混合所有制、高管激勵與創新投入

嚴漢民 梁燕

【摘 要】 基于混合所有制改革的背景，以滬深A股混改國企為樣本，以2014—2018年為數據窗口，以委托代理理論、錦標賽理論、股權激勵理論等為理論基礎，考察了不同股權混合度企業中高管薪酬差距和高管股權激勵對R&D投入的影響。研究結果表明：全樣本中，高管激勵對R&D投入具有積極影響;進一步區分股權混合度后發現，高管薪酬差距以及高管股權激勵與R&D投入之間的正相關關系在“完全混改”企業中更明顯。因此，混改國企未來在不同的混改程度下，應建立有差別的高管激勵體系，更好地提升企業的創新動力，以保持可持續的成長能力。

【關鍵詞】 混合所有制改革; 高管激勵; 股權混合度; 創新投入

【中圖分類號】 F276.6? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0137-06

一、引言

早在2012年“十八大”會議上，中央便作出了創新驅動發展戰略部署，2016年，中共中央、國務院相繼發布《中共中央 國務院關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》《深化科技體制改革實施方案》《國家創新驅動發展戰略綱要》，說明我國正處于創新驅動轉型的關鍵時期。大量實踐經驗表明，提高創新能力對提升企業競爭實力與綜合發展能力具有至關重要的作用。那么，怎樣才能提高企業創新積極性？需要考慮的影響因素有許多，其中，高管激勵就是一個不可忽視的重要因素。委托代理理論認為，企業所有權與經營權相分離的情況下，高管團隊是企業經營權的所有者，無疑是決定企業創新投入的核心力量。正因如此，有學者認為，企業創新投入水平實際上是指企業高管團隊創新的積極性與動力[ 1 ]。毋庸置疑，研究不同高管激勵方式對創新投入的影響效應差異，具有較強的現實意義。

社會經濟的發展決定了國有企業是我國的重要性產業，然而國有企業在改革過程中存在政企不分、產權不清、創新不足等問題。針對這些問題，國務院在2013年11月十八屆三中全會上，又一次將國有企業混合所有制改革（后文簡稱國企混改）提上征程，明確指出要“積極發展混合所有制經濟”，并在2015年8月頒布《關于深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22號），進一步明確了國企混改的重點。如火如荼的國企混改效果如何，是否有利于提升國企創新動力？本文以混合所有制改革國有企業為研究對象，探索國企混改對創新投入是否具有影響以及不同混改程度上高管激勵對創新投入的效應是否存在差異。

學術界關于高管激勵和創新投入對企業績效的影響已經有比較豐富的研究[ 2-3 ]，但是直接針對高管激勵和企業創新二者之間關系的研究卻比較缺乏。以往研究主要圍繞高管激勵對創新投入從以下兩個方面研究其經濟后果：一是研究高管激勵與創新投入的相關關系[ 4-5 ]，二是考慮不同影響因素對高管激勵與創新投入的影響[ 6-7 ]。這兩個方面的研究都有進一步拓展和深入研究的余地。從高管激勵與創新投入的相關關系來看，學者較多從高管薪酬激勵與高管股權激勵兩個方面分別展開研究。高管薪酬激勵方面，大多數學者認為二者正相關[ 4，8 ]，同時，也有部分學者認為二者呈現其他關系;高管股權激勵方面，大多數學者認為二者正相關[ 9-10 ]，同時，也有部分學者認為二者呈現其他關系。可以看出關于二者關系的研究，學術界并沒有形成統一的結論。從不同因素對高管激勵與創新投入的影響來看，學者分別以滬深A股上市公司的內部控制[ 8 ]、風險承擔[ 11 ]等進行進一步分析，而專門針對國企混改高管激勵與創新投入的研究更加匱乏。學者以混合所有制企業為研究對象，深入研究得出高管激勵對創新投入具有積極的促進作用[ 12-13 ]，但二者都未曾從股權混合度等多方位角度進行深入研究，這就為進一步探索混改企業中二者關系留有空間。

基于上述分析，本文以我國2014—2018年滬深A股上市混改國企為樣本，研究高管激勵與創新投入之間的關系。目的是回答以下問題：一是混改國企高管薪酬差距與創新投入之間的關系;二是混改國企高管股權激勵與創新投入之間的關系;三是針對混改國企的特殊性，高管激勵在不同的股權混合度下，對創新投入的影響是否存在差異。

二、理論分析與研究假設

（一）高管激勵與創新投入

國有企業具有特殊的產權性質，存在信息不對稱等現象，代理問題相較于其他企業愈加明顯。而創新不同于一般的常規性活動，它是一項具有風險的活動，需要無確定方向地反復嘗試和犯錯[ 14 ]，是高風險且回報期較長的活動。此時，所有者考慮到企業的長期可持續性發展，勢必會支持企業積極主動地開展創新活動;而作為企業主要經營者的高管們，需要衡量風險水平、回報期、財務績效、自身職業規劃等因素，通常會采取比較保守的創新方案，這在一定程度上抑制了企業的創新水平。Brickley & James[ 15 ]發現合理設計高管人員的激勵機制，能夠很好地協調高管人員和股東之間的目標。因此，本文以兩種最常見的高管激勵方式（高管薪酬激勵與高管股權激勵）為研究對象，探索混改國企高管激勵與創新投入的關系。

錦標賽理論可以使高管更加注重公司長期績效，使高管行為具有長期傾向[ 3 ]。國外學者以創新投入為被解釋變量，以高管激勵為解釋變量，實證研究發現解釋變量與被解釋變量之間呈現顯著的正相關關系[ 4 ]。國內學者在實證檢驗出二者呈正相關關系的基礎上，分別以內部控制、風險承擔為調節變量進一步研究發現，內部控制、風險承擔對二者皆具有正向調節作用[ 8，11 ]。也有學者以高管薪酬激勵為調節變量，實證發現對創新投入具有正向調節作用[ 6 ]。由于研究的是國有企業，查看相關文獻發現，不論是國家相對控股還是絕對控股，高管薪酬激勵都與創新投入正相關[ 12 ]。基于以上分析，提出研究假設H1a。

H1a：高管薪酬差距與企業創新投入呈正相關關系。

基于利益趨同理論，Hellmann et al.[ 9 ]構建多任務模型實證了高管股權激勵與企業創新投入的正相關關系。陳妍[ 12 ]研究發現國家相對控股方式下，股權激勵與薪酬激勵都能提升創新績效;國家絕對控股方式下，股權激勵效用不顯著。因此，研究股權所有制改革背景下高管股權激勵與創新投入之間的關系是很有必要的。進一步區分股改前與股改后，唐清泉等[ 7 ]發現股改前股權激勵與創新投入之間存在倒U型曲線關系，股改后股權激勵對創新投資具有顯著正向影響。本文樣本選擇的是正在進行股改的國企，且國家絕對控股的現狀會隨著股改的進程不斷下降。基于以上分析，提出研究假設H1b。

H1b：高管股權激勵與企業創新投入呈正相關關系。

（二）股權混合度、高管激勵與創新投入

隨著我國混合所有制改革不斷深入，國有股東與社會股東共同參與治理的局面已經形成，產權結構不斷調整，管理層決策存在差異，社會股東參與程度不同，高管激勵效果是否會存在差異呢？國外有關股權混合度的研究相較于國內缺乏，雖然概念提出得早，由凱恩斯在1936年提出，但是后續發展不如國內。Backs（2011）研究發現國有航空公司治理結構明顯不如混合所有制航空公司治理結構好。我國學者薛暮橋在1986年首次對“混合所有制”進行了定義，隨著國內對混合所有制改革的重視，后續發展迅速。楊位留和楊金磊[ 16 ]以2011—2016年A股上市公司為研究對象，發現股權集中度對高管薪酬與創新投入具有正向調節作用。任海云[ 17 ]進一步研究發現，雖然股權集中度越高越有利于企業進行創新，但“一股獨大”現象嚴重則不利于企業創新。霍曉萍等[ 13 ]對混合所有制企業進行研究，指出應積極關注混合所有制改革的程度，積極關注國有股持股情況，以促進高管激勵，從而進一步提高創新水平。郭淑娟等[ 18 ]研究發現國有企業政府支持等削弱了高管薪酬差距對創新投入的激勵作用。那么，國有企業經過混改，是否有利于提升激勵作用呢？目前，還很少有學者直接從股權混合度視角展開研究。王新紅等[ 19 ]以股權混合度為調節變量，研究創新投入與企業績效之間的關系，發現較低的混合度會削弱創新投入與企業績效的正相關關系，較高的混合度則會增強二者的正相關關系。基于以上分析，提出假設H2a和H2b。

H2a：股權混合度越高，高管薪酬差距與創新投入的正相關關系越強;

H2b：股權混合度越高，高管股權激勵與創新投入的正相關關系越強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

基于混合所有制改革的背景，以2014—2018年滬深兩市A股上市混合所有制改革國有企業為研究樣本，數據主要來源于CSMAR數據庫、RESSET數據庫、WIND數據庫，部分缺失數據來源于企業年度報告。為避免特殊樣本對實證研究結果的準確性產生影響，數據篩選過程中遵循如下原則：（1）剔除金融保險類上市企業;（2）剔除ST或*ST企業;（3）剔除數據缺失或數據異常的企業。選擇2014年為研究起點，是考慮到我國市場股改進入全流通時代到2014年已接近七年，股改已基本成熟，并且政府在2013年進一步強調國企混改，經過一年的實踐，效果逐漸呈現。對混改國企的篩選步驟如下：首先，通過CSMAR數據庫的實際控制人是否為國有企業篩選出所有國有企業樣本;其次，通過RESSET數據庫下載前十大股東及其股權性質（國有股東、民營股東、其他股東）信息;最后，剔除前十大股東中僅包括國有股東的樣本，剔除完畢后作為混改國企原始樣本。通過上述處理，共得到499個樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

創新投入。在參考霍曉萍等[ 13 ]學者觀點的基礎上，選擇企業當年研發支出總額的自然對數為研究的被解釋變量。

2.解釋變量

在參考徐悅等[ 5 ]學者觀點的基礎上，選擇高管薪酬差距的自然對數，即絕對薪酬差距為研究高管薪酬激勵與創新投入關系的解釋變量。

在參考田軒和孟清揚[ 10 ]觀點的基礎上，選擇高管持股數量的自然對數為研究高管股權激勵與創新投入關系的解釋變量。

3.控制變量

股權混合度（OMD）。研究的樣本對象是國企混改，研究國企不同混改程度下高管激勵與創新投入的關系是否存在差異意義重大。國企混改是我國特定政治經濟環境下的產物，國外學者對其研究較少，國內學者對股權混合度的研究也還處在起步階段，研究較少且未形成統一的標準。在參考王新紅等[ 19 ]學者觀點的基礎上，首先區別出前十大股東中國有資本與非國有資本;然后計算出國有資本占企業總資本的比重（ES）和非國有資本占企業總資本的比重（EP），再將ES與EP進行比較，以較大者作為分母，較小者作為分子;最后得出混改程度量化指標OMD，其值越趨近于0，混改程度越低，越趨近于1，混改程度越高。

企業成長性（GROWTH）。由于單一指標對企業成長性評價結果的局限性，故在參考胡亞權和周宏[ 2 ]、吳世農等[ 20 ]學者觀點的基礎上，選取流動比率、速動比率、現金比率、凈利潤增長率、資產報酬率、凈資產收益率、營業利潤率、每股收益增長率、可持續增長率9個指標，用因子分析法計算出成長性指數，以此作為混合所有制改革企業成長性的綜合指標。

除以上兩個控制變量外，根據現有相關研究文獻，還設置了8個對企業創新投入具有重要影響的公司治理和特征因素作為控制變量，分別為企業規模（SIZE）、財務杠桿水平（LEV）、現金持有水平（CASH）、盈利水平（ROA）、股權集中度（OC）、董事會規模（BOARD）、兩職合一（DUAL）、年度虛擬變量（YEAR）。上述各變量的具體描述見表1。

（三）模型構建

為了檢驗高管薪酬差距與創新投入之間的相關性關系，借鑒徐悅等[ 5 ]的做法，針對H1a構建模型（1）：

為了檢驗H2a、H2b，在借鑒王新紅等[ 19 ]做法的基礎上，將股權混合度低于20%定義為“部分混改”，高于50%定義為“完全混改”，以此為標準篩選出兩組數據，分別就模型（1）、模型（2）進行回歸分析。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

通過變量的描述性統計①可以發現：R&D均值為0.0177，標準差為0.0187，說明混改國企的創新投入比較低，且企業間創新投入差異明顯。PAYGAP均值為2.2762，標準差為0.8900，說明高管薪酬差距明顯，且企業間高管薪酬差距明顯。TOP均值為0.0061，標準差為0.0272，說明高管持股水平較低，但企業間高管持股水平差異明顯，表明有部分混改企業并沒有對高管實施股權激勵。OMD平均值為29.05%，標準差為0.2528，說明國企混改程度仍然較低，需要進一步深入，且企業間混改程度差異大。成長性指標平均值為0.0009，標準差為0.5992，說明混改國企整體成長性很差，且企業間成長性指標差異很大。其他控制變量，如現金持有水平、股權集中度，企業間差異也十分明顯。值得注意的是混改國企兩職合一現象比較少見，平均值為0.0822，說明大多數企業不存在董事長與總經理兼任的情況。

在對混改國企各變量進行Pearson相關性檢驗后，得出R&D與PAYGAP、TOP在1%的水平上顯著正相關，與H1a、H1b變量系數的預期符號一致。OMD與PAYGAP、TOP也在1%的水平上顯著正相關，與R&D的關系雖然沒有通過檢驗但系數為正，說明OMD與R&D有正相關趨勢，與H2a、H2b的預期基本一致。

（二）回歸分析

表2結果顯示，在控制了企業成長性、規模、杠桿水平等控制變量的影響后，高管激勵對創新投入具有積極影響，與預期結果一致，支持了錦標賽理論。從模型（1）結果看，高管薪酬差距與企業的創新投入正相關，并且在1%的水平上顯著，H1a得到驗證，結果說明在不考慮其他因素的情況下，高管薪酬差距對混改國企創新投入是有積極影響的。從模型（2）結果看，高管股權激勵與企業的創新投入正相關，并且在1%的水平上顯著，H1b得到驗證，結果說明在不考慮其他因素的情況下，高管股權激勵對混改國企創新投入是有積極影響的。再看這兩個模型的控制變量，股權混合度雖然沒有通過檢驗，但可以看出其對創新投入的影響是積極的，因此，后續區別“部分混改”與“完全混改”樣本，進一步研究不同股權混合度下高管激勵對創新投入的影響是否存在差異。值得注意的是混改國企成長性、現金持有水平和董事會規模分別在1%、5%、1%的顯著性水平對創新投入具有消極的影響，說明成長性、現金持有水平和董事會規模有進一步完善的余地。

為進一步驗證H2a、H2b，按照全樣本股權混合度指標從小到大進行排序，將股權混合度小于20%的樣本定義為“部分混改”，將股權混合度大于50%的樣本定義為“完全混改”。表3是區分股權混合度的分樣本回歸結果。模型（1）高管薪酬差距對創新投入的影響分樣本可以看出，兩個樣本都在1%的顯著性水平通過了檢驗，全樣本、“部分混改”“完全混改”的系數分別為0.3619、0.3450、0.5486，實證結果表明在“完全混改”樣本中，高管薪酬差距與創新投入的正相關關系進一步增強，基本上驗證了H2a，說明在股權混合度較高的企業中，往往較大的高管薪酬差距會更加有利于企業創新投入。模型（2）高管股權激勵對創新投入的影響分樣本來看，兩個樣本都在1%的顯著性水平通過了檢驗，全樣本、“部分混改”“完全混改”的系數分別為0.0326、0.0297、0.0423，實證結果表明在“完全混改”樣本中，高管股權激勵與創新投入的正相關關系進一步增強，基本上驗證了H2b，說明在股權混合度較高的企業中，高管持有較高的股權往往會更加有利于企業創新投入。值得注意的是在區分股權混合度后，企業成長性指標與創新投入的負相關關系在“完全混改”企業中具有明顯的減弱趨勢，針對國有企業普遍成長性較低的現狀，通過股改平衡成長性水平對創新投入的消極影響是可行的。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗回歸模型的穩健性，替代3個主要變量構建模型，重新進行回歸分析，回歸結論與原模型基本一致，說明原模型具有穩健性。

五、結論與建議

（一）結論

基于混合所有制改革的背景，以我國2014—2018年滬深兩市A股混合所有制改革國有上市企業為研究樣本，考察了高管薪酬激勵和高管股權激勵對企業創新投入的影響以及股權混合度對這種影響程度的調節作用。通過研究發現，高管激勵與企業創新投入之間呈正相關關系;進一步區分股權混合程度后發現，高管薪酬差距與企業創新投入之間的正相關關系以及高管股權激勵與企業創新投入之間的正相關關系在“完全混改”企業中更明顯。

（二）建議

上述結論至少具有如下政策啟示：在混合所有制改革國有企業中，一是高管激勵是影響高管行為的重要因素，企業可以通過調整高管之間的薪酬差距以及持股比例來調動創新積極性，應注意薪酬結構設計的合理性與股權激勵制度的完善性。二是在進行高管薪酬結構與股權激勵制度設計時，應充分考慮企業的混合所有制改革程度。當企業在“部分混改”階段時，應適當縮小高管之間的薪酬差距，適當控制股權激勵，提高高管之間的信息共享與合作;當企業在“完全混改”階段時，基于“限薪令”，可以適當拉開高管之間的薪酬差距，適當進行股權激勵，提高高管創新積極性與效率。三是應加強企業披露創新信息的主動性，在收集企業研發支出數據時發現，部分企業間斷性披露或從未披露研發支出數據。四是我國混改國企的創新投入力度遠遠不夠，且成長性水平也較低，因此高管的管理考核指標可以將一些創新指標（如研發投入、研發支出等）考慮在內，提升企業的創新動力，以保持可持續的成長能力。

【參考文獻】

[1] QIAN C， CAO Q， TAKEUCHI R.Top management team functional diversity and organizational innovation in China：the moderating effects of environment[J].Strategic Management Journal，2013，34（1）：110-120.

[2] 胡亞權，周宏.高管薪酬、公司成長性水平與相對業績評價：來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2012（5）：22-28，93.

[3] 林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團隊內薪酬差距、公司績效和治理結構[J].經濟研究，2003（4）：31-40，92.

[4] KINI O， WILLIAMS R. Tournament incentives，firm risk，and corporate policies[J].Journal of Financial Economics，2012，103（2）：350-376.

[5] 徐悅，劉運國，蔡貴龍.高管薪酬粘性與企業創新[J].會計研究，2018（7）：43-49.

[6] 張兆國，曹丹婷，張弛.高管團隊穩定性會影響企業技術創新績效嗎：基于薪酬激勵和社會關系的調節作用研究[J].會計研究，2018（12）：48-55.

[7] 唐清泉，夏蕓，徐欣.我國企業高管股權激勵與創新投資：基于內生性視角的研究[J].中國會計評論，2011，9（1）：21-42.

[8] 許瑜，馮均科.內部控制、高管激勵與創新績效：基于內部控制有效性的實證研究[J].軟科學，2017，31（2）：79-82.

[9] HELLMANN T，THIELE V. Incentives and innovation：a multitasking approach[J].American Economic Journal：Microeconomics，2011，3（1）：78-128.

[10] 田軒，孟清揚.股權激勵計劃能促進企業創新嗎[J].南開管理評論，2018，21（3）：176-190.

[11] 王秀芬，楊小幸.高管薪酬差距、風險承擔與企業創新[J].會計之友，2019（12）：59-65.

[12] 陳妍.混合所有制、高管激勵與企業創新[D].浙江財經大學碩士學位論文，2018.

[13] 霍曉萍，李華偉，邱賽.混合所有制、高管薪酬與技術創新[J].會計之友，2019（4）：146-152.

[14] JACKSON S，LOPEZ T，REITENGA A. Accounting fundamental and CEO bonus compensation[J].Journal of Accounting and Public Policy，2008，27（5）：374- 393.

[15] BRICKLEY J A， JAMES C M. The takeover market，corporate board composition and ownership structure：the case of banking[J].Journal of Law and Economics，1987，30（1）：161-180.

[16] 楊位留，楊金磊.股權制衡、高管薪酬差距與企業創新投入[J].新會計，2019（2）：12-17.

[17] 任海云.股權結構與企業R&D投入關系的實證研究：基于A股制造業上市公司的數據分析[J].中國軟科學，2010（5）：126-135.

[18] 郭淑娟，路雅茜，常京萍.高管海外背景、薪酬差距與企業技術創新投入：基于PSM的實證分析[J].華東經濟管理，2019，33（7）：138-148.

[19] 王新紅，薛澤蓉，張行.股權混合度、創新投入與國企績效調節效應分析：基于國企混合所有制改革背景[J].財會通訊，2018（18）：43-45，59.

[20] 吳世農，李常青，余瑋.我國上市公司成長性的判定分析和實證研究[J].南開管理評論，1999（4）：49-57.