環境績效、政治關聯與公司價值

王佳 李林霞

【摘 要】 在保護生態環境的政策背景下，環境績效逐漸成為影響公司價值的關鍵因素。政治關聯作為一種特殊機制，在環境績效與公司價值關系中的調節作用越來越大。文章以2013—2017年A股化工行業上市公司為樣本，研究環境績效對不同類型政治關聯公司的公司價值的影響。研究表明：（1）環境績效與公司價值具有顯著的正相關關系;（2）有代表委員類政治關聯企業與無代表委員類政治關聯企業相比，環境績效對其公司價值的影響更強;（3）有政府官員類政治關聯企業與無政府官員類政治關聯企業相比，環境績效對其公司價值的影響更強。將政治關聯納入環境領域，深化了環境績效對公司價值影響的研究，為化工行業上市公司提升環境績效具有借鑒作用。

【關鍵詞】 環境績效; 公司價值; 政治關聯

【中圖分類號】 F275;F812.432;X321? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0036-07

一、引言

我國經濟在中高速發展中伴隨著產業結構轉型的重要任務。傳統經濟發展模式下，經濟發展以犧牲環境為代價，重污染行業之一化工行業尤為突出，帶來一系列嚴重的環境問題，引導企業積極實施環境保護行為迫在眉睫。2016年12月25日全國人民代表大會常務委員會通過了《中華人民共和國環境保護稅法》，十九大報告中也指出要加快生態文明體制改革，推進綠色發展，引導企業向環境友好型企業轉變。以上表明我國對環境問題的重視程度加深。在環境保護受到重視的今天，政治關聯作為一種非正式制度可能會對資源配置效率產生影響，進而影響公司價值。通過高管建立政治關聯究竟是規避監管的途徑還是積極履行責任的方式值得深入研究。

環境績效對公司價值影響研究結果歸納為三種，即環境績效與公司價值正相關、負相關和復雜關系。其一，環境績效與公司價值正相關。胡曲應[ 1 ]認為公司較高的環境績效水平將提高公司的盈利能力。Semenova[ 2 ]將行業環境風險作為調節因子，發現環境績效對不同環境風險行業的經營績效有不同程度的促進作用。賈春香等[ 3 ]以環境管理作為調節變量，研究環境績效與長短期財務績效之間的關系，結果表明當環境績效達到最大值時長期財務績效達到最大值，當環境績效達到中等水平時短期財務績效也達到最大值。許立蕓等[ 4 ]認為環境績效與公司績效之間是相互促進的機制，側重研究公司績效對環境績效的影響，認為公司績效越好，管理者環境管理意愿越強，環境績效越好。其二，環境績效與公司價值負相關。秦穎[ 5 ]以造紙業數據為樣本，利用聯立方程模型進行實證研究，但結論僅限于短期經濟績效，未研究對長期經濟績效的影響。Linder等[ 6 ]通過對瑞典小型環保公司進行研究，發現僅重視環境保護不利于經濟發展。郭秋實等[ 7 ]從區域分布角度研究兩者之間的跨期影響，結果表明中西部地區當期環境績效對滯后一期的經濟績效有阻礙作用。其三，環境績效與公司價值的復雜關系。劉中文等[ 8 ]認為環境績效與公司價值呈現U型關系，不是簡單線性關系，并從企業生命周期角度闡明企業在導入期兩者之間呈負相關，但隨著企業不斷發展，兩者負相關關系在減弱。

政治關聯的建立對公司價值產生有利和不利兩方面影響。其一，公司能第一時間獲得最新政策信息、享受融資便利、獲得稅收優惠等。Hasan等[ 9 ]研究發現只有現任政治關聯對獲得銀行長期貸款有積極影響，其他類型政治關聯與獲得債務融資之間的關系很弱。張兆俠[ 10 ]認為政治關聯有利于公司價值的提升，并在環境信息披露對公司價值的影響中起促進作用。錢紅光等[ 11 ]認為存在政治關聯的企業會顯著促進內部控制與公司價值之間的正相關關系。He[ 12 ]研究政治關聯對公司績效、財務困難以及解決方式的影響，結果表明政治關聯抑制財務困難的出現，并能幫助公司獲得債務融資來應對危機，從而穩定公司價值。其二，企業也必須承擔一定成本，如提供超額就業機會所導致的成本損失、過度投資導致的公司價值減損等。Fan等[ 13 ]以790家中國IPO公司為樣本，發現與無政治關聯的公司相比，有政治關聯的公司在IPO三年之內收入增長率、銷售增長率、銷售利潤率的表現更差。李維安等[ 14 ]從雙重治理環境角度實證檢驗表明公司績效與政治關聯呈現負相關關系。逯東等[ 15 ]認為政治關聯對公司發展有負面效應，有政治關聯的公司可能進行盈余管理，并且削弱創新能力，使公司業績進一步惡化。

政治關聯作用可以歸納為促進作用和抑制作用。其一，促進作用。周暉等[ 16 ]認為民營企業隨著環境績效改善，高管薪酬會增加，這種情形在有政治關聯的企業中更為明顯。焦捷等[ 17 ]認為建立政治關聯的民營企業有更大可能進行環保投資，且其對公司績效的正向作用更加明顯。其二，抑制作用。葉陳剛等[ 18 ]認為在外部因素中政治關聯度與環境績效負相關，并且政治關聯減弱公司內部治理機制對環境績效的改善作用。李溪[ 19 ]探討我國重污染上市企業政治關聯、財政補貼與企業環境績效之間的關系，認為政治關聯與企業環境績效之間顯著負相關，企業獲得的財政補貼與其環境績效水平顯著正相關，政治關聯對財政補貼與環境績效之間的正相關具有抑制作用。

綜上所述，目前研究環境績效與公司價值兩者關系文獻較多，但是很少把政治關聯納入環境領域研究。政府在我國經濟發展中發揮著重要作用，有必要思考在環境領域，政治關聯是否會有同樣的促進或者抑制作用。因此，本文選取化工行業上市公司作為樣本，研究環境績效對公司價值的影響以及政治關聯的調節作用。希望通過實證研究幫助化工行業上市公司認識到環境績效在經營發展中起到的重要作用，以為公司價值的提高提供有益參考。

二、理論分析與研究假設

波特假說認為，適當的環境規制有利于企業創新能力的提高，提高生產效率，彌補環境保護支出對公司利潤的損害并且提升公司長期盈利能力，獲得競爭優勢，實現公司價值最大化。基于利益相關者理論，企業的生存和發展不僅僅應該考慮股東、員工等內部利益相關者，還應考慮政府、社會公眾等外部利益相關者的權益。在保護環境背景下，公司不僅要關注其盈利能力，而且應該考慮環境對社會公眾的重要性，樹立保護環境和可持續發展理念，樹立良好企業形象，實現真正的公司價值最大化。資源環境論認為，公司通過環保投入可獲得更多競爭力，有利于創造更高的公司價值。基于以上理論，本文提出以下假設：

H1：環境績效與公司價值顯著正相關，即環境績效越好，公司價值越高。

基于傳統公共利益理論，政府從保護社會公眾利益角度出發實施政府行為，發揮“扶持之手”作用，積極響應生態環境保護政策，從各個方面支持公司加大環保投入，提高環境管理水平，政治關聯人員在落實這種價值觀念中起到重要作用。由此，許多企業與政府促成雙贏結果。一方面企業可以將更多資源向環境保護傾斜，提高環境績效，樹立良好公眾形象;另一方面企業希望得到政府部門支持，幫助公司獲得關鍵性資源，促進公司發展，實現公司價值最大化。基于資源依賴理論，企業發展需要內部和外部因素同時發揮作用，政治關聯是關鍵外部因素之一。雖然我國現在是市場經濟，但是一些稀缺資源的調配仍然由政府決定。有研究顯示，國有企業更容易從銀行獲得貸款。上述這些情況不應將政治關聯與腐敗劃等號，通過一些行為公司獲得許多方便，可以進一步運用到環境方面。企業環境投入雖然在短期內看似其效益受到損害，但是從長期來看，有利于公司節約成本、降低能耗，政治關聯有助于使公眾知曉企業這種行為，提升公司口碑，有利于公司獲得有價值信息、營銷渠道等重要資源，因而提出以下假設：

H2：政治關聯能夠顯著促進環境績效對公司價值的影響作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013—2017年A股化工行業上市公司為研究對象，為更符合研究需要，按照以下步驟篩選和剔除：（1）剔除ST、*ST、PT的公司;（2）剔除主要變量缺失的公司。最終得到1 281個樣本數據。其中2013年212個樣本，2014年222個樣本，2015年241個樣本，2016年282個樣本，2017年324個樣本。為了減小極端值對研究結果的影響，對所有連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。環境績效數據主要來自公司年報、社會責任報告、環境報告書及公司官網，經過手工收集整理得到。其余所需數據主要來自于CSMAR數據庫。表1是2013—2017年樣本企業的政治關聯情況。

（二）變量定義

1.解釋變量

本文的解釋變量是環境績效。在ISO14031環境績效評估基礎上，借鑒余怒濤等[ 20 ]的做法，運用內容分析法從公司年報、社會責任報告、環境報告書中收集數據，給具體的指標賦值匯總得到該公司的總分，在此基礎上得出環境績效=匯總分數/總指標數目。本文主要從環保戰略、環境管理、環境影響三個方面來衡量環境績效。經過整理，第一個維度環保戰略涉及五個方面。（1）環保理念。從企業年報、社會責任報告、環境報告書中查找是否有涉及環境保護、清潔生產、降耗節能等方面的目標、規劃，披露得1分，未披露得0分。（2）環境風險與對策。從年報“重要提示”“公司未來發展展望”“可能面對的風險”三部分中尋找是否披露企業所面臨的環境風險和應對措施，披露得1分，否則得0分。（3）環境管理制度。從年報“社會責任情況”部分和社會責任報告中查找是否披露環境管理制度，比如公司根據環保法規制定的適用于本公司的環境制度、環境管理責任制等。（4）環境和可持續發展。（5）參照GRI《可持續發展指南》。第二個維度是環境管理，包括是否設置安全環保部門、是否通過ISO14001認證、是否有環保教育培訓、是否建立突發環境事件預案、是否披露社會責任報告五個方面。若有披露得1分，未披露得0分。第三個維度是環境影響，涉及六個方面，包括“三廢”治理措施及利用率、環境自行檢測方案、定量節能減排指標、是否定量披露污染物情況、是否有環境行政處罰、環保獎勵。披露一次環境行政處罰記-1分，沒有披露記0分;環保獎勵國家級3分、省級2分、市縣級1分，否則為0分;其余指標均為披露記1分，未披露記0分。具體如表2所示。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為公司價值。目前主要用會計指標與市場指標衡量公司價值。由于我國資本市場存在一定局限性，并存在難以準確衡量的非流通股，使用市場指標衡量公司價值有一定爭議，因此本文選擇凈資產收益率作為衡量公司價值的指標。

3.控制變量

結合研究目的和已有研究，設置以下控制變量：營業成本率、Herfindahl10指數、債務融資成本、股權性質、公司成立時間、資產負債率、經營杠桿。各變量定義如表3。

（三）研究模型

本文構建以下實證研究模型來檢驗環境績效與公司價值以及不同類型政治關聯公司環境績效對公司價值的影響。為削弱EP與ROE反向因果關系產生的內生性，在模型中為EP加入滯后期因素，研究當期環境績效對后期公司價值的影響。另外，由于政治關聯對公司價值的影響也可能存在時滯性，有政治關聯不一定在當年就會對公司價值產生顯著影響，因此本研究在驗證H2時，考察滯后1期政治關聯的調節作用。本文使用分組的方法研究政治關聯的調節作用，從代表委員類和政府官員類兩個維度分組，通過比較分組之后的回歸系數判斷政治關聯類型的調節作用，具體進行回歸分析時仍然使用該模型。

該回歸模型代表t-1期環境績效對公司價值的影響，？琢0是常數項，？琢1是解釋變量環境績效的回歸系數，？琢2—？琢9是控制變量的回歸系數，？著為殘差項。

四、實證研究

（一）描述性統計

從表4統計結果可以看出，被解釋變量ROE最小值是-0.565，最大值是0.343，表明化工行業上市公司公司價值存在較大差異。解釋變量EP中位數為0.125，平均值為0.168，其概率分布函數有些右偏，說明很大一部分企業環境績效低于整個化工行業平均水平。推測其原因，化工行業是重污染行業之一，雖然近年向精細化工方向轉型的企業增多，但是化工原料加工及制造業的企業數量仍占很大比重，對環境的污染程度遠遠超過其他行業企業。控制變量AGE中位數為16，說明樣本中化工行業有一半的公司是老牌公司。控制變量OL標準差為0.893，說明樣本公司經營風險差異較大。

（二）相關性分析

為了檢驗環境績效與公司價值之間的關系，對主要變量進行相關性分析，結果如表5。根據分析結果可知，環境績效與公司價值顯著正相關。RCOS與公司價值顯著負相關，即營業成本率越大，公司盈利越少，公司價值越小。HTEN與公司價值顯著正相關，該指標用來衡量公司股權集中度，股權集中度越高，公司穩定性越好，擁有長期發展的基礎，公司價值越好。DFC顯著負相關，該值越高，公司價值越低，說明公司為借款付出更多的成本，導致利潤變少，公司價值降低。各個變量之間的相關系數均在0.6以下，不存在明顯的共線性。

（三）回歸結果分析

1.整體回歸分析

從表6回歸結果可看出，全樣本回歸中環境績效對公司價值有顯著促進作用，表明環境績效越好的公司，其公司價值越高，H1得到驗證。分析其原因，企業環境績效越好，說明其重視在環境方面的投入與環境治理，樹立良好的企業形象，建立口碑，有助于其獲得綜合競爭力，從而提升公司價值。在控制變量中，RCOS系數為-0.154，在1%的水平上顯著，說明營業成本率越高的企業其公司價值越低。HTEN在1%水平上顯著，說明股權集中度高的企業其穩定性越好，公司價值越高。股權性質、資產負債率與公司價值負相關，但是不顯著。債務融資成本、股權性質與公司價值正相關，但是不顯著。

2.分組回歸分析

為更詳細地分析化工行業上市公司環境績效對公司價值的影響，本文按照上市公司高管政治關聯類型分組回歸。按照任職機構的不同，將政治關聯分為代表委員和政府官員兩大類。當公司高管中有代表委員時，賦值1，否則為0;當公司高管中有政府官員時，賦值為1，否則為0。本研究中的高管是與公司利益極度相關的關鍵人員，具體為董事長、副董事長、總經理和財務負責人。

（1）按照公司高管是否有代表委員分組，劃分為代表委員類和非代表委員類兩組。在考慮代表委員類政治關聯與環境績效的滯后效應之后，分組回歸結果通過顯著性檢驗（表6）。有代表委員類政治關聯企業的系數為0.0463并在5%水平顯著，無代表委員類政治關聯企業的系數為0.0315并在10%水平顯著，前者系數大于后者，說明有代表委員類政治關聯企業，環境績效對公司價值影響更強，并且顯著性更好。這主要是因為這類公司高管作為各級人大代表或者政協委員，履行工作職責，為環境保護政策的制定建言獻策，更好地發揮代表作用，落實國家環境政策要求，將社會施加的保護環境的外部驅動力轉化為主動進行環境投入、環境治理的內部驅動力。同時外部投資者也更加傾向于向環境績效好的公司投資以規避環保風險，獲得投資回報。因此，存在代表委員類政治關聯企業，積極實施環境績效改善行為不僅可以樹立良好的企業形象，而且可能獲得更多外部投資，得到更多潛在收益，提升公司競爭力和公司價值。存在代表委員類企業中，控制變量EQ在5%水平上顯著負相關，說明國有企業與非國有企業相比，其公司價值更低，推斷是由于國有企業缺乏活力，追逐利益的愿望沒有非國有企業強烈。DFC在有代表委員類企業中5%的水平上顯著負相關，但在不存在代表委員類的企業中未通過顯著性檢驗。有代表委員類公司AD在1%水平上顯著正相關，說明該類公司很好地運用了負債的杠桿作用來提升公司價值，而非代表委員類公司AD不顯著。

（2）按照公司高管是否有政府官員分組，劃分為有政府官員類和無政府官員類兩組。在考慮政府官員類政治關聯與環境績效的滯后效應之后，分組回歸結果通過顯著性檢驗（表6）。有政府官員類政治關聯的企業系數為0.0557并在10%水平上顯著，非政府官員類政治關聯的企業系數為0.0354并在5%水平上顯著，說明有政府官員類政治關聯的企業，環境績效對公司價值的影響更強，但是其作用機制不同于代表委員類。這類高管曾經或者目前在政府機構任職，與代表委員類高管相比，其與政府的聯系更加密切，且受到媒體關注較低，承受的外部壓力較小，在積極改善環境績效之后政府方面的正反饋會更加強烈，可能會為公司帶來融資上的便利或者突破行業壁壘，獲得長期發展的重要資源，從而提升公司價值。政府官員類公司的回歸結果中，存在政府官員類公司OL的相關系數為-0.0224，無政府官員類公司OL相關系數為-0.0337，均在1%水平上顯著，表明有政治關聯公司經營風險對公司價值的影響比沒有政治關聯公司影響大。通過分組回歸，H2得以驗證。

（四）穩健性檢驗

為了確認上述結果的可靠性，通過替換被解釋變量進行穩健性檢驗。將凈利潤與總資產平均余額之比ROA作為公司價值ROE的替代變量，其中，總資產平均余額=（總資產期末余額+總資產期初余額）/2，得出的結果與上述結果一致，再次驗證了原假設。

五、結論與建議

本文選取2013—2017年化工行業上市公司為研究對象，研究環境績效對公司價值及政治關聯在環境績效對公司價值影響中的調節作用，得出以下結論：

一是化工行業上市公司環境績效與公司價值顯著正相關，即環境績效越好，公司價值越高。從外部來看，公司對環境的重視在一定程度上體現了公司對社會責任的承擔力度;從內部來看，體現了公司治理水平，尤其是環境管理水平。因此，環境績效體現的是公司內外兼修的結果，環境績效的改善，其企業形象也會隨之提高，會為其發展帶來很多潛在資源，進而促進公司價值的提升。

二是政治關聯能夠顯著地促進環境績效對公司價值的正相關關系。通過實證分析，雖然代表委員類和政府官員類政治關聯企業均能夠顯著地促進環境績效對公司價值的正相關關系，但是其作用機制不同。前者主要是基于代表的工作職責積極地落實相關環境等方面的政策，起到一種模范帶頭作用，通過政治關聯放大提高環境績效所帶來的益處，不僅可以為自己贏得社會聲譽，而且可以為公司樹立口碑，從而提升公司價值。后者主要是基于與政府的密切關系，通過環境改善尋求政府扶持，獲得重要資源，為公司贏得發展機會，從而提高公司價值。

鑒于政治關聯的促進作用，本文提出以下建議：政府應該繼續發揮“扶持之手”的作用，在法律法規允許的范圍內幫助公司發展。環境治理在短期內提高了公司的成本，政府應該出臺更多的優惠政策，使公司積極自覺地履行環境保護的責任，而不是一味被動地接受監督。在環境壓力面前，政治關聯可以促使企業履行保護環境的責任，作為交換獲得關鍵性資源來促進發展，政治關聯不等于腐敗，公司可以建立適度政治關聯來促進自身發展。

本文在政治關聯的衡量上僅考慮了政治關聯類型在環境績效對公司價值影響中的調節作用，未進一步考慮對應的政治關聯級別的影響。因此，政治關聯級別在環境績效對公司價值的作用還有待進一步研究。

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