控股股東股權質押動機及經濟后果研究綜述

魏舒婷

(西華大學 四川 成都 610041)

引言

根據WIND資訊顯示，截止2018年12月31日，我國A股上市公司存在股權質押的公司有3434家，占A股上司公司總數的93.75%，質押股份數量總計6345.12億股，股權質押市值規模約為6萬億元，幾乎所有的A股上市公司都存在股權質押行為。控股股東在利用股權質押便捷融資時，也面臨著股權質押融資帶來的一系列的潛在風險。那么控股股東股權質押行為究竟實在何種動機的指引下所進行的？股權質押行為的經濟后果是什么？

一、控股股東股權質押動機

(一)為上市公司發展提供資金

鄭國堅等(2014)研究指出大股東股權質押行為一定程度上體現了其面臨的融資約束；王斌等(2013)實證研究指出，民營公司大股東相比國有大股東面臨著更大的融資約束，為了規避控制權轉移風險因而存在更強的激勵去改善公司的價值，表明大股東股權質押對上市公司并不是只存在利益侵占的”掏空”行為。夏婷等(2018)采用結構方程模型，研究發現股權質押程度與公司價值負相關，股權質押規模與公司價值負相關，股權質押對公司的總體效應會提升公司價值；同時發現股權質押對公司價值的影響主要是通過直接路徑實現的，股權質押對公司價值的影響也會通過研發投入這一間接路徑實現，大規模的股權質押使得上市公司的融資能力得到提高，進而使得公司的融資規模擴大，盈利能力提升，使得公司價值增加。

(二)維持或者增加控制權

臺灣學者高蘭芬(2002)研究指出，控股股東股權質押的目的之一就是通過質押獲得的資金然后購買公司的股權以增加對上市公司的控制權。Kao et al.(2004)以臺灣的企業為研究樣本，研究指出控股股東通過股權質押獲得的資金并不是為了支持上市公司的發展，而是為了將融通的資金繼續購買上市公司的股票易維持或者增加對上市公司的控制權。程飛等(2018)實證結果發現，存在控股股東股權質押的上市公司，控股股東增持上市公司的股票的可能性高。

(三)對上市公司實施“掏空”行為

臺灣學者高蘭芬(2002)實證研究發現，股權質押與上市公司績效顯著負相關，股權質押加大了上市公司的代理成本。郝項超等(2009)從最終控制人的視角進行研究發現，最終控制人的股權質押行為強化了控股股東的利益侵占效應，弱化了其激勵效應。鄭國堅等(2014)實證研究指出，大股東占款的行為在發生股權質押的公司表現的更加明顯，且與未發生股權質押的上市公司相比，發生股權質押公司的大股東占款行為對公司價值的損害更加嚴重；張陶勇等(2014)實證研究指出，控股股東股權質押后更傾向將資金投向自身或者第三方，并且將資金投向自身或第三方時公司績效顯著低于將質押資金投向上市公司，可見控股股東股權質押存在侵占中小股東利益的動機。

二、控股股東股權質押對上市公司經營決策及價值產生的影響

(一)控股股東股權質押與上市公司股利政策選擇

廖珂等(2018)研究指出，在我國資本市場上，“高送轉”股利政策更易受到投資者的偏好，企業退出“高送轉”政策后往往伴隨著股價的上漲；上市公司具有“殼價值”，股權質押后的控股股東面臨著控制權轉移的風險，使得存在股權質押的上市公司更傾向于推出“高送轉”股利政策而減少企業的現金股利分配。黃登仕等(2018)實證研究發現于不存在股權質押的上市公司相比，存在股權質押的上市公司更易推出“高送轉”的股利分配政策；研究結果還表明，在上市公司股價下跌的情況下，上市公司推出“高送轉”的政策概率更高。

(二)控股股東股權質押與上市公司研發投入決策

張瑞君等(2017)以2006—2014年中國制造業上市公司作為研究樣本，實證研究發現由于創新活動具有回收周期長、資金需求大、不確定高等特點，而大股東股權質押本身就是大股東資金不足的信號，在這種情況下，控股股東將資金投入到創新活動中意愿明顯減弱；文雯等(2018)研究也得出了類似的結論，控股股東股權質押與企業創新投入負相關，并且這種負相關關系在非國有企業和高科技企業中表現得更加明顯。進一步地，朱磊等(2019)以2011—2016年創業板上市公司作為研究樣本也得出類似的結論，實證研究發現控股股東為了規避控制權轉移風險和實現對上市公司“掏空”的目的，從而影響企業的創新投資決策，使得企業創新投入水平下降。

(三)控股股東股權質押與上市公司盈余管理方式

黃志忠等(2014)實證研究指出,當上市公司的終極控制人是國有企業時，大股東質押股權并不一定會導致盈余管理行為的發生。當上市公司的終極控制人為非國有實體或個人時,股權質押的上司公司才可能發生更多的盈余管理行為。王斌等(2015)實證研究表明，上市公司的股權質押行為引入了質權人這一角色，加強了對上市公司的外部監督，增大了上市公司應計性盈余管理行為被發現的可能，使得上市公司的盈余管理行為由應計性盈余管理方式逐漸向真實盈余管理方式轉變。王慧文(2018)通過對比同一上市公司在股權質押前后盈余管理程度，研究結果顯示，大股東基于規避控制權轉移風險，股權質押后的上市公司盈余管理動機更加強烈。張栓興等(2019)以2011—2016年創業板上市公司為研究樣本，實證研究發現股權質押與上市公司盈余管理行為正相關，并且股權質押率與上市公司應計盈余管理行為是正相關關系，與真實盈余管理行為是負相關關系。

(四)控股股東股權質押與上市公司稅收規避

劉行等(2014)研究指出，稅收規避時企業緩解融資約束的方式之一，稅收規避可以將上繳給政府的稅金部分留存在企業內部，為企業經營發展提供資金支持。王雄元等(2018)從規避控制權轉移的視角研究發現，進行股權質押的上市公司更有可能進行稅收規避行為，控股股東擁有對上市公司的控制權，能夠對上市公司的生產經營以及經理層人事調動等產生影響，為了規避股權質押后面臨的控制權轉移風險，控股股東有動機要求管理層進行稅收規避，并且此時稅收規避行為對上市公司的業績產生正向積極的影響。

三、控股股東股權質押對外部利益相關者的影響

(一)控股股東股權質押與銀行貸款行為

李淼(2017)實證研究發現，與不存在股權質押的上市公司相比，股權質押的上市公司從銀行獲得貸款金額更少，且股權質押質押比率越高，可以從銀行貸款的金額越少。原因是股權質押的上市公司更有可能面臨被“掏空”的風險，導致銀行面臨的信貸風險也隨之上升，故銀行可能會采取提高貸款成本、降低可發放貸款金額等措施來降低自身的風險。并且股權質押與銀行貸款規模之間的負向關系在非國有企業中表現得更加顯著，非國有控股上市公司在我國面臨著來自銀行等金融機構的”信貸歧視”(方軍雄，2007)。

(一)控股股東股權質押與審計師風險應對行為

張龍平等(2016)以我國2007—2014年間A股上市公司未研究樣本，實證研究發現與控股股東不存在股權質押的上市公司相比，股權質押上市公司面臨著更高的審計收費，同時股權質押比率與審計收費正相關。審計師在與客戶簽訂契約后面臨的總體風險由客戶風險和審計風險構成，翟勝寶等(2017)實證結果發現，股權質押行為將會加大控股股東所有權和控制權的分離度，進而使得控股股東具有更強的侵占上市公司的動機和行為，對公司的業績和價值造成負面影響，進而加大了審計師面臨的業務風險；控股股東股權質押以后，如果上市公司股價下降甚至跌入警戒線或平倉線以內，控股股東可能面臨著補倉甚至爆倉的風險，為了規避控制權轉移風險，上市公司傾向于進行更多的市場管理行為，進而加大了審計師面臨的審計風險。為了應對以上風險，審計師就會投入更多的審計資源，擴大審計范圍等，從而審計師也會要求更高的審計收費。張俊瑞等(2017)實證研究也得出了類似的結論。

四、研究評述與相關建議

已有關于股權質押研究的文獻主要集中在股權質押的動機及經濟后果上面，學者們主要是從控股股東與中小投資之間的第二類代理視角出發，實證檢驗控股股東股權質押給公司績效或者是公式價值帶來的影響，目前其研究結果還尚未得到一致的結論；還有部分學者規避從控制權轉移的視角出發，研究集中在控股股東為了實現規避控制權轉移的目的，通過影響上市公司的信息披露以及一系列財務決策如研發投入、股利分配、稅收規避等。然而，關于控股股東股權質押對外部的利益相關者的研究還不是很豐富，股權質押對審計師審計收費的影響研究成果比較系統化，股權質押對銀行等金融機構以及機構投資者行為的研究還有待補充。

股權質押融資在給控股股東帶來融資便捷的同時也蘊藏著相關的風險隱憂，控股股東股權質押后的動機尚未可知，股權質押后上市公司股價劇烈下跌帶來的股價崩盤風險也會資本市場的穩定帶來巨大沖擊，監管部門和上市公司應該制定相關出謀劃策。證券市場監管者應該盡快制定出臺并落實相關股權質押行為的規范政策，提高股權質押的門檻，通過相關政策規范股權質押資金的用途。上市公司內部應該不斷地完善內部治理結構，強化權利制衡體制；對管理層進行適當地股權激勵，降低管理層與控股股東合謀侵害中小股東利益的動機。