可能多的評級,即使是相同的評級結果。“評級選購”的直接結果是,相對于現在的評級,發債企業新得到的額外評級較高。即發債企業為了提高評級而“選購”額外的評級[11]。如果發債企業收到其認為不準確的評級,就會征求多個評級機構的意見,并選擇僅披露最有利的評級,即雙評級為發債企業提供了“評級選購”的空間[19]。He等[20]表明,住房抵押貸款支持證券的評級超過一個是因為發債企業的“評級選購”,使得受監管或合約條款限制的投資者能夠購買部分債券。然而,如果發債企業披露了其征求的所有信用等級,在這種情況下,監管部門以及市場參與者一般不認為其存在“評級選購”的行為[21]。Fabozzi等[22]研究AAA級住房抵押貸款證券市場的多評級,沒有發現存在“評級選購”行為。

(二)雙評級、多評級信息生成

額外的評級會帶來發債企業新的信息,減少發債企業信譽的不確定性。每個評級機構依據不同類型的信息來評估債券,而且都具有特定的債券違約評估因素。因此,每個評級機構都具有一些特殊優勢,多一個評級就多一個視角。Cantor和Packer[23]發現，額外的評級會帶來有關發債企業信譽的新信息。Morkoetter等[17]研究美國住房抵押貸款證券市場(RMBS)發現,多評級能為投資者帶來更多更好的信息。

如果特定評級結果由采用不同方法的不同評級機構給出,則投資者會認為其比單評級的結果更加準確。Hsueh和Kidwell[24]發現,兩個信用評級,無論是相同還是不同的評級結果,均可以為市場提供額外的信息并降低發行成本。Morkoetter等[17]解釋了為什么發債企業不僅在發行時,而且在債券的監控階段也要求并支付多評級。研究發現，發債企業征求多評級時,評級機構在評級過程和前景展望方面投入更多精力,并在區分違約風險方面做得更好。與單評級相比,雙評級對債券違約風險的甄別力更強。Benmelech和Dlugosz[19]發現,具有雙重評級的結構性融資抵押品的表現，優于僅有一個評級的同類產品。Drago和Gallo[21]發現,多評級帶來的額外信息可能會為銀團成員帶來更大的邊際收益,進而使得借貸企業具有較低的借貸成本。

(三)雙評級(多評級)與監管認證、信用邊界

信用評級不僅用于風險評估,還用于監管認證,即用于將證券分為投資等級和投機等級兩類。在多個評級的情況下,建立評級類別的制度規則規定:如果發行人獲得兩個評級,則應使用最低評級;如果發行人獲得三個評級,則應采用中等評級,因此,額外的評級決定了發行人的評級類別。Bongaerts等[25]發現,惠譽的出現對債券的監管分類有重要影響,當標準普爾和穆迪的評級在投資級—投機級邊界的對立面時,惠譽評級是決定債券屬于哪一類的“決勝局”。Hsueh和Kidwell[24]發現,惠譽的評級明顯高于穆迪和標準普爾的評級,且“評級選購”和評級膨脹更容易發生在投資級與投機級的邊界上(BBB信用等級是投資級和投機級的邊界)。因為投資級(IG)可以為發債企業帶來很多好處,例如較低的發行成本和較高的債券流動性。因此,處于投機級的發債企業有強烈的動機提升到投資級。同樣,Drago和Gallo[21]發現,發債企業獲得投資級(IG)評級能夠降低其信用的不確定性。Jung等[26]發現,當發債企業處于投資級或者其處于信用等級相鄰的邊界時,發生盈余管理的可能性更大。但是,如果評級機構的聲譽成本足夠高,在投資級和投機級的邊界上發生“評級迎合”的可能性就會很小[10]。

四、結 語

從現有研究看,發債企業影響其信用等級相關研究還處于探索階段,缺乏有機的鏈條將發債企業影響債券信用等級的動機、路徑和經濟后果聯系在一起。

針對上述不足,本文基于中國情境下的債券信用評級,對信用評級進入未來研究進行了展望。第一,將高管特征、動機與債券評級建立聯系。研究普遍發現管理者能力較高的企業能夠獲得更為有利的信用評級[18],這是因為管理者能力本身也可視為信用評級的重要因素,能夠有效緩解其他信用風險因素對信用評級的不利影響。基于中國制度背景,在評級機構低聲譽約束機制下,探究發債企業高管提升債券信用等級的動機。第二,基于中國情境，深入探究發債企業進行“評級選購”的表現。一方面通過文獻梳理從理論方面了解發債企業進行“評級選購”可能存在的方式；另一方面,從實踐案例中提煉中國情境下發行人進行“評級選購”的方式,以期從理論和實踐兩個視角厘清發債企業進行“評級選購”的具體表現。第三,從環境層面來看,未來可以結合中國情境，從制度環境、市場環境、文化環境入手，探究雙評級進入的影響。由于我國債券市場并沒有施行雙評級制度,對于雙評級的分析仍然遵循西方實證研究范式,沒有強調“中國元素”。第四,未來仍需從信用邊界、評級市場競爭等方面進一步揭示發債企業影響其債券信用等級的機制。例如,未來研究可以拓展信用門檻的研究,一方面結合中國債券市場多頭監管的背景，研究發債企業為了達到信用門檻值的行為路徑以及經濟后果；另一方面，需要探究哪些因素影響進入門檻的標準。□